（來源：GF汽車團(tuán)隊(duì)）

核心觀點(diǎn)

隆鑫是體系良好、不斷開拓的國(guó)產(chǎn)摩托車品牌龍頭。

公司深耕摩托車行業(yè)30余年，成立之初以摩托車發(fā)動(dòng)機(jī)為核心業(yè)務(wù)，分別于2005年、2015年開啟代工寶馬發(fā)動(dòng)機(jī)、摩托車整車。2018年起公司發(fā)布高端自主品牌無極，標(biāo)志公司正式從貼牌代工轉(zhuǎn)型品牌生產(chǎn)，并致力于品牌出海。2024年公司完成資產(chǎn)重組，左宗申成為公司實(shí)控人，隆鑫與宗申協(xié)同發(fā)展，助力公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

大排量摩托：無極品牌出海，立足歐洲輻射全球。

大排量摩托車全球銷量約400萬臺(tái)，空間廣闊。綜合考慮市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)品牌出海目標(biāo)市場(chǎng)是歐美區(qū)域。中國(guó)品牌憑借多年的代工經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品力提升和供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)等，出口呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司作為典型代表，集團(tuán)體系賦能背景下，通過無極品牌致力于成為立足歐洲輻射全球的優(yōu)秀企業(yè)，主要的優(yōu)勢(shì)包括（1）代工寶馬培育了高端產(chǎn)品的制造能力；（2）產(chǎn)品矩陣逐步完善，長(zhǎng)期研發(fā)投入助力不斷高端化、大排量化；（3）無極在西班牙市場(chǎng)已取得突破，25年在西班牙摩托車市占率已提升至7.2%，提升至行業(yè)第4位，有望由1到N輻射歐洲，進(jìn)一步輻射全球。

體系化賦能，全地形車&三輪車等出海打造第N條成長(zhǎng)曲線。

全地形車借助無極在歐洲及拉美海外基礎(chǔ)加速構(gòu)建品牌力，隨著產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，成為公司第二增長(zhǎng)曲線。三輪車與通路車業(yè)務(wù)相互協(xié)同，海外主要面向非洲、南美、東南亞等新興地區(qū)，構(gòu)建公司第三增長(zhǎng)曲線。

投資建議：

海外摩托車市場(chǎng)空間廣闊，中國(guó)品牌依托工程師紅利、完善的供應(yīng)鏈和多年正向研發(fā)投入，逐漸從貼牌代工轉(zhuǎn)變?yōu)槠放瞥龊！Ｂ■巫鳛榈湫痛恚ㄟ^體系賦能有望走出一條從代工出海向品牌出海的全面躍遷之路。預(yù)計(jì)公司26-28年EPS為1.03、1.27、1.53元/股，參考可比估值，給予26年20XPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為20.60元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

關(guān)稅等海外政策監(jiān)管變化；原材料價(jià)格波動(dòng)；環(huán)保要求變化

盈利預(yù)測(cè)：

報(bào)告正文

一、隆鑫是體系良好、不斷開拓的國(guó)產(chǎn)摩托車品牌龍頭

（一）隆鑫是摩托車領(lǐng)域?qū)＜遥蓹?quán)重整助力長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展

公司深耕摩托車行業(yè)30余年，從代工加速向品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)。隆鑫通用成立于1993年，早期以生產(chǎn)摩托車發(fā)動(dòng)機(jī)為核心業(yè)務(wù)。到1998年，公司第一臺(tái)摩托車上市，標(biāo)志公司已具備摩托車整車生產(chǎn)能力。2005年，與寶馬開展代工發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)，后于2015年將合作深化至整車業(yè)務(wù)，從中積累摩托車設(shè)計(jì)、制造、品控經(jīng)驗(yàn)。2018年，公司發(fā)布高端自主品牌無極，標(biāo)志公司正式從摩托車代工生產(chǎn)轉(zhuǎn)型品牌研發(fā)，2022年又發(fā)布高端電動(dòng)摩托車品牌茜未，構(gòu)建“隆鑫+無極+茜未”品牌矩陣。2024年公司完成資產(chǎn)重組，左宗申成為公司實(shí)控人。

公司實(shí)際控制人由涂建華變更為左宗申，隆鑫、宗申有望協(xié)同發(fā)展。2024年12月公司發(fā)布股權(quán)變更公告，隆鑫控股分別將24.55%和15.52%的股份過戶至宗申新智造和渝富資本。隆鑫通用控股股東由隆鑫控股變更為宗申新智造，實(shí)際控制人由涂建華變更為左宗申。隆鑫與宗申皆為重慶摩托車企業(yè)，宗申入股隆鑫后，有望協(xié)同發(fā)展。

（二）聚焦摩托車及通機(jī)主業(yè)，多條產(chǎn)品線加速出海

公司業(yè)務(wù)大類可分為摩托車整車及發(fā)動(dòng)機(jī)、通用機(jī)械兩大板塊。摩托車整車可分為無極大排量燃油摩托車、全地形車、三輪車、茜未高端智能電摩、寶馬及通路車代工等；發(fā)動(dòng)機(jī)主要包含外銷的自主摩托車發(fā)動(dòng)機(jī)、寶馬發(fā)動(dòng)機(jī)代工；通用機(jī)械包含通用動(dòng)力、小型發(fā)電、園林機(jī)械等產(chǎn)品。

根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2018-2020年受多元化業(yè)務(wù)子公司拖累，公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)略有下降。隨著2021年起公司制定聚焦主業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，重點(diǎn)發(fā)展無極燃油摩托車、全地形車等品牌業(yè)務(wù)，收入與利潤(rùn)逐步恢復(fù)增長(zhǎng)，截止到2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收191.4億元，同比+13.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.5億元，同比+47%。從毛利率來看，自2021年以來，隨著公司無極大排量燃油摩托車及全地形逐步放量，公司毛利率整體呈現(xiàn)逐步提升趨勢(shì)，毛利率從2021年的13.8%提升至2025年的19.0%。毛利率提升進(jìn)一步帶動(dòng)歸母凈利率也呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)，歸母凈利率從2021年的2.8%提升至25年的8.5%。

分業(yè)務(wù)來看，根據(jù)財(cái)報(bào)，公司摩托車整車業(yè)務(wù)收入從2020年的43.5億元提升至2025年的113.1億元，CAGR+21.1%；發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)收入從2020年的14.4億元提升至2025年的28.1億元，CAGR+14.3%；通用機(jī)械業(yè)務(wù)收入從2020年的29.0億元提升至2025年的43.6億元，CAGR+8.4%。摩托車整車業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，主要受益于無極燃油摩托車、全地形車、三輪車等產(chǎn)品線快速增長(zhǎng)放量，尤其是出口，25年無極燃油摩托車、全地形車、三輪車分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.5（出口25.1）、6.5、18.3（出口10.6）億元，分別同比+25.4%（出口+86.7%）、+62.5%、+32.5%（+66.0%）。

分地區(qū)看：海外市場(chǎng)營(yíng)收占比持續(xù)提升，海外市場(chǎng)營(yíng)收占比從2020年60.9%提升至2025年的67.3%，提升6.4pct。2025年海外、國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)毛利率分別為19.5%、18.1%。

減值計(jì)提幅度逐年收窄。減值方面，受意大利CMD、廣州威能、珠海隆華等非核心業(yè)務(wù)子公司收益拖累，公司商譽(yù)減值、計(jì)提信用減值高企，2019-2023年減值對(duì)利潤(rùn)端影響較大。

二、大排量摩托：無極品牌出海，立足歐洲輻射全球

（一）大排量摩托車全球市場(chǎng)空間廣闊，中國(guó)品牌出海目標(biāo)市場(chǎng)是歐美區(qū)域

綜合考慮市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)格局，大排量摩托車中國(guó)品牌出海目標(biāo)市場(chǎng)是歐美地區(qū)。參考26年5月發(fā)布的《如何看待摩托車全球化的市場(chǎng)空間》報(bào)告，根據(jù)我們測(cè)算，全球大排量（250cc+）摩托車市場(chǎng)年銷量約400萬輛。綜合考慮大排量摩托車的市場(chǎng)需求和當(dāng)?shù)貜S商的競(jìng)爭(zhēng)格局，歐洲、北美、南美大排量年銷量分別為94、80、37萬輛，合計(jì)約211萬輛，占除中國(guó)以外地區(qū)銷量的57%，且當(dāng)?shù)乇就翉S商份額不高，我們認(rèn)為中國(guó)大排量摩托車出口的目標(biāo)市場(chǎng)主要為歐美（含南北美）地區(qū)。

（二）中國(guó)品牌大排量出口繼續(xù)增長(zhǎng)，超大排量出口份額提升

受益于中國(guó)品牌摩托車產(chǎn)品力升級(jí)與產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢(shì)，隨著優(yōu)質(zhì)供給增加和渠道拓寬背景下，2023-2025年大排量摩托車出口呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)摩托車商會(huì)，2025年大排量（250cc+）和超大排量（400cc+）摩托車出口銷量分別為95.2、19.9萬輛，同比+25.9%、+64.7%。截止2026年1-4月大排量和超大排量摩托車?yán)塾?jì)出口銷量分別為29.1、6.8萬輛，同比-2.3%、+8.6%。

歐洲市場(chǎng)為超大排量出口主要市場(chǎng)，南美市場(chǎng)后續(xù)有望成為下一個(gè)重要市場(chǎng)。近年來，隨著自主品牌產(chǎn)品矩陣逐漸上探400cc+產(chǎn)品，對(duì)大排量有偏好的歐洲市場(chǎng)出口銷量快速增長(zhǎng)。根據(jù)海關(guān)總署，2025年400cc+主要出口地區(qū)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的歐洲地區(qū)，占該排量段出口銷量比例為65.8%，同比-3.2pct，成為該排量段出口的核心目標(biāo)市場(chǎng)，其次為南美和北美地區(qū)，分別占比為13.4%、10.9%，同比+2.6、+4.1pct。26M1-M4歐洲、南美、北美占比分別為74.8%、13.9%、4.7%同比+1.5、+2.1、-3.5pct。北美地區(qū)26年年初出口增速有所放緩，我們認(rèn)為主要由于地區(qū)政策變動(dòng)（美國(guó)關(guān)稅與摩托車EPA環(huán)保認(rèn)證2026年新規(guī)、墨西哥2026年FTA加征額外關(guān)稅）所致。

展望26年，我們維持26年5月發(fā)布的《如何看待摩托車全球化的市場(chǎng)空間》的觀點(diǎn)，大排量出口繼續(xù)增長(zhǎng)，其中超大排量份額提升，歐洲、南美是主要增量區(qū)域市場(chǎng)。主要原因：（1）受益于中國(guó)品牌產(chǎn)品不斷大排量化、持續(xù)突破空白市場(chǎng)；（2）歐洲地區(qū)，以意大利和西班牙為核心份額繼續(xù)提升，并進(jìn)一步拓展到德、英、法等其他區(qū)域。南美文化受歐洲核心五國(guó)影響較大，歐洲份額提升將帶動(dòng)中國(guó)品牌在南美份額向上。

排量段越高，平均ASP越高，帶動(dòng)ASP呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。根據(jù)海關(guān)總署，25年小排量（≤150cc）、中排量（150~250cc）、大排量（＞250cc）、超大排量（＞400cc）平均ASP分別為3582、5353、14369、29791元。

（三）出海排量段越大格局越集中，隆鑫是高端水冷出口龍頭

25年大排量摩托車出口CR3占比為43.6%，超大排量摩托車出口CR3占比為80.1%。從大排量方面看，根據(jù)中國(guó)摩托車商會(huì)，2025年大排量摩托車出口前三位分別為春風(fēng)動(dòng)力、隆鑫通用、錢江摩托，銷量分別為9.3、9.0、4.9萬輛，份額分別為17.5%/16.9%/9.1%。從超大排量方面看，2025年超大排量摩托車出口前三分別為春風(fēng)動(dòng)力、隆鑫通用、錢江摩托8.5、5.3、2.0萬輛，份額分別為43.0%、26.9%、10.2%。

隆鑫是高端水冷出口龍頭，25年占500cc+出口比例達(dá)38.1%。大排量車型中，250-350cc含有風(fēng)冷、油冷低端車型，500cc+普遍為高端水冷車型。高端水冷車型制造難度高、出口資質(zhì)要求高，同時(shí)滿足制造能力與出口資質(zhì)的國(guó)內(nèi)摩企數(shù)量少，CR3集中度高。隨著無極高端水冷車型產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)供給上市，公司500cc+出口銷量從23年的0.1萬臺(tái)提升至25年的4.5萬臺(tái)，占500cc+出口銷量比例從23年的3.2%迅速增長(zhǎng)至25年的38.1%，成為行業(yè)第一。隨著產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步豐富，全球化渠道持續(xù)完善，品牌力持續(xù)傳播擴(kuò)散，高端水冷產(chǎn)品有望助力公司出口銷量再上新臺(tái)階。

（四）公司從代工貼牌到品牌出海，無極品牌以1+N戰(zhàn)略揚(yáng)帆出海

代工寶馬培育了公司高端產(chǎn)品的制造能力。2005年公司與寶馬首次開展合作，進(jìn)行發(fā)動(dòng)機(jī)代工；2015年雙方合作深化，從發(fā)動(dòng)機(jī)代工擴(kuò)展至摩托車整車代工；2024年5月，公司與寶馬簽訂長(zhǎng)達(dá)20年的發(fā)動(dòng)機(jī)合作項(xiàng)目，雙方長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系穩(wěn)固。公司通過和寶馬合作，培育了公司在先進(jìn)摩托車制造能力，并后續(xù)應(yīng)用于無極等高端產(chǎn)品中，為自主品牌高端化奠定了基礎(chǔ)。

無極產(chǎn)品矩陣逐步完善，呈現(xiàn)高端化、大排量化。大排量摩托車方面，無極產(chǎn)品排量段逐漸上探至800cc以上排量段，品類覆蓋仿賽、復(fù)古、拉力、街車、巡航等品類，近年推出主力產(chǎn)品包括DS900X、DS800Rally等。150-250cc中排量摩托車方面，無極產(chǎn)品以150cc與250cc兩類排量為主，該排量車型集中于踏板車型，并逐步拓展至復(fù)古、巡航、仿賽車型。

重點(diǎn)突破西班牙、意大利等相對(duì)重視性價(jià)比區(qū)域，由1到N輻射整個(gè)歐洲。歐洲擁有成熟深厚的騎行文化與旺盛的玩樂型消費(fèi)需求，公司將歐洲確立為品牌出海首要目的地。而核心歐洲五國(guó)中，西班牙和意大利市場(chǎng)更加注重產(chǎn)品性價(jià)比，是公司大排量摩托車出海第一站。西班牙市場(chǎng)長(zhǎng)期由日系與歐系品牌占主導(dǎo)，無極進(jìn)入后迅速受到市場(chǎng)青睞。根據(jù)西班牙摩托車協(xié)會(huì)，無極品牌銷量由2024年的0.9萬臺(tái)提升至2025年的1.7萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)84.9%，在西班牙摩托車市占率由24年的4.2%提升至25年的7.2%，由行業(yè)第7位提升至行業(yè)第4位。截止26年1-4月，無極品牌在西班牙跨騎類摩托車細(xì)分領(lǐng)域累計(jì)銷售6369臺(tái)，同比+169.8%，排名第一，超越經(jīng)典國(guó)際大牌。隨著公司長(zhǎng)期的研發(fā)投入和產(chǎn)品力持續(xù)升級(jí)，品牌力持續(xù)傳播，英法德等更老牌的歐洲發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)份額有望持續(xù)突破。

立足歐洲，1到N輻射全球市場(chǎng)。公司依托歐洲成熟市場(chǎng)的產(chǎn)品驗(yàn)證、渠道體系與口碑傳播，培養(yǎng)海外市場(chǎng)拓展能力、形成可復(fù)制的全球化運(yùn)營(yíng)范式。根據(jù)文化相似性，公司以歐洲為支點(diǎn)，穩(wěn)步向拉美、土耳其及東南亞等潛力市場(chǎng)延伸，實(shí)現(xiàn)從1到N的全球化戰(zhàn)略。

無極品牌國(guó)內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)，演繹量?jī)r(jià)齊升。根據(jù)摩托車商會(huì)，2025年無極品牌大排量摩托車國(guó)內(nèi)、國(guó)外銷量分別為5.1萬輛、9.0萬輛，同比-9.8%、+76.9%，國(guó)內(nèi)銷量承壓、出口表現(xiàn)亮眼。進(jìn)入2026年，隨著出口基數(shù)逐步增大，增速有所放緩，而國(guó)內(nèi)方面在25年同期較低基數(shù)下，恢復(fù)高速增長(zhǎng)。26年M1-M4無極品牌大排量摩托車國(guó)內(nèi)、國(guó)外銷量分別為3.2萬輛、1.9萬輛，同比+22.7%、+46.1%。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2025年無極國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入14.5億元，同比-20.0%，海外實(shí)現(xiàn)收入25.1億元，同比+86.3%。

三、體系化賦能，全地形車&三輪車等出海打造第N條成長(zhǎng)曲線

（一）全地形車量?jī)r(jià)齊升，成為公司第二增長(zhǎng)曲線

全地形車按結(jié)構(gòu)可分為ATV（ll-terrain Vehicle）、UTV（Utility All-terrain Vehicle，簡(jiǎn)稱）和SSV（Side by Side Vehicle）。ATV特指一人跨坐操作的四輪摩托車，其有出色的越野性能，廣泛應(yīng)用于戶外運(yùn)動(dòng)和休閑娛樂領(lǐng)域。UTV采用方向盤式操控，通常配備并排座位、可搭載多名用戶，具備優(yōu)秀的通過性能，可用于設(shè)備、工具或娛樂裝備的拖運(yùn)，在工業(yè)、農(nóng)業(yè)及休閑領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。SSV同樣采用方向盤式操控，外形上是半封閉駕駛室，SSV相較于UTV更加側(cè)重于玩樂屬性，追求極致的越野性能，常應(yīng)用于越野場(chǎng)景中。從產(chǎn)品價(jià)格帶分布看，ATV價(jià)格相對(duì)會(huì)低一些，其次是UTV，SSV的售價(jià)往往更高。

2025年全地形車全球銷量達(dá)97萬臺(tái)，北美為主要需求市場(chǎng)。隨著全球戶外休閑文化普及以及全地形車在農(nóng)業(yè)、林業(yè)、礦業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用拓展，我們預(yù)計(jì)全地形車整體銷量將保持仍穩(wěn)步增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)上來看，全球全地形車銷量UZ系列產(chǎn)品（UTV、SSV）憑借駕乘舒適、方向盤操控、載人載物能力更強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，快速搶占原屬于ATV的部分休閑娛樂及輕度作業(yè)市場(chǎng)。根據(jù)北極星年度報(bào)告，2025年全球全地形車總銷量為97萬臺(tái)，其中UZ（UTV和SSV）系列占比約59.28%。從區(qū)域來看，北美地區(qū)是主要需求市場(chǎng)，2025年北美在ATV、UZ占全球銷量分別為64.6%、91.3%。

國(guó)內(nèi)全地形車需求尚未釋放，中國(guó)品牌企業(yè)以出口為主。國(guó)內(nèi)全地形車產(chǎn)業(yè)受使用場(chǎng)景、政策規(guī)范及消費(fèi)者普及度等因素制約，國(guó)內(nèi)應(yīng)用與消費(fèi)需求尚未完全釋放，整體市場(chǎng)規(guī)模仍相對(duì)有限，行業(yè)企業(yè)仍以出口業(yè)務(wù)為主。根據(jù)中國(guó)摩托車商會(huì)，2025年中國(guó)品牌全地形車出口47.5萬輛，同比-2.4%；出口金額達(dá)13.9億美元，同比+15.4%；平均ASP為2931美元/輛，出口銷量有所下滑主要受北美關(guān)稅影響所致。截止2026年M1-M4中國(guó)品牌全地形車出口18.0萬輛，同比+31.8%；出口金額達(dá)6.1億美元，同比+51.2%；平均ASP為3406美元/輛。

公司全地形車產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，借助無極在歐洲及拉美海外基礎(chǔ)加速構(gòu)建品牌力。目前公司ATV產(chǎn)品矩陣比較豐富，已構(gòu)建起從200cc到1000cc 的完整排量矩陣，全面覆蓋從基礎(chǔ)實(shí)用、多元休閑到專業(yè)極致的各類場(chǎng)景，并針對(duì)細(xì)分市場(chǎng)推出MUD版、森林版、河溝版等專屬車型。憑借其強(qiáng)悍越野與全場(chǎng)景適配能力，成為海外特色優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。公司借助無極在歐洲、拉美等關(guān)鍵市場(chǎng)已構(gòu)建的國(guó)際化基礎(chǔ)，包括品牌認(rèn)知、成熟高效的銷售與服務(wù)渠道網(wǎng)絡(luò)等，加速提升LONCIN全地形車品牌力和認(rèn)知度。

全地形車出口量?jī)r(jià)齊升，構(gòu)建又一成長(zhǎng)曲線。隨著公司產(chǎn)品布局持續(xù)完善，全地形車出口加速放量。根據(jù)中國(guó)摩托車商會(huì)，公司25年全地形車實(shí)現(xiàn)出口銷量3.6萬輛，同比+52.8%，平均ASP為2316美元/輛；26年M1-M4全地形車實(shí)現(xiàn)出口銷量1.6萬輛，同比+92.0%，平均ASP為2697美元/輛。根據(jù)公司年報(bào)，全地形車營(yíng)收從2022年的1.0億元提升至2025年的6.5億元，CAGR達(dá)到+84.6%。公司后續(xù)有望立足于成熟的發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，同步豐富UTV產(chǎn)品線，助力業(yè)務(wù)收入持續(xù)快速增長(zhǎng)。

（二）三輪車出海目標(biāo)市場(chǎng)是發(fā)展中國(guó)家，構(gòu)建公司第三增長(zhǎng)曲線

三輪車業(yè)務(wù)精準(zhǔn)切入發(fā)展中國(guó)家的“剛需”本質(zhì)，即不止于出行，更是生產(chǎn)工具的藍(lán)海市場(chǎng)，與通路車產(chǎn)品相互協(xié)同，主要面向西非、南美、東南亞等新興地區(qū)。根據(jù)2025年年報(bào)，公司三輪車在西非、美洲等重點(diǎn)區(qū)域銷量實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，并成功進(jìn)駐印度、蘇丹、剛果金等新興市場(chǎng)。

三輪車出口量?jī)r(jià)齊升，構(gòu)建又一成長(zhǎng)曲線。根據(jù)中國(guó)摩托車商會(huì)，公司25年三輪車實(shí)現(xiàn)出口銷量16.6萬輛/同比+58.2%，出口收入1.5億美元/同比+64.2%，平均ASP為879美元/輛；26年M1-M4三輪車實(shí)現(xiàn)出口銷量7.3萬輛/同比+45.5%，出口收入0.7億美元/同比+50.0%，平均ASP為901美元/輛。根據(jù)公司年報(bào)，25年三輪車國(guó)內(nèi)和海外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為7.7、10.6億元，同比+3.9%、+66.0%。

（三）通機(jī)多元化市場(chǎng)多品類策略布局，構(gòu)建公司第四增長(zhǎng)曲線

公司通機(jī)產(chǎn)品主要分為發(fā)電機(jī)與發(fā)動(dòng)機(jī)、園林機(jī)械等，25年行業(yè)出口表現(xiàn)亮眼。根據(jù)公司年報(bào)和海關(guān)總署，2025年我國(guó)小型發(fā)電機(jī)組及汽油發(fā)動(dòng)機(jī)出口表現(xiàn)亮眼，合計(jì)出口額為40億美元/同比+24%。其中，小型發(fā)電機(jī)組出口27.9億美元/同比+27%，汽油發(fā)動(dòng)機(jī)出口12.1億美元/同比+18%。園林機(jī)械全球市場(chǎng)空間廣闊，而割草機(jī)器人作為智能化方向，增長(zhǎng)迅猛。2025年我國(guó)園林終端草坪機(jī)/車出口額27.9億美元，同比+37%，增長(zhǎng)主要來源于歐洲市場(chǎng)。

多元化市場(chǎng)多品類策略布局，助力業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2019年公司受中美關(guān)稅影響，收入略有下降，隨著19年底公司在越南基地投產(chǎn)，通機(jī)業(yè)務(wù)收入迎來收入快速增長(zhǎng)階段。22-23年受全球通脹、美國(guó)“雙反”政策的影響，通機(jī)業(yè)務(wù)收入同比下滑。24-25年公司持續(xù)完善通用機(jī)械產(chǎn)品矩陣，大力拓展新品類產(chǎn)品，通過多品類、多元化市場(chǎng)策略助力業(yè)務(wù)收入向上。根據(jù)25年報(bào)，2025年通用機(jī)械業(yè)務(wù)銷量為386.6萬臺(tái)（同比+5.3%），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.6億元/同比+23.2%，平均ASP為1127元/臺(tái)，其中騎乘式割草車銷量突破6萬臺(tái)，同比+83.1%。我們認(rèn)為隨著公司的割草車等新品放量，將助力業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

海外摩托車市場(chǎng)空間廣闊，中國(guó)品牌依托工程師紅利、完善的供應(yīng)鏈和多年正向研發(fā)投入，逐漸從貼牌代工轉(zhuǎn)變?yōu)槠放瞥龊！Ｂ■瓮ㄓ米鳛榈湫痛恚ㄟ^體系賦能有望走出一條從代工出海向品牌出海的全面躍遷之路。我們對(duì)于公司盈利預(yù)測(cè)的主要假設(shè)如下：

（1）摩托車（含發(fā)動(dòng)機(jī)）業(yè)務(wù)：綜合考慮無極二輪燃油摩托車出海立足歐洲輻射全球，全地形車出海借助無極體系賦能，三輪車協(xié)同通路車業(yè)務(wù)出海新興市場(chǎng)等多個(gè)因素，我們預(yù)計(jì)2026-2028年摩托車（含發(fā)動(dòng)機(jī)）業(yè)務(wù)收入分別為164.6、191.6、222.6億元，同比+16.5%、+16.4%、+16.2%；隨著高毛利率的無極品牌、全地形車、三輪車出海收入占比提升，帶動(dòng)摩托車（含發(fā)動(dòng)機(jī)）業(yè)務(wù)毛利率逐年提升，預(yù)計(jì)2026-2028年毛利率分別為20.8%、21.6%、22.3%。

（2）通機(jī)業(yè)務(wù)：根據(jù)公司年報(bào)和海關(guān)總署，2025年我國(guó)小型發(fā)電機(jī)組及汽油發(fā)動(dòng)機(jī)合計(jì)出口額為40億美元/同比+24%，園林終端草坪機(jī)/車出口額27.9億美元，同比+37%，增長(zhǎng)主要來源于歐洲市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)憑借中國(guó)品牌的低供應(yīng)鏈成本，工程師紅利，行業(yè)出口額將繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司采用多元化市場(chǎng)多品類策略布局，隨著割草機(jī)產(chǎn)品放量，助力業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)通機(jī)業(yè)務(wù)收入2026-2028年分別為47.9、53.7、60.1億元，同比分別+10.0%、+12.0%和+12.0%；綜合考慮老產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈會(huì)降低毛利率，高毛利率的割草機(jī)新品放量，我們預(yù)計(jì)2026-2028年通機(jī)業(yè)務(wù)毛利率整體保持穩(wěn)定，均為16.3%。

可比公司包括春風(fēng)動(dòng)力、濤濤車業(yè)、錢江摩托。春風(fēng)動(dòng)力主要產(chǎn)品包括兩輪大排量燃油摩托車、全地形車、電動(dòng)兩輪車等；濤濤車業(yè)主要產(chǎn)品包括全地形車、摩托車、電動(dòng)滑板車、電動(dòng)平衡車、電動(dòng)摩托車、電動(dòng)自行車等；錢江摩托主要產(chǎn)品包括燃油摩托車、電動(dòng)自行車及電動(dòng)摩托車。考慮公司無極品牌出海市場(chǎng)空間廣闊，且在500cc+高端水冷二輪燃油摩托車出口份額第一；此外，全地形車借助無極體系賦能，業(yè)務(wù)有望持續(xù)高速增長(zhǎng)；三輪車出海、通機(jī)等業(yè)務(wù)有望持續(xù)快速增長(zhǎng)，具備較高成長(zhǎng)性，我們預(yù)計(jì)公司26-28年EPS為1.03、1.27、1.53元/股，參考可比估值，給予公司26年20XPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為20.60元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

關(guān)稅等海外政策監(jiān)管變化風(fēng)險(xiǎn)：摩托車、全地形車等產(chǎn)品主要出口海外市場(chǎng)，需要滿足當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)以及相應(yīng)認(rèn)證才能進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)也受到關(guān)稅影響，如果當(dāng)?shù)乇O(jiān)管政策發(fā)生變化，或者關(guān)稅政策波動(dòng)，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：如果摩托車及全地形車上游的原材料價(jià)格波動(dòng)，可能導(dǎo)致成本變化，從而影響公司整體盈利性，對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

環(huán)保要求變化的風(fēng)險(xiǎn)：摩托車及全地形車出口以燃油類產(chǎn)品為主，如果后續(xù)海外國(guó)家環(huán)保方面的要求趨嚴(yán)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的變化，從而對(duì)公司整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

團(tuán)隊(duì)介紹

廣發(fā)證券汽車團(tuán)隊(duì)

閆俊剛，聯(lián)席首席分析師，SAC執(zhí)證號(hào)：S0260516010001

吉林工業(yè)大學(xué)汽車專業(yè)學(xué)士，13年汽車產(chǎn)業(yè)工作經(jīng)歷，10年賣方研究經(jīng)驗(yàn)。2013年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

陳飛彤，資深分析師

復(fù)旦大學(xué)金融碩士，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

周偉，資深分析師

上海交通大學(xué)機(jī)械碩士，重慶大學(xué)工學(xué)學(xué)士，曾任職大成基金，東吳證券，寒武紀(jì)，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

張力月，資深分析師

香港中文大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)碩士，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

羅英，高級(jí)分析師

同濟(jì)大學(xué)工程碩士，同濟(jì)大學(xué)工學(xué)學(xué)士，2023年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

法律聲明

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