文 | 醫曜

5月27日中午，石藥集團發布第一季度業績。幾個數字足夠刺目：營收64.65億元，同比下滑7.8%；歸母凈利潤8.60億元，同比下滑41.8%。股價午后一度跌超10%，最終收跌5.38%，年初至今累計跌幅超過20%。

但業績報告中有一行不太起眼的注釋：剔除授權費收入影響，公司一季度基本溢利為7.36億元，同比下降約7.3%。

圖：石藥集團 2026 年 Q1 核心業績

從41.8%到7.3%，中間差了34個百分點。這34個百分點里，藏著一家老牌藥企正在經歷的陣痛、轉型與定價錯位。

舊引擎熄火，新引擎爬坡

石藥集團過去二十年賴以增長的核心引擎，是三款藥物：恩必普（腦卒中）、多美素（抗腫瘤）、津優力（升白細胞）。三款產品一度占成藥收入的半壁江山。

鐵三角在過去三年里逐一被撬開。2025年，恩必普因醫保談判續約降價，銷售收入下滑。多美素和津優力在集采中價格分別暴跌89%和58%，抗腫瘤業務收入銳減60.8%。整個2025年，石藥成藥業務收入205.84億元，同比下滑13.3%，神經系統領域下滑19%，抗腫瘤領域下滑50%，抗感染領域下滑19%，心血管領域下滑12%——沒有一塊幸免。

圖：2025 年石藥各業務板塊收入同比降幅

翻開更長時間的歷史：2023年歸母凈利潤58.73億元，2024年43.28億元，2025年38.82億元，連續三年下降。仿制藥價格地板化、特色藥談判降價，過去二十年中國醫藥行業最熟悉的增長劇本，正在被集采中標價和談判降價通知劃上句號。

石藥對這個問題并非毫無準備。過去五年，公司逐步加大創新藥投入。2025年研發費用達58.09億元，同比增加11.9%，占成藥收入28.2%。2026年一季度研發費用繼續增至14.03億元，同比增加7.7%，占成藥業務收入26.8%。這個研發投入規模在傳統藥企中已逼近恒瑞。

圖：石藥研發投入情況（2025 全年 + 2026Q1）

但問題的關鍵不是管線多不多，而是商業化速度是否趕得上舊業務下滑的速度。創新藥從III期到獲批、從獲批到進院、從進院到放量，每一步都以季度甚至年度為單位。而集采降價從通知到執行，周期可以壓縮到半年。本屆ASCO上，石藥將攜多款創新藥管線亮相，其中針對肺癌的EGFR ADC是國內首個進入III期臨床的同類產品，已獲FDA快速通道資格；從康寧杰瑞引進的KN026（HER2雙抗）有望2026年獲批，填補國內HER2陽性胃癌二線治療的空白。

一面是授權費收入的斷崖式回落，一面是研發支出的剛性上行。兩者疊加，構成了那張“歸母凈利潤同比下滑41.8%”的成績單。

BD悖論：交易越大，報表越“失真”

石藥正在成為中國BD最大的受益者之一，也同時成了BD最大的“財務受害者”。

2025年初至今，公司已完成5項對外授權，總金額高達282億美元。其中最引人注目的是2026年1月與阿斯利康達成的185億美元戰略合作，創下中國生物醫藥對外授權單筆紀錄：首付款12億美元，研發里程碑35億美元，銷售里程碑138億美元。一季度末，公司賬面貨幣資金和交易性金融資產維持較高水平，資產負債率處于健康區間。

那么，為什么說BD金額越大，報表越“失真”？答案在于會計準則。BD首付款在企業收到當期即確認為收入。2025年一季度，石藥確認了合計1億美元的首付款，推高了當期利潤。2026年一季度，盡管公司仍有新的BD交易落地，首付款規模和確認時點不同，直接造成了利潤表上的同比落差。但在產業維度上，石藥在2026年一季度實際收到的現金，遠高于賬面利潤所暗示的經營狀況。

這就形成了一個認知錯位：二級市場看到的是“凈利潤下降41.8%”，管理層看到的是“現金儲備大幅增加，研發投入有充足彈藥”。

瑞銀在5月22日的研報中將石藥評級從“中性”上調至“買入”，核心邏輯是：石藥已達成4項與AIDD平臺相關的授權或合作協議，累計交易總額277億美元，是全球最大的AIDD平臺授權方；傳統業務下行風險已基本反映，預計2026年有機收入同比恢復增長3.8%。中金公司給予“跑贏行業”評級。

匯豐研究則給出不同判斷，維持“持有”評級，目標價僅5.2港元。匯豐的顧慮集中在：帶量采購影響持續，核心品種恩必普在2026年后同樣面臨價格壓力；創新藥銷售的增長，只能輕微彌補仿制藥的缺口。

三種判斷之間的差距，折射的是同一個事實：這家公司正處在決定未來五年命運的十字路口。

石藥真正的底牌

石藥手里還有一張尚未被充分定價的牌——AI藥物研發平臺。與阿斯利康的185億美元合作是這個平臺交出的一份驗證：不是驗證一個分子有多好，而是驗證這套AI驅動的早期發現平臺能否持續產出具有全球交易價值的臨床前管線。

BD交易的實質，是將研發管線的部分全球權益以里程碑付款的方式分期變現，首付款進利潤表，里程碑款在未來數年逐步確認。石藥真正的賭注，在于它能不能證明一種新的價值創造方式：以AI平臺持續發現高價值臨床前分子，以BD交易提前實現價值確認，再將首付款反哺研發，完成從“仿制藥利潤—研發—創新藥利潤”到“AI平臺—BD現金—反哺研發—AI平臺升級”的閉環。

另一個值得關注的信號來自組織層面。2025年12月，創始人蔡東晨的長子蔡磊接任集團CEO。一把手更替本身就意味著戰略重心的確認，“創新與國際化”不再是一句可以慢慢兌現的口號。

把石藥的損益表拆開來看，還有一層被忽略的變化。2025年全年，銷售及分銷費用同比減少25.4%，行政費用下降23.5%。這不僅僅是“控費”，而是一種渠道架構的實質變化：仿制藥進了集采名單，不需要大量學術推廣了。但創新藥不一樣，每一款新藥上市都需要一支專業的學術推廣團隊。石藥正在從一個會賣老藥的團隊，轉型為一個會賣新藥的團隊，中間的組織成本遠高于賬面上減少的那幾個億銷售費用。

真正有分量的數字是營運現金流。石藥2025年經營活動現金流凈額58.32億元，財務狀況穩健。貨幣資金余額維持在百億級別，短期借款和長期借款占總資產比例持續下降。也可見，石藥是一家財務健康的轉型者，而非資金緊張的困境企業。

幾個關鍵觀察點

石藥一季報本身不足以回答公司轉型是否成功的終局問題，答案分布在接下來幾個季度的關鍵節點上。

第一，EGFR ADC的III期數據讀出。這是國內首個進入III期的同類藥物，也是石藥腫瘤管線的核心資產。數據讀出之前，它的估值貢獻幾乎為零；數據讀出之后，要么變成估值新錨，要么變成沉沒成本。

第二，KN026的獲批和商業化放量。作為填補國內HER2陽性胃癌二線治療空白的雙抗藥物，KN026的商業化速度將直接檢驗石藥新銷售團隊的真實戰斗力。

第三，BD交易首付款的入賬節奏。2026年全年石藥預計仍將有大規模BD現金入賬，但入賬的具體時點分布將直接影響逐季度利潤波動幅度。對投資者而言，更應關注剔除授權費收入影響后的有機收入和基本溢利增速，而非被首付款一次性推高的名義凈利潤。

這三個節點，將共同回答一個根本問題：石藥的新引擎能否跑出足夠的速度，填補舊引擎減速留下的缺口。

結語

在我們看來，昨日（5月27日）的這根季報大陰線，與其說是業績爆雷，不如說是石藥模式轉換期中必須承受的一次校準。當一家公司同時在做三件事——承擔舊業務的價格重估、支付轉型的研發成本、收獲BD交易的階段性現金——它的損益表注定呈現出一種難以被簡單歸因的復雜形態。

市場用41.8%的利潤降幅來表達焦慮，但剔除授權費后7.3%的下滑，又說明焦慮的對象可能被放大了。真正需要追問的是：創新藥放量的速度，能不能在恩必普、多美素、津優力被集采完全消化之前，讓石藥的損益表重新回到增長區間。

石藥的股價已經反映了足夠多的悲觀。瑞銀給出了10.9港元的目標價，匯豐給出了5.2港元，兩種判斷之間的差距，折射的是同一個事實：這家公司正處在決定未來五年命運的十字路口。

而路口上的紅綠燈，不是分析師點亮或熄滅的，是每一個III期臨床數據的讀出，每一款新藥的獲批，每一筆里程碑付款的到賬，在未來的每一個季度里，一環一環地打開。