近日，港交所聆訊名單上出現(xiàn)了一個熟悉的名字——溜溜梅。這是這家"梅子第一股"7年內(nèi)第4次沖擊IPO，而留給它的時間，只剩一個月。

根據(jù)2026年4月簽訂的最新補充協(xié)議，若溜溜梅未能在2026年6月30日前完成上市，B輪、C輪投資者的贖回權(quán)將集體恢復(fù)，本金加利息合計的回購金額預(yù)計將達到4億元。

這家年營收17.11億、凈利潤1.82億的"中國梅類龍頭"，財報數(shù)字并不算難看：2025年營收同比增長5.9%，凈利潤同比增長23.3%。但拆開來看，主力產(chǎn)品梅干零食銷量同比下降超21%、收入同比下滑14.8%。年末現(xiàn)金僅3390萬元，卻在5月10日突擊分紅6735萬元——分紅額是賬上現(xiàn)金的近2倍。2024年研發(fā)投入1890萬元，僅為同期銷售費用3.1億元的1/16，甚至比2023年的3360萬元下降了44%。

更微妙的是資本市場的態(tài)度。2015年紅杉入股時溜溜梅估值9億元，到2024年D輪估值22億元，9年時間估值僅漲2.4倍，同期良品鋪子、三只松鼠均經(jīng)歷過估值數(shù)倍躍升。

一顆"梅子"想要撬動港股，背后是兩個躲不開的問題：一是被時代拋下的零食生意還能講出什么新故事，二是被對賭捆住的楊帆，到底是在為公司IPO，還是在為投資人解套？

梅子賣不動了

溜溜梅近三年的主力品類，越來越不好賣了。

招股書顯示，梅干零食2023年至2025年的收入分別為8.38億、9.74億、8.30億元，2025年同比下降14.8%，收入占比首次跌破五成至48.5%。銷量從2024年的2.99萬噸大幅萎縮至2.36萬噸，單年縮水6300噸。

這是溜溜梅成立24年來最依賴的基本盤——2019年這一品類占公司總收入的98%以上。

公司在招股書中表示，2023年到2024年主動降價提滲透率，2024到2025年又因原材料成本上升被迫提價。兩次定價搖擺背后，是梅干零食陷入的雙重夾擊。

健康化浪潮是第一重壓力。梅干零食配料表里白砂糖通常排在第二位，碳水化合物含量動輒超過60g/100g，這在山姆和盒馬的選品體系里幾乎是一票否決項，現(xiàn)在白領(lǐng)買零食先看配料表，誰還會隨手抓一包蜜餞。

乘聯(lián)會與弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)均顯示，2024年中國果類零食行業(yè)規(guī)模520億元，但增量主要被凍干、堅果、肉類零食瓜分，傳統(tǒng)蜜餞品類增速跌至個位數(shù)。

低價化擠壓是第二重壓力。隨著零食很忙、趙一鳴等量販零食店崛起，溜溜梅來自零食專賣店的收入從2023年的1.34億元暴漲到2025年的6.48億元，占比從10.1%提升至38%左右，成為公司第一大渠道。但代價是議價權(quán)和毛利率的同步下滑——梅凍平均售價從2023年的25.7元/公斤降至2025年的18.8元/公斤，毛利率從49.2%滑落至45.4%。西梅產(chǎn)品毛利率從35.1%降至29.7%。

更大的問題在產(chǎn)品上。溜溜梅的核心問題不是品類老，而是"創(chuàng)新跟不上品類老化的速度"——2024年公司研發(fā)投入只有1890萬元，研發(fā)團隊僅26人，相比之下銷售費用高達3.1億元，比例懸殊到16:1。研發(fā)預(yù)算反而比2023年的3360萬元下降了44%。一家想講'健康化零食'故事的公司，把錢全砸在了請代言人上，這本身就是個矛盾。

楊帆自己也曾在2025年5月的全球好貨發(fā)布會上承認(rèn)這一短板。但短板的形成，與他過去30年路徑依賴密不可分。

1988年，19歲的楊帆揣著50塊錢從安徽蕪湖到北京當(dāng)推銷員，靠膨化食品起家。1999年回鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)，2001年偶然推出溜溜梅。2013年他親自拍板請楊冪代言，并要求"把頭像做大、占電視屏幕一半"——這一招讓溜溜梅當(dāng)年銷量激增200%，營收破10億元。從此，"明星+魔性廣告"成為溜溜梅最熟練的路徑依賴。

但2026年的消費市場，已經(jīng)不再獎勵"被記住"的品牌，而是獎勵"被認(rèn)可"的產(chǎn)品。一顆小小的青梅，正同時承受著山姆會員店的高端化考驗、零食量販店的低價化絞殺、以及Z世代健康化口味的遷移。這三股力量，遠遠比一句"沒事吧"的洗腦廣告復(fù)雜得多。

被困住的楊帆

溜溜梅這場IPO的緊迫感，來自盤根錯節(jié)的6份對賭協(xié)議。

2015年紅杉以1.35億元入股A輪，估值9億元。2016年個人投資者李青1.03億元入B輪（2019年12月轉(zhuǎn)讓給深圳君榮）。2020年諾享東辰、諾享瑾鴻C輪入場。2024年12月華安基金、興農(nóng)基金合計出資7500萬元D輪入局，估值22億元。這6輪融資幾乎都附帶回購條款，A、B輪單利10%，C輪8%，D輪6%。

最早跑路的是紅杉。2024年6月，紅杉行使贖回權(quán)，溜溜梅以2.61億元代價回購其全部股份，含本金1.35億元和利息約1.26億元——9年陪跑，紅杉拿走的是固定利息回報，沒等到IPO退出。

這一舉動給溜溜梅帶來了雙重打擊：一是直接現(xiàn)金流失血2.6億元，二是頭部VC的清倉退出，給二級市場留下了"專業(yè)投資人不看好"的負(fù)面注腳。

緊接著，2024年4月簽訂的最新補充協(xié)議把最后期限鎖死在2026年6月30日。若屆時仍未上市，深圳君榮（實際控制人正是為溜溜梅做戰(zhàn)略升級的君智咨詢）、諾享瑾鴻、諾享東辰將集體恢復(fù)贖回權(quán)。

「快馬財媒」估算，若IPO再次失敗，按照不同輪次的利率和投資時長測算，深圳君榮單家的回購金額就將達到約2.06億元——其中本金1.03億、利息1.03億。加上C輪、D輪股東的贖回需求，溜溜梅屆時需要支付的總金額將接近4億元。

而截至2025年末，溜溜梅賬上現(xiàn)金僅3390.4萬元，疊加4.75億元的計息銀行貸款——這筆錢，楊帆根本付不出。

但就在這危急關(guān)頭，楊帆夫婦還在2026年5月10日通過派息方式從公司拿走了6735萬元。按其與妻子李慧敏合計87.77%的持股比例測算，這次分紅直接落入家族口袋約5910萬元。

一邊是賬上現(xiàn)金不夠付對賭贖回款，一邊是創(chuàng)始人家族突擊套現(xiàn)近6000萬——這種反差，正是資本市場聲討的關(guān)鍵點。

君智咨詢扮演的角色，也值得關(guān)注。2019年，正是君智咨詢?yōu)榱锪锩纷隽?從蜜餞轉(zhuǎn)向酸味心智品類"的戰(zhàn)略升級，把廣告語從"沒事就吃溜溜梅"改成"酸一點，吃溜溜梅"。幾個月后，君智控股的深圳君榮就成了溜溜梅的股東。

如今深圳君榮是回購權(quán)最大的潛在行使方——一家既做戰(zhàn)略顧問、又做股東的咨詢公司，與公司估值深度綁定，IPO能否成行，直接關(guān)系到自身近2億元的回報。

這也解釋了楊帆這一年的"反常"。這位被業(yè)內(nèi)稱為"溜叔"的老板，曾在2019年第一次沖A股時主動撤回，公開表態(tài)"IPO不是企業(yè)終極目標(biāo)"——他說"為了新戰(zhàn)略投入要花很多錢，報表既然不會好看，那就撤回，就是這么任性"。

但7年后的今天，楊帆再也"任性"不起來。在2025年5月的發(fā)布會上，他改口說"長期主義很重要，溜溜梅這個階段是厚積薄發(fā)"，但接受采訪時也坦承"對企業(yè)發(fā)展還有不滿意之處"。

從50元北漂到一顆梅子年賣20億顆，楊帆的前半段創(chuàng)業(yè)是一個典型的"草根逆襲"敘事。但走到2026年這個關(guān)口，他面對的命題已經(jīng)不再是"如何把溜溜梅做大"，而是"如何讓投資人體面下車"。

留給楊帆的選擇不多。要么6月30日前敲鐘成功，讓對賭條款自動豁免。要么再次簽補充協(xié)議拖延時限，但每一次拖延都意味著利息越滾越大。

問題是，即便掛牌成功，二級市場會怎么給這顆"被時代拋下的梅子"定價？一顆酸梅的故事，能不能撐起一家上市公司的估值想象力。