過去三周，全球股市走勢分化，發達市場強、新興市場弱，債市漲跌互現，商品整體回調。從背后因素看，美聯儲加息預期升溫成為影響各類資產的共同因素，而基本面的差異和結構分化、不同地區/資產對美伊局勢敏感度的差異，則成為資產分化的重要影響因素。往后看，美伊局勢和美聯儲加息預期仍將反復，風險資產或進入階段性震蕩期。

一、大類資產回顧

全球股市走勢分化。過去三周，A股在總量數據回落、結構轉型持續、美聯儲加息預期升溫等下有所回落，但成長股表現亮眼；港股在總量數據回落、美債收益率高企下繼續走弱。美股在AI盈利驅動、美聯儲加息預期升溫、美伊局勢反復下表現偏強。歐洲方面，股市在AI盈利驅動、美伊談判持續下整體偏強，其中德國股市漲幅靠前。亞洲方面，日本股市在AI盈利驅動、美伊談判持續下上行，而越南、印度等股市則在高通脹、美元走強下回落。

全球債市漲跌互現。過去三周，中國10年期國債收益率從1.77%降至1.71%、下行6個BP，中債綜合財富指數上漲0.53%。美國國債收益率總體上行，十年期美國國債到期收益率從4.38%升至4.45%、上行7個BP。日債收益率繼續大幅上行，十年期日本國債到期收益率從2.49%升至2.69%、上行20個BP。

全球商品整體回落。過去三周，受美聯儲加息預期升溫、美伊局勢反復等影響，國際油價、黃金、豆粕均不同程度下跌，有色則微幅上行。其中，布倫特原油下跌8.34%，倫敦金現、上期所黃金分別下跌3.72%和4.70%，大商所豆粕下跌0.4%，上期所有色微漲0.09%。

A股風格偏向成長。過去三周，中證全指跌2.50%，上證指數跌2.66%，滬深300指數漲0.41%，創業板指漲6.37%，科創50漲6.76%，中證1000跌3.80%，國證2000跌5.00%，偏股基金跌0.81%。從風格指數看，國證成長漲0.31%，國證價值跌3.68%，申萬大盤指數漲0.63%，申萬小盤指數跌4.13%。（注：數據來源為Wind，數據區間為2026/5/11-2026/5/31）

二、重要事件分析

美伊局勢。過去三周，美伊局勢在“談判突破”與“軍事升級”間反復搖擺。5月中旬，伊朗劃出先決條件，同時拒絕濃縮鈾移交給美國。23日，雙方稱觀點趨近。25日，媒體曝草案協議，伊朗同意恢復通航換取資產解凍，但同日美軍發動空襲。26日，白宮內部口徑撕裂，特朗普不滿進度、官方否認文件。27日，伊朗主動披露備忘錄，美國再施軍事打擊。28日，美方稱已達成一致，伊朗否認。29日，萬斯表示進展很大但特朗普未定。雙方圍繞核問題、霍爾木茲控制權與制裁解除三大問題進行博弈，協議尚未落地。

經濟數據。4月中國規模以上工業增加值同比增長4.1%、較3月回落1.6個百分點，其中高技術制造業增加值同比增長12.8%，成為拉動增長關鍵引擎。4月中國社會消費品零售總額同比增長0.2%、較3月回落1.5個百分點，固定資產投資累計同比下滑1.6%、今年以來首次轉負，表明經濟總量有所回落。5月中國制造業PMI為50.0%、較上月下降0.3個百分點，非制造業PMI為50.1%、較上月回升0.7個百分點，PMI呈現“制造業降溫、服務業回暖”的格局，后續需密切關注6月外需走向、結構性政策落地實際效果。

宏觀政策。5月21日，國常會部署推進全國統一大市場建設，旨在打破地方保護和市場分割，降低制度性交易成本。5月22日，八部門啟動非法跨境證券期貨基金經營整治，對富途、老虎等處罰近23億元，存量賬戶設兩年過渡期。此舉將引導資金回流合規渠道（港股通、QDII），短期對跨境互聯網券商形成沖擊。5月26日，國務院發布《關于推行常住地提供基本公共服務的實施意見》，將推廣居住證互通互認、常住年限轉換經驗，保障流動人口享有隨遷子女教育、住房保障等基本服務。

海外市場。美國經濟方面，4月PCE同比增長3.8%、連續2個月回升，核心PCE同比增長3.3%、創2023年11月以來最高；美國5月制造業PMI受AI投資拉動升至55.3、創四年新高，但服務業PMI降至50.9，經濟“K型”分化加劇。美聯儲方面，多名聯儲官員公開發言表示，當前利率政策處于適當區間，并無降息緊迫性。同時，利率互換市場最新定價顯示，市場對美聯儲年內加息的概率飆升至80%以上。

三、資產配置建議

（一）權益市場

A股維持中性偏多。從基本面看，能源多元化和成本優勢帶來中國經濟韌性，AI驅動、新興產業成為新增長點。從政策面看，十五五開局之年，宏觀政策結構性超預期的可能性仍存。從外部環境看，美伊局勢短期仍有拉鋸，但對市場的影響將逐步脫敏。在此背景下，維持A股中性偏多觀點。

港股維持中性觀點。港股基本面與國內經濟緊密相關，但流動性和利率走勢與海外高度相關。從目前看，國內經濟韌性和政策結構性超預期的可能性仍存，但海外流動性仍然偏緊。在此背景下，維持港股中性觀點。

美股維持中性觀點。從基本面看，AI投資、“大而美”法案帶來美國經濟和企業盈利短期超預期，美伊局勢雖然拉鋸、但對市場的影響逐步脫敏。從估值看，高通脹對美聯儲降息仍是約束，而美國政府信譽下降、債務問題仍是中期挑戰。綜合來看，維持美股中性觀點。

歐洲股市方面，在過去幾年諸多外部沖擊下，加之歐元區財政政策將進一步發力，歐洲制造業有望保持韌性。而美伊局勢反復帶來的高油價，將對服務業帶來沖擊。同時，為應對通脹上升壓力，歐央行的加息預期升溫。綜合來看，歐洲股市偏中性。

亞洲股市方面，日本經濟進入上行周期，日本央行此前加息是對經濟周期的確認，同時美伊局勢短期反復、但對市場的影響將逐步脫敏，維持日本股市中性偏多觀點。越南股市在經濟增長平穩、通脹壓力上升、國際資本流出的綜合影響下，預計偏中性。印度股市在經濟基本面走弱、高通脹和政策不確定性下，預計繼續偏弱。

（二）債券市場

人民幣債維持中性。從貨幣政策看，央行加息和降息的可能性都不大，總體偏中性。從基本面看，有效需求仍然不足，此前市場擔心的通脹問題難以超預期，對債市的負面影響有限。從其他政策看，短期內難有明顯超預期動作。綜合來看，人民幣債維持中性。

美債觀點調整為中性偏空。美國“大而美”法案和AI投資將提振美國經濟預期，對美債形成壓制。同時，美聯儲降息預期趨于回落、加息預期升溫，短期內對美債形成利空。在此背景下，將美債觀點從中性調整為中性偏空。

（三）商品市場

黃金觀點維持中性。各國央行增持黃金，背后有著地緣政治、大國博弈、去美元化等深層邏輯，這仍是黃金中期看多的一個支撐。從最新數據看，該邏輯仍然較為堅實。但是，黃金前期上漲過快、漲幅過大，技術上仍需要時間消化，維持黃金中性觀點。

原油維持高位震蕩。美伊戰爭進入“談與打”的拉鋸期。伊朗通過控制霍爾木茲海峽，具備實質上影響全球油價中樞的能力，成為與美國博弈的重要籌碼。在此背景下，從伊朗當前的經濟利益和政治利益出發，維持油價高位震蕩或更加符合其戰略選擇。

其他商品方面。有色受需求結構變化和供給彈性不足影響，整體呈現易漲難跌的特征。但是，油價高位對全球經濟和美聯儲降息的負面影響，將對有色構成短期利空。在此背景下，維持有色中性觀點不變。豆粕在短期庫存高企、供應充足和遠期美豆成本支撐下預計以寬幅震蕩為主，維持豆粕中性觀點。