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千億營收背后，增收不增利。

作者：文刀

來源： 陸玖商業評論 （ID： liujiucaijing69 ）

題圖來自：視覺中國

最近，賽力斯出了一堆利好消息，股價還是沒漲上去。

5月25日，賽力斯公告稱旗下藍電科技完成約66.71億元增資擴股，引入寧德時代子公司等五家戰投，被外界視為“進一步剝離非核心資產、集中資源全力押注問界主業”的明確信號。次日，賽力斯A股和港股紛紛上漲。

5月27日，賽力斯精心準備的“王炸”——問界全新一代M9正式上市，預售期間累計預訂量突破7萬臺，還請了黃渤、于和偉雙影帝當品牌大使，聲勢浩大。然而資本市場并不買單，當天賽力斯A股收跌2.07%，港股收跌1.63%。

截至5月28日收盤，賽力斯股價跌勢進一步加劇：A股收跌1.94%；港股盤中一度跌超4%，最終收跌2.76%。

其實，這只是賽力斯漫長下跌通道中的一個縮影。從港股市場來看，賽力斯去年11月上市即破發，此后股價持續走低，迄今市值已蒸發超1000億港元。與此同時，A股與去年174.66元的歷史高點相比，7個多月暴跌超過53%，市值蒸發超1500億元。

一家去年營收高達1650億元、連續兩年實現盈利的明星新能源車企，卻經歷了長達7個月的資金持續出逃。這種基本面熱度與資本市場定價之間的深度撕裂，指向一個根本性追問：在華為生態紅利被持續分流、問界降速的背景下，賽力斯能否展現出真正脫離外部光環的獨立經營底色？

01

問界降速，

增長神話講不動了？

這兩年，賽力斯在新能源車企里發展勢頭很兇猛，底層邏輯無非就兩點：一是問界品牌對中高端SUV市場的精準卡位，二是與華為的深度合作。但這兩點優勢目前并不足以讓賽力斯高枕無憂，反而日漸成為資本市場審視其獨立價值的“緊箍咒”。

首先，問界是賽力斯毋庸置疑的“現金奶牛”。2025年，賽力斯新能源汽車銷量為472269輛，其中問界全年就交付了超42萬輛，銷量貢獻占據絕對大頭。顯然，問界的銷量走勢，直接決定了賽力斯的經營業績。

然而，問界的增長節奏已經從“爆發期”換擋到“爬坡期”。2024年，問界全年交付38.63萬輛，同比增長超300%，2025年在這一高基數上同比增長10.1%。

而在增速換擋之際，余承東高調喊出了“問界兩年內再賣出100萬輛”的目標，這意味著問界需保持月均超4萬輛的交付節奏。但據賽力斯官方產銷快報，今年前四個月的銷量數據并不樂觀：1月銷量40012輛，2月銷量驟降至10003輛，3月銷量回暖至20234輛，4月交付30003輛，與目標銷量存在較大差距。

具體到產品矩陣，問題就更加清晰。M5在22萬—25萬元價格區間的存在感幾近消失，銷量支柱M7正面臨日益激烈的競品分流，曾被寄予厚望的M8銷量也從高位回落，即便是近期風頭正勁的M6，全網最火的點也是“車載馬桶”而不是汽車本身。

在主流SUV市場加速內卷的背景下，目前的產品矩陣折射出一個深層問題：如果后續沒有新的現象級爆款，光靠現有主力車型的常規迭代，問界恐怕很難達成“兩年百萬輛”的目標。

而在問界增速全面放緩的趨勢下，還有一個更關鍵的挑戰在于，華為鴻蒙智行“五界”落地的過程中，問界不再獨享華為帶來的獨占紅利。

眾所周知，問界的成功離不開華為在渠道、技術和品牌上的全力加持。在很長一段時間內，華為線下門店中最核心的展車資源、最重磅的技術首發、最強的營銷聲量，都集中在了問界身上。

但隨著華為鴻蒙智行“五界”矩陣的全面鋪開——問界、智界、享界、尚界、尊界五大品牌，覆蓋了15萬至100萬元全價格帶。從華為的角度來看，這是一個宏大的戰略布局；但從賽力斯的角度看，這意味著問界不再是唯一的焦點，此前的獨占紅利也正在被攤薄。

從終端數據上來看，2026年4月，鴻蒙智行全系交付32759輛，問界雖仍貢獻約22900輛、占比七成，但其余四界的聲量和銷量正從無到有：智界V9預售72小時破2.25萬訂單，尚界Z7 27分鐘大定超1.2萬輛……這些數字意味著，華為的賦能能力依然強大，但問界不再是唯一承接者。

以往依靠精準卡位和華為背書的增長飛輪已略顯疲態，擺在賽力斯前方的路只剩一條：如何在華為的生態體系之外，鑄造出真正屬于自己的核心競爭力？

02

千億營收背后，

增收不增利

但在回答上面的問題前，賽力斯先得面對一個更迫切的現實：即便只是維持現有的增長態勢，代價也正變得越來越“貴”。

2025年，賽力斯汽車業務毛利率28.78%，在一眾車企中斷層第一。同期，比亞迪為20.49%、小鵬為12.8%、理想17.9%、蔚來14.6%。高毛利通常意味著強定價權，這本應是盈利質量的保障，但賽力斯從2025年年報開始就出現了一個很詭異的局面：毛利率還是很高，但利潤質量卻開始惡化了。

2025年全年，賽力斯實現營收1650.54億元，同比增長13.69%，創歷史新高。然而歸母凈利潤59.57億元，同比僅微增0.18%；扣非凈利潤51.36億元，同比下降7.84%。在營收大幅增長的情況下，凈利潤幾乎沒有增長，扣非凈利潤反而出現下滑，這說明賺到手的錢實際上更少了。

增收不增利，那錢都去哪兒了？答案藏在費用端，為了維持品牌熱度和終端動銷，企業付出了高昂的渠道與營銷代價。

2025年，賽力斯銷售費用高達241.94億元，同比增長26.12%；管理費用為47.87億元，同比增長34.96%；研發費用為79.54億元，同比增長42.41%。這三項費用合計較2024年增加了超過71億元，且增速均大幅超過營收增速，嚴重吞噬了毛利提升帶來的利潤增量。

增收不增利的困境，在2026年一季度進一步惡化。一季報顯示，賽力斯實現營收257.46億元，同比增長34.46%；歸母凈利潤僅為7.54億元，同比增長僅0.89%；扣非凈利潤驟降至1.03億元，同比暴跌73.87%；毛利率降至26.24%，同比下降1.38%，環比下降2.43%。

值得注意的是，7.54億元的歸母凈利潤中，政府補助高達6.28億元，占比超過83%。換言之，如果剝離政策紅利，真實經營利潤只有1.03億元。對于一家營收千億的公司而言，“造血”能力實在是岌岌可危。

更令市場擔憂的是現金流狀況，畢竟賬面利潤與現金流的嚴重背離，往往是財務風險加速積聚的前兆。2026年一季度，賽力斯經營活動產生的現金流量凈額為-209.5億元，上年同期為-76.3億元，資金缺口急劇擴大。

當業績失速從隱憂成為現實，當營收增長需要以利潤質量和現金流的雙重透支為代價，資本市場勢必會重估這家公司的經營底色。

03

增程式路線，

紅利正在消退

賽力斯的困境，其實恰好踩中了整個新能源板塊估值邏輯切換的節點。

過去，資本市場給新能源車企的高估值建立在“滲透率快速提升+未來巨大增量空間”的敘事之上，但有研報分析表示，2026年中國電動車行業面臨訂單疲軟、通脹壓力、庫存高企三大核心風險，預計2026年新能源車國內零售增長可能從2025年的25%減緩至10%至15%。

當行業從高速擴張期轉入存量絞殺戰，估值邏輯必然重構，而在這一輪行業性的估值回歸中，賽力斯的下跌幅度更深、持續性更強。究其原因，除了板塊下行的共性壓力外，還有一個不容忽視的特殊因素——相比純電技術路線，資本或許更不看好“增程式路線”。

華爾街投行花旗在研報中明確指出：“增程式電動汽車行業今年至今表現落后，伴隨著老化車型周期及賽力斯對增程式電動汽車行業的大量敞口，賽力斯可能重復理想汽車的下跌趨勢；賽力斯的黃金車型周期即將結束。”

增程式路線，曾是問界最核心的差異化武器。問界現有的車型全系提供增程與純電兩種版本，但真正讓它在新能源車圈站穩腳跟的，恰恰是增程式路線。它精準切中了大量用戶“想要電動體驗，又害怕里程焦慮”的痛點，也讓問界在純電與燃油之間找到了一片藍海。

然而，這片藍海正在迅速變成紅海。一方面，越來越多車企涌入增程賽道，理想早已站穩腳跟，長安深藍、零跑、哪吒等品牌也紛紛推出增程產品，同質化競爭加劇；另一方面，比亞迪的混動技術不斷迭代，成本持續下探，對增程路線形成直接替代壓力。同時，純電車型的續航里程和充電體驗快速改善，從根本上消解了“里程焦慮”這一最大痛點。

當增程式不再是一張差異化的技術標簽，而變成同質化競爭中的普通選項時，賽力斯的產品溢價能力與市場區隔度都將受到沖擊。這也將這家公司推向了一個決定命運的十字路口：是繼續在增程這條愈發擁擠的賽道上與眾多對手肉搏，還是能拿出下一個具有顛覆性的故事，重新點燃資本市場的想象力？

04

只有舊劇本，

沒有新故事

賽力斯并非沒有意識到這個問題。在主營業務觸及增長天花板時，它向資本市場交出了兩份新的答卷，一個是機器人，一個是海外市場。然而，這兩個被寄予厚望的新故事，目前都還卡在“預期”與“現實”的縫隙里。

先看機器人業務。賽力斯在智能駕駛領域的技術積累，理論上確實可以延伸至具身智能機器人的研發。今年4月初，賽力斯管理層在分析師會議上披露，雙足、四足、輪式及輪足復合智能機器人“預計年內與大家見面”。

然而今年時間已經接近過半，產品仍未落地。在機器人賽道熱度漸退、資本回歸理性的當下，這一承諾何時兌現、能否兌現，都要打上一個問號。

此外，港股上市時，賽力斯曾重點描繪“全球化故事”，計劃發力東盟和中東市場。進入2026年后，公司將戰略重心調整至中東與中亞，計劃下半年分批推出海外車型，長期目標是將海外銷量占比提升至30%。

但截至目前，海外營收貢獻幾乎空白。從戰略發布到實際產出之間，仍橫亙著渠道搭建、法規適配、品牌認知等重重關卡，還要走很長一段充滿不確定性的路。

沒有新故事，只有舊劇本。說到底，賽力斯面臨的從不是單一財務指標的惡化或者股價的普通回調，而是一組業務層面的系統性難題：問界的增速從爆發走向平緩，華為生態的紅利從獨占走向分攤，增程式路線的優勢從壁壘走向泥潭，被寄予厚望的機器人和海外業務新故事難以落地……

5月27日，全新一代問界M9正式發布，這是問界品牌再次沖擊高端市場的重要落子，也是賽力斯重新證明產品力與定價權的一次關鍵出手。而在此之前，市場對賽力斯的價值判斷，早已清晰地寫在那條長達七個多月的下跌曲線里。

如今，賽力斯真正需要的，絕非一次股價的報復性反彈，而是一個能讓市場重新相信的經營質變。

THE END

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