文丨詹詹編輯丨杜海

來源丨新商悟

（本文約為 1500字）

服務古馳、萬寶龍等奢侈品牌的電商代運營龍頭百秋尚美，正以一份充滿矛盾的招股書叩擊港交所大門：營收連年增長，利潤卻如坐過山車；賬上躺著7.58億現金，卻要在上市前將大部分利潤以分紅形式送出，轉身再向市場伸手要錢。

根據招股書，2024年派息6240萬元，2025年派發2億元，派息比率高達93.4%。進入2026年，于4月8日宣派2億元，計劃5月底前派付，同時計劃在6月底前再宣派2億元。

至此，累計分紅約6.62億元，而2023年至2025年三年凈利潤總和不過6.07億元。

由此形成一幅對沖的畫面：營收增長，利潤波動，IPO前夕的清倉式分紅超過三年盈利總和，賬面卻仍有約7.58億元現金及現金等價物。

如果說分紅是為了回報股東，為何偏偏集中在IPO前這個時間節點，又以超過當期利潤的力度進行？如果分紅證明公司資金充裕，為何又急需向公眾市場募資？

正經社分析師注意到，事實上，主要股東在IPO前的退出通道早已安排妥當。

紅杉璟睿早期以約1.5億元A輪融資進入，如今將百秋尚美核心客戶資源轉化為IPO前的巨額分紅，據測算可獲約8000萬元股息。

歌力思的投資回報更加豐厚，早期以2.78億元收購百秋尚美75%股權，后通過多次股權轉讓合計變現4.8億元，同時仍保留約20%持股。

2026年1月，歌力思再度轉讓部分股權，從當年的控股股東降至第二大股東，且已將大部分初始投資成本通過變現收回。

北京峰上則在百秋尚美改制前退出，以約1.63億元實現收益。

還有部分早期創始股東，在IPO前已經將利益全部鎖定退出。

換言之，在此次IPO前，主要外部股東早已通過股權轉讓和分紅完成了大額現金回流，償債壓力和轉型投入的成本已悄然轉移。

財務方面，2023年至2025年，百秋尚美營收從13.18億元增至15.87億元，但利潤表現卻如坐過山車：2023年凈利潤2.50億元，2024年降至1.43億元，2025年雖回升至2.14億元，但凈利潤率僅為13.5%，遠低于2023年的19.0%。

業務結構調整是重要原因。毛利率更高的以傳統電商平臺貨架式服務為主的TP業務收入占比從71.3%降至65.5%，增速明顯放緩；毛利率更低的以抖音電商為代表的DP業務收入占比從16.1%提升至21.9%。

這意味著，增長最快的那部分業務，恰恰是最不賺錢的。

此外，2025年利潤回升在一定程度上得益于政府補助從690萬元大幅增至3720萬元。

深層的壓力來自代運營行業的整體格局變遷。隨著奢侈品牌對中國線上渠道掌控意識的增強，越來越多品牌開始自建電商團隊。LVMH集團2022年在上海建立亞太電商中心，雅詩蘭黛的抖音直播間也由自家員工運營，代運營商正從核心伙伴淪為輔助角色。

行業天花板同樣清晰可見。數據顯示，2025年前五大服務商合計僅占14.4%的市場份額。中國品牌線上滲透率穩定在36%左右，2026年至2030年電商代運營增速預計僅保持個位數。行業的紅利期正在收窄，從高增長賽道轉向存量競爭。

在分紅6.62億元的同時，百秋尚美的募集資金用途指向三個方向：數字化及AI技術能力開發、電商運營服務能力升級、補充營運資金及一般公司用途。

爭議點在于，如果確有迫切的轉型資金需求，為何不在賬上保留資金，而是選擇將超過三年總利潤的現金分給股東，再通過IPO向市場募資？

正經社分析師認為，這種高額分紅+募資的組合操作，難免引發外界對募資必要性的審慎思考。

值得一提的是，百秋尚美超80%員工為業務運營崗，共3537名員工中僅256人從事研發，研發強度偏低。在這樣的基礎下，能否真正將AI技術從概念轉化為核心競爭壁壘，仍有待驗證。

經濟增長放緩、平臺流量成本上升、頭部品牌自營趨勢加劇，DP業務增長卻難以貢獻盈利，這些結構性壓力共同擠壓著百秋尚美的利潤空間。

在此背景下，將超過三年凈利潤總和的資金在IPO前集中分紅給股東，轉身再向市場募資支持AI轉型，這種操作能否獲得機構投資者的認可，將首先取決于監管的門檻，再取決于市場的投票。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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