文丨惠凱 編輯丨承承

新“國九條”引導煤企分紅穩增，龍頭回饋積極，估值修復獲看好。

在新“國九條”及市值管理新規引導下，2025年煤炭板塊分紅呈現“總額承壓、比例堅挺”的分化態勢。盡管受煤價下行拖累，神華等龍頭分紅總額階段性回落，但行業回饋意愿持續增強。疊加安監趨嚴引發供給收縮預期，板塊估值修復動能強勁，配置價值日益凸顯。

政策引導回饋加碼

龍頭分紅韌性凸顯

2024年,《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”）發布，鼓勵上市公司積極分紅、增強投資者回報，并把現金分紅與減持、風險警示掛鉤，以督促上市公司持續、穩定地現金分紅；同年11月，證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，進一步鼓勵上市公司制定并披露中長期分紅規劃，增加分紅頻次、優化分紅節奏、合理提高分紅率，增強投資者獲得感。在政策持續引導下，上市公司回饋能力顯著增強，投資者獲得感穩步提升。

據Wind數據，2025年度，煤炭（長江證券）板塊38家A股上市公司中有23家上市公司實施了現金分紅，占比50.53%,公司家數比2024年的25家減少2家。在一眾煤企中，大型企業一直是分紅的“主力軍”，比如中國神華（601088.SH）就是A股長期穩健高分紅的正面典型，其2024年度現金分紅占中國企業會計準則下歸屬于本公司股東凈利潤的76.53%，2025年度現金分紅占中國企業會計準則下歸屬于本公司股東凈利潤的79.1%，分紅比例持續提升。

然而，受煤炭銷售量及售價下降、煤電利用小時數減少及電價下行等多重因素影響，中國神華2025年不僅營收同比下降13.2%至2949億元，歸母凈利潤同比下跌5.3%至528億元，且年度分紅總額(418.11億元)也比2024年度（449.03億元）減少了30.92億元。2025年，中國神華的分紅總額創下近5年新低——2021年至2025年，公司年度現金分紅總額分別為504.66億元、506.65億元、449.03億元、449.03億元、418.11億元。

近年來,在中國神華股價走出慢牛行情的同時，因分紅規模的下降，其股息率持續下降。據Wind數據，中國神華A股2022年的股息率還高達9.23%，2023年降至7.21%，2024年為5.2%，2025年為4.96%。

在不久前召開的2025年年度業績說明會上，中國神華高管表示，按照公司“2025-2027年度股東回報規劃”，每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現歸屬于本公司股東凈利潤的65%。公司2025年首次實施中期分紅，“后續將考慮分紅政策的穩定性，如無特殊情況或新的股東回報規劃，將維持一年兩次的分紅安排”，換言之，其2026年也將大概率實施中期分紅。

陜煤、中煤業績承壓

分紅規模同步調整

同為行業龍頭的陜西煤業（601225.SH）也是分紅大戶。2025年，陜西煤業實現營收1581.79億元，同比下降14.1%；歸屬于上市公司股東的凈利潤167.65億元，同比下降25%。2026年1-3月，陜西煤業營收389.53億元，同比下降3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤42.1億元，同比降12.38%。陜西煤業稱，受市場供需形勢變化影響，公司煤炭產品的售價同比下降，導致業績下降。

陜西煤業的業績是低于此前分析師預期的。在陜西煤業2025年三季報點評研報中，方正證券分析師金寧、韓笑曾預測，陜西煤業2025年營收、歸母凈利潤有望達到1665億元、182億元，可實際結果顯示陜西煤業2025年的營收和歸母凈利潤均低于預期值。

因業績的下降，陜西煤業的分紅規模也在同步下滑。其2024年度現金分紅總額為130.69億元，2025年度分紅總額91.91億元，同比減少三成。Wind顯示，公司2024年度的現金分紅比例為58.45%，2025年度的現金分紅比例為54.82%，分紅率出現下滑。Wind數據還顯示，陜西煤業的股息率近年也在持續下滑，2022年至2025年，公司股息率分別為11.73%、6.29%、5.8%、4.45%。

類似的，中煤能源（601898.SH）的分紅也在下滑。公告顯示，中煤能源2025年實現營收1480.57億元，同比降21.83%；歸母凈利潤178.84億元，同比降7.27%。公司擬派發2025年末現金紅利28.76億元，加上中期已分配股息，全年現金分紅總額50.74億元，占2025年度國際財務報告會計準則下公司股東應占利潤的35%，按照中國會計準則計算分紅率為28.37%。與中煤能源2024年度的現金分紅總額（63.54億元）相比，2025年的分紅規模下滑了20%。

永泰能源積極回購注銷

除了現金分紅，回購并注銷股份也是回饋股東的重要方式之一。就煤企而言，回饋股東的手段主要以現金分紅為主，而基于市值管理目的的回購并注銷情況相對較少。據Wind數據，2025年以來，煤炭（長江）板塊的38家A股上市公司只有5家實施了回購行為，回購規模超1億元的只有平煤股份（601666.SH）、永泰能源（600157.SH）、美錦能源（000723.SZ）。

據永泰能源公告，繼2025年中期完成上2024年6月制定的5億元股份回購并注銷計劃后，永泰能源在2025年12月再次公布新一輪3億元-5億元股份回購并注銷計劃。這一動作充分展現了公司以“真金白銀”回報股東的信心。

據Wind數據，永泰能源2025年用于回購的金額達2.72億元，比同年歸母凈利潤（2.09億元）多出0.63億元。據公司公告，在新一輪回購中，截至今年5月底，永泰能源已回購股票350萬股，占總股本的0.02%。

近年來監管部門鼓勵估值低于1倍凈資產的上市公司加大回購力度。上述實施回購的煤企中，平煤股份的最新PB(LF)為0.93倍，永泰能源的PB(LF)為0.85倍。就“破凈”上市煤企來看，目前尚有多家公司尚未實施回購，比如山西焦化（600740.SH）的最新PB(LF)只有0.67倍，蘭花科創（600123.SH）的最新PB(LF)為0.7倍，上海能源的PB(LF)為0.81倍，甘肅能化（000552.SZ）的最新PB(LF)為0.93倍。

負債水平掣肘回報力度

在二級市場上，不少投資人對業績穩健、現金流較好的煤企能否實施回購持有較大的期待。在交易所互動平臺上，投資者就詢問中煤能源，“上海能源常年破凈……控股股東如果沒有好的辦法，是否可以建議上市公司學習有些企業以凈資產的價格回購股份（避免）退市？”中煤能源回應“無相關工作安排”。公開信息顯示，中煤能源是上海能源（600508.SH）的控股股東，持股比例超過60%。

2025年部分煤企下調分紅力度，除了和業績承壓有關，還和其資產負債率較高有關。據Wind數據，煤炭（長江證券）板塊的38家上市公司中，有11家公司2025年的資產負債率超過60%，3家超過70%。其中，鄭州煤電（600121.SH）的資產負債率最高，達82%，其次是大有能源（600403.SH）的77.77%，盤江股份（600395.SH）的資產負債率也高達75.25%。

Wind數據披露，近2年約一半煤企資產負債率持續走高。例如陜西黑貓的負債率從2024年的52.91%走高到2025年的62.36%，今年一季度進一步走高至64.75%；冀中能源（000937.SZ）負債率從2024年的51%走高到2025年的60%，今年3月末繼續攀升到60.59%。

分析師看多

部分公司股價走強

對于煤企，多家機構持看多態度。比如方正證券在最新研報中就指出：需求側，隨著夏季氣溫逐步攀升，火電保供壓力持續加大，推升電力板塊煤炭消耗量。同時，國內制造業生產活力持續回暖，帶動工業用電量同比回升。供給端層面，行業約束因素多重疊加，供給增量有限。一方面，國際油價持續維持高位運行，抬升海外煤炭開采、運輸及通關綜合成本，進口煤價格同步走高；另一方面，近期國內煤炭行業安全環保檢查力度持續趨嚴，部分礦井停產整改，產能利用率有所回落。“整體來看，當前煤炭市場呈現需求穩步回暖、內外供給雙重承壓的緊平衡格局，綜合供需兩端核心因素判斷，后續煤炭價格重心大概率穩步抬升。”

國泰君安研究所分析師黃濤、鄧鋮琦在今年6月初發布的研報中也指出，受山西煤礦事故的影響，山西煤礦大面積停產整頓自查，其他省份區域也加強安監力度，預計國內產量短期受到明顯影響，而山西的焦煤產量占比較大，短期供給收縮再次強化漲價預期。“即使完全不考慮地緣的影響，實際全球中長期煤炭的供需平衡也步入了邊際市場收縮，看多全球煤炭資源，全球的煤價中樞有望持續提升。再次重申戰略看多今夏缺電行情及煤價，我們預計國內夏季高點可能達到甚至突破1000元/噸。”

對于煤企，二級市場資金已提前布局。Wind顯示，在市場資金買入下，兗礦能源（600188.SH）、晉控煤業（601001.SH）股價6月1日漲停；陜西煤業今年3月底股價創27.94元的新高后回落，近期再度走強，最新價達27.12元；中國神華A股與之類似，最新價48.85元距3月底50.38元的前高價僅“一步之遙”；永泰能源年內漲幅達18%，估值修復行情有望延續。

整體來看，隨著國內煤炭行業安全環保檢查力度持續趨嚴以及產能結構的優化，煤炭行業正從過去的強周期波動逐步轉向穩健盈利階段，這或將重構市場對煤炭股的估值體系，推動板塊迎來持續的估值修復窗口。

（本文已刊發于6月6日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）