文/劉工昌

2026年3月，扎根歐洲市場的電助力自行車（E-Bike）品牌TENWAYS的運營主體Radvance Cayman Limited，正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，廣發(fā)證券擔任獨家保薦人。

家里有礦的科幫創(chuàng)業(yè)

創(chuàng)始人梁霄凌現(xiàn)年41歲，畢業(yè)于華南理工大學電子科學與技術(shù)專業(yè)，后取得中山大學工程碩士學位。梁霄凌曾先后在其叔父梁建雄掌舵的千里達集團擔任營銷中心總監(jiān)，并在關(guān)聯(lián)公司廣州銀三環(huán)機械有限公司擔任總經(jīng)理，積累了豐富的行業(yè)資源與運營經(jīng)驗。其間他發(fā)現(xiàn)一種綠色出行工具E-bike正在歐美市場悄然興起。

2021年5月，梁霄凌在深圳南山創(chuàng)立了深圳十方運動科技有限公司，作為TENWAYS的產(chǎn)品研發(fā)與運營中心。公司創(chuàng)立之初便確立了“生而全球化”的戰(zhàn)略：品牌設(shè)計、銷售渠道中心位于歐洲，而供應(yīng)鏈、研發(fā)和運營中心扎根亞洲。

2022年，公司在荷蘭注冊成立Tenways Technovation Europe B.V.作為集團全球總部，充分利用荷蘭作為歐洲物流樞紐和自行車文化中心的優(yōu)勢。

招股書顯示，TENWAYS產(chǎn)品涵蓋綜合品類的電助力自行車系列，包括城市型、混合型與運載型車款，是歐洲少數(shù)具備全系列產(chǎn)品線的品牌之一，應(yīng)用場景包括城市通勤、越野探險、家庭運輸及載貨。其售價在1799歐元至4999歐元，即14500至40000元人民幣。①

根據(jù)招股書及弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，自成立以來，TENWAYS是歐洲電助力自行車產(chǎn)業(yè)中發(fā)展規(guī)模最快的企業(yè)。在2022至2024年間，成為比荷盧地區(qū)（比利時、荷蘭、盧森堡）E-bike銷量增長最迅速的品牌。按銷量計，2024年其在比荷盧地區(qū)城市通勤細分市場躋身品牌前五，市場份額約為5.9%。

旗下CGO800S車型推出四年內(nèi)銷量已突破5萬輛，并榮獲德國設(shè)計獎。截至2025年9月30日，其產(chǎn)品已在超過1400家線下零售商店銷售，覆蓋29個歐洲國家。2025年前三季度97.7%的收入來自歐洲。

圖源：TENWAYS官網(wǎng)

TENWAYS憑借其先發(fā)優(yōu)勢、全品類產(chǎn)品矩陣包括城市、混合、貨運以及整合力矩傳感器、輪轂電機與皮帶傳動的技術(shù)特色，已在增長最快的歐洲市場卡住了有利位置。并依托大灣區(qū)供應(yīng)鏈與技術(shù)外溢優(yōu)勢，為TENWAYS提供了強大的成本優(yōu)勢和快速響應(yīng)能力。

當前E-bike的競爭正從基礎(chǔ)的續(xù)航、輕量，向智能化、互聯(lián)化遷移。TENWAYS通過專屬App實現(xiàn)騎行數(shù)據(jù)監(jiān)測、GPS定位防盜等功能，這正是其相較于一些傳統(tǒng)歐洲品牌的差異化賣點。②

凈虧損還引來機構(gòu)加注

自2021年起，公司累計完成了五輪融資，其中高瓴資本通過旗下實體合計持股約21.17%，為最大外部投資方；騰訊通過意像架構(gòu)投資持股約7.10%；全球奢侈品巨頭LVMH旗下的路威凱騰基金持股6.47%；阿里巴巴持股2.96%；此外，黑蟻資本、立訊精密等知名機構(gòu)也位列股東名單。

招股書顯示，2024年，TENWAYS營收6060萬歐元，同比增長26.2%；2025年1—9月，收入增長至5420萬歐元，全年收入預(yù)計在5億元人民幣。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，公司自成立以來并未實現(xiàn)盈利。2023年、2024年，公司分別錄得凈虧損465.3萬歐元、3446.7萬歐元。2025年前三季度，TENWAYS經(jīng)調(diào)整凈利潤為124.4萬歐元，經(jīng)調(diào)整凈利率達2.3%，實現(xiàn)了經(jīng)營層面的扭虧為盈。但這主要是由于剔除了優(yōu)先股公允價值變動、股份支付薪酬等非現(xiàn)金項目的影響。

實際上，公司賬面凈虧損仍在擴大——2025年前三季度凈虧損達3000萬歐元，較2024年同期的2828萬歐元增加172萬歐元，虧損幅度同比擴大約6%。

據(jù)招股書，凈虧損主要源于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股所產(chǎn)生的重大非現(xiàn)金公允價值虧損，以及非現(xiàn)金以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支。

公司毛利率持續(xù)提升，毛利率分別由2023年的25.8%上升至2024年的30.4%，并進一步攀升至截至2024年及2025年9月30日止九個月的31.5%及31.8%。現(xiàn)金流方面，2023年和2024年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-2119.6萬歐元和-1320.7萬歐元，直到2025年前三季度才轉(zhuǎn)正為183.6萬歐元。

但招股書顯示，TENWAYS毛利率從2023年的25.8%漲到2024年的30.4%，再到2025年前三季度的31.8%。這個趨勢說明產(chǎn)品本身是有利潤空間的，規(guī)模效應(yīng)也在起作用。

公司銷售費用以及研發(fā)成本持續(xù)高企。2023年至2025年前九個月，銷售費用分別達1005.7萬歐元、1260.5萬歐元和1063.3萬歐元，占同期總收入比重約20%；同期的研發(fā)成本分別達123.2萬歐元、170.2萬歐元和168.8萬歐元，占同期總收入比重約3%。

值得一提的是，TENWAYS的全球總部設(shè)立在荷蘭阿姆斯特丹，研發(fā)和供應(yīng)鏈團隊主要位于中國深圳及廣州。跨越不同法律管轄區(qū)的業(yè)務(wù)架構(gòu)，對公司的內(nèi)部控制和合規(guī)管理體系提出了較高要求。招股書披露，公司在中荷兩地欠繳勞工福利超千萬元。

在記錄期內(nèi)，公司未能根據(jù)相關(guān)中國法律法規(guī)，為部分中國員工足額繳納社會保險和住房公積金。2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九個月，相關(guān)欠繳差額分別約為670萬元、760萬元和480萬元人民幣，累計拖欠超1910萬元人民幣。

在荷蘭，其附屬公司此前未依法遵守《2000年強制參與行業(yè)養(yǎng)老基金法案》。目前，公司正在處理現(xiàn)任及前任雇員在金屬與科技退休基金（PMT）的登記事宜，并需追溯補繳未付的退休金供款。根據(jù)當?shù)胤桑嚓P(guān)機構(gòu)有權(quán)追溯申索長達5年的未付供款及罰款。為此，公司已作出約50萬歐元的專項撥備。③

為什么能扎根歐洲?

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，歐洲電助力自行車市場規(guī)模從2020年的約106億歐元增長到2024年的約150億歐元，預(yù)計2029年能達到約212億歐元。2024年銷量排名前五的公司合計市場份額只有33.9%。所以沒有一家企業(yè)形成壟斷，這給像TENWAYS這樣的新進入者留下了機會。

至此可以看出，TENWAYS選歐洲的基本邏輯：整個大歐洲市場在穩(wěn)步增長，還有政策驅(qū)動，而且競爭格局還未穩(wěn)定，對他們這一段后來者來說，機會擺在那里。

在歐洲市場，TENWAYS重點在比荷盧地區(qū)發(fā)力。招股書顯示，TENWAYS超過一半的收入來自比利時、荷蘭、盧森堡。

產(chǎn)品方面，TENWAYS選的是城市通勤這個方向，切入點是“騎起來像普通自行車但省力”。技術(shù)方案是力矩傳感器加輪轂電機加皮帶傳動，這套組合的好處是騎行感受自然，維護簡單。

目前，TENWAYS形成了城市、混合、貨運三大類電助力自行車系列，同時賣兒童座椅、頭盔、車鎖這些配件。賣得最好的是城市車型，貢獻了超過七成營收。

從銷量上看，2023年到2025年前三季度，TENWAYS整體賣了38876輛、47561輛和43694輛。增長最猛的是比荷盧地區(qū)，這也讓它成為那個區(qū)域銷量增長最快的電助力品牌。

銷售渠道看，TENWAYS的做法是線上線下同步走。線上做官網(wǎng)和社交媒體，直接跟用戶建立聯(lián)系；線下進零售店，到2025年九月底已經(jīng)進了1400多家，覆蓋29個國家。經(jīng)銷商體系貢獻了大約七成收入，這個比例說明在歐洲市場，純線上很難把量做起來，消費者還是習慣到店里看看車再掏錢。④

TENWAYS最成功的地方在于市場選擇。中國由于競爭過分激烈，果斷選擇歐洲，這里擁有活躍的自行車文化，已經(jīng)成為21世紀初以來全球最大的電助力自行車市場。2025年，歐洲委員會發(fā)布《歐洲騎行宣言》首份進度報告，顯示歐洲大陸在完善單車基礎(chǔ)設(shè)施及推行支持政策方面勢頭強勁。

更重要的是，歐洲市場整體購買力較高。

價格方面，2025年前三季度，TENWAYS三大品類的平均售價分別是1144歐元、1414歐元和2255歐元，折合人民幣約9300元、11495元和18333元。這個價位卡得挺有意思：向上夠不著那些純高檔的專業(yè)品牌，向下又能跟廉價品牌拉開差距。

一輛電助力自行車（并非傳統(tǒng)電動車），售價折合成人民幣最少為萬元左右，送貨用的電助力自行車，居然高達兩三萬元，這大概超出了世界上很多地方對電動自行車的消費能力。

同時，歐洲電助力自行車市場格局較為分散，也為TENWAYS的異軍突起創(chuàng)造了條件。數(shù)據(jù)顯示，2024年歐洲前五大電助力自行車品牌僅占據(jù)總銷量的33.9%；TENWAYS進入荷蘭市場電助力自行車銷量前五，估計市場份額僅為5.9%。

TENWAYS的技術(shù)優(yōu)勢

TENWAYS是歐洲首批整合力矩傳感器、輪轂電機與皮帶傳動的品牌之一。力矩傳感器能實時感知騎行者踩踏的力度，輸出相應(yīng)比例的動力，讓騎行體驗絲滑如“人車合一”；皮帶傳動則替代了傳統(tǒng)的鏈條，干凈、靜音、免維護。這三者的結(jié)合，精準擊中了歐洲城市通勤者對“優(yōu)雅、低維護、智能” 的需求。

這種“人車合一”的絲滑體驗，得到了專業(yè)媒體的印證。

英國房車雜志《Practical Motorhome》的評測員Peter Baber住在多山的奔寧山脈。他試駕CGO600 Plus后寫道：“整體體驗很驚喜，在最高動力模式下，以前騎普通車很難爬的坡變得輕松。很多人甚至沒意識到這是輛電助力車，因為電池和車架融合得太好了。”這段評價精準地概括了TENWAYS的設(shè)計哲學——讓科技隱于無形，只留下純粹的騎行樂趣。當然，他也沒忘了吐槽一句：金屬擋泥板在顛簸路面有點異響。這種不完美的真實感，反而讓贊美更有分量。⑤

一位住在北美太平洋西北地區(qū)的用戶，用最硬核的方式驗證了這一點。在14個月的時間里，他騎著自己的CGO600 Pro完成了11,386公里——相當于從北京到廣州兩個來回。他記錄了546次騎行，其中68天是在雨中完成的。零下2度的寒冬到29度的盛夏，這輛車一天都沒歇過。

他最驚喜的是什么？是皮帶傳動。他的通勤路線里有4公里碎石路和泥地，每次下雨車就裹滿泥巴。有三個月，因為怕水管結(jié)冰，他干脆連車都沒洗——2500公里下來，皮帶傳動系統(tǒng)依然完好如初。

另一個讓他上癮的點是單速。在走走停停的狹窄街道上，他再也不用想“我現(xiàn)在該掛幾檔”，也不用在路口瘋狂變速。只要站起來踩三下，車就到30公里/小時了。

他的結(jié)論簡單直接：“在我有限的認知里，CGO600 Pro是無可爭議的最佳城市通勤車——價格、性能、騎行體驗、低維護，全都占了。”

在Cision Media Share of Voice的數(shù)據(jù)中，截至2025年9月30日，TENWAYS的社交媒體提及量在歐洲電助力自行車品牌中排名第二。⑥

它的設(shè)計語言是極簡的、現(xiàn)代的，甚至拿下了紅點獎和德國設(shè)計獎。但在價格上，它錨定在1799歐元至4999歐元（約合人民幣14500-40000元）的主力消費區(qū)間。這意味著，用戶用一臺中檔E-bike的價格，能買到接近高端品牌的科技體驗。

這背后，是“深圳研發(fā)+全球供應(yīng)鏈”的效率紅利。生產(chǎn)主要采用輕資產(chǎn)的OEM模式，依托中國成熟的供應(yīng)鏈控制成本，同時又在葡萄牙設(shè)立合資工廠，推進本地化制造以規(guī)避地緣政治風險和貼近市場。這種“越頂”的全球化布局，已經(jīng)超出了傳統(tǒng)貿(mào)易商的范疇。

TENWAYS的打法目前看是跑通了，但接下來能不能在更大的盤面上持續(xù)跑下去，還得看它怎么應(yīng)對后面的幾道坎。

依賴比荷盧卻在德國受挫

TENWAYS招股書把“日趨激烈的市場競爭”列為核心風險因素。

就歐洲市場來看一類是本土老牌和國外名牌，比如荷蘭的Gazelle與德國的Cube。他們的共同點是歷史悠久，熟悉消費環(huán)境，渠道熟，并且產(chǎn)品覆蓋線廣。

另外還有來自中國的同行像DYU大魚智行等。憑借性價比和差異化設(shè)計在歐洲市場占據(jù)一席之地，年出貨量已達數(shù)十萬臺級別。

最后是美國的Trek。作為全球自行車行業(yè)的頂級玩家，2024年環(huán)法自行車賽主要贊助商之一。它的優(yōu)勢在于全球品牌認知和營銷能力。

而從區(qū)域集中度來看，TENWAYS大部分收入來自歐洲市場。歐盟對中國產(chǎn)E-bike征收的反傾銷稅2019年就開始執(zhí)行，歐盟對中國B-Bike的反傾銷和反補貼稅延長至2029年，加之《新電池法規(guī)》要求E-Bike電池需強制標注碳足跡信息，核心原材料回收成分占比不低于10%，這對成本控制提出了更高要求。

TENWAYS此前把生產(chǎn)往葡萄牙轉(zhuǎn)移，是對沖這個風險的辦法。但轉(zhuǎn)移本身會帶來成本上升，葡萄牙工廠的產(chǎn)能爬坡需要時間，成本控制能力也待驗證。短期來看，這一步會對利潤率形成拖累。⑦

在比荷盧市場站穩(wěn)腳跟后，TENWAYS正在加緊拓展其他層級更高的歐美市場，其中的重點是德國和美國。

但是，從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，這項進展并不順利。德國地區(qū)的業(yè)務(wù)占比正在下滑，而美國市場，目前占比還較小，也呈現(xiàn)出占比下滑的趨勢。這些，正是公司近年遭遇增長壓力的主要原因。??⑧

報告期內(nèi)，TENWAYS對比荷盧的依賴持續(xù)加深，收入占比分別為39.5%、46.3%、50.7%，2024年首次超過德國。不過，2025年前三季度，TENWAYS來自比荷盧的收入增速已大幅放緩，從2024年的47.80%降至21.31%。

與此同時，TENWAYS在德國市場受挫，2024年收入增速僅為11.47%，不及歐洲整體增速的一半，2025年前三季度收入同比大幅下降17.57%，降幅在各地區(qū)排名第一。

除比荷盧及德國外，TENWAYS在歐洲其他國家的收入始終未能突破1000萬歐元，2024年及2025年前三季度增速分別為10.87%、7.59%，最近一期增速明顯放緩。

盡管美國為TENWAYS僅次于歐洲的第二大市場，但收入規(guī)模僅為100萬歐元左右，而且2025年前三季度，TENWAYS來自美國的收入減少至121.7萬歐元，降幅達17.21%。

更關(guān)鍵的是，香港資本市場流動性承壓，近期破發(fā)現(xiàn)象快速抬頭。港股大市自1月下旬以來持續(xù)調(diào)整，恒生指數(shù)累計跌幅達9.5%，恒生科技板塊同樣承壓。二級市場估值中樞下移，壓縮了一級市場溢價空間。同時，密集的IPO發(fā)行對市場資金面形成“抽水”效應(yīng)。⑨

“拐點型資產(chǎn)”

從招股書的表面數(shù)據(jù)看，TENWAYS確實呈現(xiàn)出一幅“矛盾”圖景：核心市場增速放緩、盈利薄如紙片，但身后卻站著高瓴、騰訊、阿里這樣的頂級資本。

先直面問題：TENWAYS的困境確實存在，首先是市場集中度過高，且核心區(qū)域增速驟降。

歐洲貢獻97.7%收入，其中比荷盧三國一家獨大，占比已超50%。2025年前三季度，比荷盧收入增速從2024年的47.8%驟降至21.3%。德國市場同比下降17.6%，美國市場下降17.2%——這兩個本是極具潛力的增量市場，卻雙雙負增長。

其次是盈利質(zhì)量堪憂。2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤僅124.4萬歐元，凈利潤率只有0.23%，而同行富士達同期的扣非歸母凈利潤率達7.37%，差距懸殊。銷售費用率高達19.6%，是上海鳳凰（4.48%）的4倍多、富士達（1.19%）的16倍。

在這樣的背景下，“貿(mào)然沖港股”確實顯得不合邏輯。但財務(wù)數(shù)據(jù)有兩面，看利潤也要看趨勢，雖然凈利潤率只有0.23%，但有幾個被忽略的信號。

這是典型“L型復(fù)蘇”的早期信號——雖然絕對數(shù)值仍微弱，但方向已經(jīng)改變。對資本而言，在行業(yè)低谷期捕捉“拐點型資產(chǎn)”，是經(jīng)典的投資策略。

再次是戰(zhàn)略價值被低估。E-Bike行業(yè)正經(jīng)歷劇烈洗牌，競爭格局遠未定型。TENWAYS的卡位非常精準，城市通勤+中端價位（1799-4999歐元），是最大、最標準化的細分市場；在比荷盧地區(qū)城市通勤細分市場已進入前五（5.9%份額）；成立僅5年，是歐洲市場發(fā)展速度最快的E-Bike品牌。

在資本眼中，“行業(yè)分散期+已有局部領(lǐng)先+品牌認知度第二”的組合，是具備“整合者”潛質(zhì)的稀缺標的-8。當下的虧損，是為換取規(guī)模和品牌認知的“戰(zhàn)略性投入”。

一句話總結(jié)：E-Bike講述的并不是一個多么令人心動的故事，它的背后有著令人羨慕的托舉群體，但這并不能讓它享受免死的金牌。它能否活下來并長大，取決于未來18個月內(nèi)能否解決德國市場下滑這個核心問題。

[引用]

①（騰訊阿里“騎”的自行車，在歐洲賣爆年入5億，要沖刺港股IPO 上游財經(jīng)精選 2026-03-04）

②（騰訊阿里投的自行車，在歐洲賣爆年入5億，要沖刺港股IPO 新浪財經(jīng)2026-03-04 來源：21世紀經(jīng)濟報道）

③（TENWAYS一臺自行車上萬元，卻拖欠中國員工1910萬社保公積金 財觀潮頭 作者 蘇杭 編輯于 2026-03-11）

④（深圳做車、歐洲賣爆，85后小伙要去IPO了 鈦媒體APP 2026-03-19）

⑤（來源：Practical Motorhome官網(wǎng)，2025年12月15日）

⑥（成立5年，狂攬1400家門店，中國E-bike在歐洲殺瘋了！高瓴騰訊都搶著投TENWAYS xueqiu.com 2026-03-03 ）

⑦（深圳做車、歐洲賣爆，85后小伙要去IPO了 鈦媒體APP2026-03-19 文 增長工場，作者 | 竹銘））

⑧（“電驢界傳音”TENWAYS，能否玩轉(zhuǎn)電助力車全球化？新浪財經(jīng)2026-03-11（來源：網(wǎng)易科技））

⑨（TENWAYS港股IPO：高度依賴比荷盧 美、德市場受挫 銷售費用率畸高、盈利能力孱弱 經(jīng)... xueqiu.com 2026-03-10 來源：新浪證券 出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院 作者：君）