消費升級浪潮下，旅游出行逐步走向常態化，戶外休閑生活場景愈發多元，為相關企業創造了廣闊的市場機遇。近日，地上泳池行業的“隱形冠軍”威邦運動科技集團股份有限公司（下稱“威邦運動”）向上交所遞交了主板上市申請。

資本市場向來青睞細分領域的龍頭企業，這是否意味著威邦運動在上市后引發投資者追捧？回答這個問題前，我們先來看看公司成色如何吧。

PART 01

業績看似四平八穩

產能過剩壓力暗流涌動

與不少企業沖擊IPO主要為補流還債不同，威邦運動的財務基本面相對健康，業績呈現穩步回升態勢，也有著穩定的現金流與較低的資產負債率，但先分紅、后上市的操作還是會令投資者不悅。

據了解，早在第一次IPO前，發行人就已突擊分紅8億元，此次遞交招股書前也分紅5800萬元。值得注意的是，實控人陳校波合計直接或間接控制公司91.5%的股權，這兩次分紅的絕大部分都落入其家族口袋，且首次分紅后，公司還曾刪除募資計劃中的補充流動資金項目，如今再度分紅后又計劃募資2億元補流，資金規劃邏輯備受詬病。

回歸企業經營基本面而言，2023—2025年，威邦運動營業收入分別為143,824.99萬元、185,151.13萬元和201,488.41萬元，扣除非經常性損益后的歸母凈利潤分別為21,486.96萬元、28,836.96萬元和31,269.70萬元，同期資產負債率從35.60%降至27.97%，這樣的業績表現是值得肯定的。

需要注意的是，2021—2023年，威邦運動營收從31.88億元大幅降至14.38億元，歸母凈利潤連續下滑，當前招股書中呈現的穩健增長是在前期業績基數較小的前提下，此番“優化”后的數據未免有粉飾之嫌。

與此同時，威邦運動核心產品產能利用率普遍不高，2025年過濾器、戶外功能椅、馬達等關鍵品類利用率均低于60%，泳池支架與扶梯也未達滿產狀態。在此背景下，發行人仍計劃募資10.85億元大幅擴產，未來產能過剩、折舊攤銷侵蝕利潤的風險將會放大。

更令市場擔憂的是，威邦運動的產品定價能力或正在下滑。

招股書顯示，其前述五類產品中，2025年除戶外功能椅外，其余產品單價均較2024年有所下滑。若威邦運動不能及時調整產品策略，提升產品附加值，其盈利能力恐將受到沖擊。

上市即巔峰的案例太多，投資者對企業的業績波動十分敏感，若威邦運動不能有效解決產能消化難題、扭轉產品單價下滑頹勢，或將難以對其長期投資價值抱有過高期待。

PART 02

客戶依賴觸達紅線

自有品牌發展滯后

產品價格由下游市場供需關系與頭部品牌商主導，若客戶集中度畸高，即便是上游龍頭企業也難逃被動局面。威邦運動就落入了這樣一個困局，因從其業務模式的本質來說，實則是被代工模式鎖死的依附型企業，其抗風險能力極其薄弱。

報告期內，威邦運動對第一大客戶百適樂集團銷售收入占比從69.12%飆升至78.67%，遠超單一客戶收入占比超50%即構成重大依賴的監管紅線，且前五大客戶收入占比常年穩定在97%以上。客戶集中度遠超行業平均水平，風險集中隱患突出。

威邦運動在招股書中表示，全球地上泳池市場主要由百適樂集團、INTEX兩家頭部企業主導，2024年度，百適樂集團的市場占有率為52.21%，但這不足以消弭單一客戶依賴帶來的系統性風險，反而會令投資者擔憂其一旦丟失百適樂集團這棵大樹，其經營穩定性從何談起，更難以支撐其上市后的業績持續增長。

且由于威邦運動長期聚焦代工生產，缺乏自有品牌布局，代工模式不僅讓其喪失了產品定價權，只能賺取微薄的加工利潤，難以獲得品牌溢價帶來的收益。

威邦運動的品牌意識覺醒嚴重滯后，直至2025年才開始布局自有品牌，自有品牌累計銷售額占當期總營收的比重僅為0.21%，幾乎可以忽略不計。品牌意識覺醒太晚，錯失了消費者心智的占領窗口，或將在很長時間里深陷以代加工為生的泥潭。

而從研發費用率自4.88%降至4.06%這一數據變化來看，威邦運動研發投入的積極性不高，且獲得的專利以實用新型為主，發明專利僅33項，核心技術多聚焦于生產工藝優化，難以構筑技術護城河。

威邦運動若繼續忽視品牌建設，將始終困在價值鏈底端，在資本市場也將難以獲得估值溢價。

PART 03

成長邏輯薄弱

上市后能否守住價值？

競爭激烈，增長空間有限，唯有在發展中求創新，在創新中實現突破。威邦運動高度依賴核心客戶的訂單支撐，若不能打破代工路徑依賴，在新的市場風險面前或將不堪一擊。

隨著人工智能在各領域的滲透，以及全球巨頭裁員潮的蔓延，人們對收入持續增長的預期逐漸降低，疊加全球政經格局的風云變幻，全球消費者正變得更加謹慎，不少傳統上市企業的營收增速出現下滑，甚至出現虧損，當前A股部分戶外用品上市企業也已出現業績下滑的情況。

在品牌意識逐漸崛起的戶外休閑賽道，缺乏品牌優勢與核心技術的企業，生存空間將進一步被壓縮。

以地上泳池為核心業務的威邦運動則正面臨著更嚴峻的成長壓力，一方面因產品消費主力在歐美市場，將直面貿易政策不確定性與海運成本的波動；另一方面，受限于居住環境和消費習慣，我國居民對地上泳池的認知度和接受度較低。

此外，百適樂與美國INTEX合計占據全球約七成份額，威邦運動一旦失去百適樂集團的訂單支撐，國內市場開發又不及預期，或將陷入營收大幅下滑、產能嚴重閑置的困境。

前面提到，威邦運動整體產能利用率不高，本次IPO擬募資10.85億元，其中近3億元計劃用于地上泳池及核心配件生產建設項目，或將給本就存在產能過剩風險的公司帶來更大的經營壓力，進一步加劇產能閑置與資源浪費的問題。

不過，隨著健康生活理念的普及，我國公民對戶外產品的消費潛力仍在釋放，地上泳池這一細分領域若能與家庭休閑、親子場景深度融合，或將打開一定的增量空間。

但對投資者來說，是否具備成長性、行業天花板有多高，才是衡量投資價值的核心標準。威邦運動作為傳統企業，既不能與今年火熱的科創賽道相提并論，也不能向銀行、保險等穩健板塊提供防御性價值，即便上市成功，也或將面臨長期的低估值，令投資者望而卻步。