幾個(gè)小時(shí)之后，SpaceX 將以 135 美元的發(fā)行價(jià)登陸納斯達(dá)克。馬斯克有望成為人類第一位萬億富翁。

這家由鋼鐵俠、火星人創(chuàng)立的公司，將賣出 5.55 億多股，募資約 750 億美元，對應(yīng)估值大約 1.77 萬億美元。它不是今年最大的一次 IPO，也不是科技行業(yè)最大的一次 IPO。按照目前的公開報(bào)道，它可能是人類金融史上最大規(guī)模的公開上市。

市場買單的當(dāng)然是一家公司，但又不只是一家公司。

SpaceX 這個(gè)名字里，已經(jīng)塞進(jìn)了太多東西：可回收火箭，Starlink 衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)，xAI，Grok，社交平臺 X，美國國家安全合同，軌道基礎(chǔ)設(shè)施，火星移民，以及馬斯克這個(gè)人本身。它像一只被壓縮到極致的時(shí)代膠囊，把人類關(guān)于太空、智能、算力、通信和文明邊界的想象，一起送到交易所的屏幕上。

在這樣的時(shí)刻，人們很難只用市盈率或市銷率說話。這類資產(chǎn)，傳統(tǒng)的估值語言已經(jīng)不太夠用，它們需要一個(gè)單獨(dú)的名字。我們可以把它叫作未來股票：定價(jià)的依據(jù)主要在十年甚至三十年之后，而買入的理由發(fā)生在今晚。

有人擔(dān)心它會(huì)抽走市場流動(dòng)性。有人說它會(huì)迫使投資者賣出英偉達(dá)、AI 股和其他科技巨頭，為這只新股騰出現(xiàn)金。還有人甚至認(rèn)為，它可能會(huì)帶崩整個(gè)美國股市，導(dǎo)致類似2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，甚至1929年的大崩盤。當(dāng)然，也有人認(rèn)為，美股有足夠深的資金池，一個(gè)超級 IPO 改變不了長期趨勢。

這些爭論都重要，但它們還沒有碰到最深的地方。
一個(gè)更值得問的問題是：如果一家公司足夠偉大，它是不是就不會(huì)成為泡沫的一部分？

這不是一個(gè)今天才出現(xiàn)的問題。

差不多一百年前，美國人已經(jīng)用一整代人的財(cái)富、信心和幻覺回答過一次。那個(gè)答案，寫在 1929 年的華爾街，也寫在安德魯·羅斯·索爾金的新書《1929》里。這本書的中文版剛剛上市。今天更大家推薦一下。

索爾金是《紐約時(shí)報(bào)》DealBook 專欄的創(chuàng)始人，也是《大而不倒》的作者。這本書記錄了 2008 年金融危機(jī)中美國政府、華爾街和大型金融機(jī)構(gòu)之間的驚險(xiǎn)博弈，后來幾乎成了理解那場危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)文本之一。

《1929》寫的是另一場更古老、更著名，也更容易被簡化的危機(jī)。

關(guān)于 1929 年華爾街大崩盤，經(jīng)典著作已經(jīng)很多。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·肯尼思·加爾布雷思的《大崩盤 1929》早已是金融史的常讀書。作家約翰·布魯克斯的《曾經(jīng)的戈?duì)柨颠_(dá)》，經(jīng)濟(jì)史學(xué)家查爾斯·金德爾伯格的《瘋狂、驚恐和崩潰》，都從不同角度講過投機(jī)、信用和恐慌如何輪回。

那索爾金這一本為什么還值得讀？

它的新意不在于告訴你 1929 年股市跌了多少，也不在于重講幾句“貪婪之后必有恐懼”的老話。它真正有新意有價(jià)值的地方，是把大崩盤寫成某種金融版的《萬歷十五年》：讓幾個(gè)關(guān)鍵人物的選擇、性格和自我說服，照出整個(gè)制度如何失衡。

索爾金花了八年時(shí)間，讀私人信件、日記、備忘錄、董事會(huì)記錄、法庭證詞、口述史和訴訟材料。他還拿到了紐約聯(lián)儲在 1929 年關(guān)鍵月份的機(jī)密董事會(huì)會(huì)議紀(jì)要。書里的華爾街，不再只是曲線和指數(shù)，而是一個(gè)個(gè)房間，一張張餐桌，一通通電話，一次次試圖穩(wěn)住局面的表演。

這本書還有一個(gè)有新意的視角或線索。
它把 1929 年從“貪婪和恐懼”的老框架里挪了出來。比貪婪和恐懼更底層的，是信心。或者說，是人們對未來的熱望。

泡沫最危險(xiǎn)的地方，往往不在于它完全虛假。
恰恰相反，而是它經(jīng)常長在真實(shí)未來的旁邊。

一、泡沫不是從瘋癲開始的

今天回看 1929 年，我們很容易覺得那是一個(gè)瘋狂時(shí)代。

街頭擦鞋童談股票，演員談股票，政治家談股票，銀行家談股票。人們用保證金買入遠(yuǎn)超自己支付能力的股票。報(bào)紙和雜志不停地講述普通人如何通過資本市場致富。華爾街的交易大廳像一座新神廟，里面供奉的是上漲本身。

可對于當(dāng)時(shí)的人來說，他們并不覺得自己生活在荒唐里。
他們覺得自己站在現(xiàn)代世界的門口。

在那個(gè)時(shí)候，汽車已經(jīng)改變美國人的移動(dòng)方式。電氣化改變家庭和工廠。電話、電影、廣播讓信息和娛樂穿過空間。大型企業(yè)管理、消費(fèi)信貸、百貨公司、現(xiàn)代廣告，都在共同制造一種感覺：美國進(jìn)入了一個(gè)新的階段。

這個(gè)階段似乎更有效率，更富裕，更科學(xué)，也更不受舊周期支配。

索爾金在書里反復(fù)寫到這種氣氛。1929 年的人并不是憑空相信股市，他們有太多理由相信美國。他們看到真實(shí)的技術(shù)進(jìn)步，真實(shí)的企業(yè)擴(kuò)張，真實(shí)的消費(fèi)增長，真實(shí)的新媒介。

問題就在這里。
如果一個(gè)時(shí)代只有謊言，它不會(huì)那么迷人。真正讓人沉進(jìn)去的，是謊言旁邊那一部分真實(shí)。

1929 年的廣播是真的。
2000 年的互聯(lián)網(wǎng)是真的。
今天的 AI 和殖民火星，也可能是真的。

可金融市場最擅長的事，是把“未來可能發(fā)生”提前改寫成“今天必須買單”。
技術(shù)方向可以是對的，買入價(jià)格仍然可以是錯(cuò)的。企業(yè)可能偉大，股票仍然可能昂貴。未來可能壯麗，但市場仍然可能在某一刻失去耐心。

這不是反對技術(shù)和進(jìn)步，而是對時(shí)間和人性的敬畏。

二、查爾斯·米切爾的微笑

《1929》開篇寫的不是交易所，不是指數(shù)，也不是群體恐慌。它是從一個(gè)銀行家走進(jìn)華爾街 55 號寫起。

查爾斯·米切爾，當(dāng)時(shí)國民城市銀行的掌門人。國民城市銀行后來成為花旗集團(tuán)的重要前身之一。米切爾外號“陽光查理”。他樂觀、體面、善于銷售，相信美國企業(yè)、美國金融和美國普通人分享財(cái)富的可能性。

在傳統(tǒng)銀行家眼里，他有點(diǎn)太現(xiàn)代。

他不滿足于銀行只做存貸款和企業(yè)融資。他相信銀行可以把證券賣給更廣泛的人群，可以把資本市場帶給普通家庭，可以讓美國人通過股票分享企業(yè)增長。他身上有一種今天讀者很熟悉的氣質(zhì)：他把金融講成機(jī)會(huì)、效率和進(jìn)步，而不是賭場。

這才是他的復(fù)雜之處。
米切爾并不是那種一眼就能認(rèn)出來的壞人。但是，他越像一個(gè)現(xiàn)代金融傳播者，越值得今天的人警惕。

故事開始的那天下午，道瓊斯指數(shù)剛剛暴跌 13%。米切爾回到辦公室，他的交易主管面色發(fā)白地向他匯報(bào)：在當(dāng)天的混亂拋售中，銀行誤買了七萬一千股自家股票，花了大約 3200 萬美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出銀行的支付能力。而銀行法禁止用自家股票做抵押去借錢，這七萬一千股是一塊拖著整家銀行往下沉的死重。

米切爾對下屬說，這消息要是傳出去，一根羽毛就能把我打倒。
但他不能倒。

當(dāng)晚他做了什么？他換上禮服，去參加金融家巴魯克為一位英國政客舉辦的晚宴，那位政客叫溫斯頓·丘吉爾。米切爾不能缺席，缺席本身就會(huì)引發(fā)謠言，謠言會(huì)引發(fā)擠兌。

第二天清晨，他在第五大道的人行道上告訴同事，他決定以個(gè)人名義借款 1200 萬美元買進(jìn)自家銀行的股票，這個(gè)數(shù)字是他全部身家的好幾倍。同事勸他不要這樣做，沒有勸住。

那一天是 10 月 29 日。后來哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)家加爾布雷斯在《1929 年大崩盤》里寫道，那是紐約股市歷史上最具毀滅性的一天。

索爾金用幾百頁篇幅還原的，就是這樣一種處境：在泡沫的頂端，信心成了一種不能停止支付的負(fù)債。每個(gè)身在其中的人都必須繼續(xù)表演相信，因?yàn)橥Ｖ贡硌莸哪且豢蹋蛷乃_下開始。

而支撐這種表演的，是三套咬合得天衣無縫的機(jī)制。

· 信用讓繁榮自我證明。股價(jià)上漲，抵押品更值錢，能借到的錢更多，更多的錢涌進(jìn)市場，股價(jià)繼續(xù)上漲。1920 年代的美國人用 10% 的保證金買股票，今天美股的保證金債務(wù)剛剛創(chuàng)下 1.3 萬億美元的歷史紀(jì)錄，一年漲了 53%。

· 金融產(chǎn)品讓普通人進(jìn)入未來敘事。1929 年 8 月，通用汽車高管、民主黨全國委員會(huì)主席拉斯科布在一本家庭主婦雜志上發(fā)表了一篇文章，標(biāo)題是《人人都該富起來》，他算給讀者看：每月存 15 美元買股票，二十年后就是八萬美元。索爾金對這套話術(shù)有一個(gè)精確的解剖：當(dāng)收益的故事被集中講述，而虧損的能力被分散到無數(shù)家庭身上，金融民主化就變成了風(fēng)險(xiǎn)民主化。

第三套機(jī)制最隱蔽：懷疑者會(huì)被自動(dòng)歸類為不懂未來的人。1929 年 9 月，投資顧問羅杰·巴布森警告崩盤遲早要來，市場把他當(dāng)成慣常的悲觀者。10 月 16 日，耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪宣布，股價(jià)已經(jīng)到達(dá)某種永久性的高地。不到兩周后，市場崩了。費(fèi)雪輸?shù)舻倪€有自己的全部財(cái)產(chǎn)。

請注意這三套機(jī)制里沒有一個(gè)騙子。米切爾真誠地相信美國，拉斯科布真誠地希望普通人變富，費(fèi)雪真誠地相信自己的模型。泡沫不需要謊言，它只需要一連串部分正確的判斷，在同一個(gè)方向上疊加。

泡沫不是從瘋癲開始的。
它常常從責(zé)任感、樂觀主義和體面人的自我說服開始。

三、美國無線電公司：1929 年的“AI 股票”

有人會(huì)說，1929 年的人瘋了，我們沒瘋，我們買的是真技術(shù)。
1929 年的人買的也是真技術(shù)。

那個(gè)年代的英偉達(dá)叫 RCA，美國無線電公司，廣播時(shí)代的化身。廣播在當(dāng)時(shí)的沖擊力，和今天的大模型是同一個(gè)量級：它第一次讓一個(gè)聲音同時(shí)進(jìn)入幾千萬個(gè)家庭，重塑了新聞、娛樂、廣告和政治。這門技術(shù)是真的，它后來確實(shí)改變了世界。

RCA 的股價(jià)也確實(shí)瘋了。1928 年一年之內(nèi)，它從 85 美元漲到 420 美元。1929 年 3 月，經(jīng)紀(jì)人邁克爾·米漢組織了一個(gè) 68 人的坐莊團(tuán)，通用汽車創(chuàng)始人杜蘭特出資 40 萬美元，汽車大王克萊斯勒出資 50 萬，十天之內(nèi)把股價(jià)又拉高了 61 個(gè)點(diǎn)，坐莊團(tuán)分走了大約 500 萬美元利潤。這一切在當(dāng)時(shí)完全合法。

結(jié)局是：從 1929 年的頂點(diǎn)到 1932 年，RCA 跌掉了 97% 以上。直到 1986 年被通用電氣收購，它的股價(jià)再也沒有回到 1929 年的高點(diǎn)。廣播改變世界這件事，一天都沒有耽誤。

如果你覺得這個(gè)故事太遙遠(yuǎn)，可以把年份換成 2000 年再讀一遍。互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)然是真的，電商、搜索、社交、云計(jì)算后來全部兌現(xiàn)，而且兌現(xiàn)的規(guī)模超過了當(dāng)年最狂熱的想象。這不妨礙納斯達(dá)克從 2000 年 3 月的 5048 點(diǎn)跌到 2002 年 10 月的 1114 點(diǎn)，跌幅 78%，用了十五年才收復(fù)失地。

思科一度是全球市值第一的公司，它的股價(jià)至今沒有回到 2000 年的高點(diǎn)。亞馬遜跌掉 94% 之后，才慢慢長成今天的亞馬遜。

這兩段歷史疊在一起，呈現(xiàn)出同一個(gè)計(jì)算錯(cuò)誤。一場真實(shí)的技術(shù)革命所創(chuàng)造的可能性，可以是無限的；但任何一只具體的股票能從中捕獲的份額，是有限的，而且要靠慘烈的競爭去搶。把前者的無限，直接抄寫進(jìn)后者今天的價(jià)格，1929 年這樣算過，2000 年這樣算過，每一代人都覺得自己這次的算法不一樣。

加爾布雷斯為此留下過一句經(jīng)典的話：所謂金融天才，只存在于市場下跌之前。
泡沫破裂證明不了未來不存在，它只證明一件事：市場沒有耐心等未來慢慢變成現(xiàn)金流。

四、SpaceX將抽干流動(dòng)性？錯(cuò)誤的問題

回到今晚。眼下很多人擔(dān)憂：SpaceX 加上后面的 Anthropic 和 OpenAI，兩千億美元的發(fā)行規(guī)模，會(huì)不會(huì)抽干市場流動(dòng)性，砸出一場崩盤？

這個(gè)擔(dān)憂的機(jī)制部分，大概率站不住腳。歷史上最大的幾次 IPO，2008 年的 Visa、2014 年的阿里巴巴、2019 年的沙特阿美，沒有一次因?yàn)槌樗页鱿到y(tǒng)性下跌。幾百億美元的發(fā)行量，相對于美股一天幾千億的成交，是個(gè)零頭。

但這個(gè)擔(dān)憂確實(shí)有它合理的部分。大 IPO 與市場頂部的相關(guān)性是真實(shí)存在的，只是因果方向和多數(shù)人想的相反：大 IPO 未必制造市場頂部，它更像市場頂部的一張回執(zhí)：當(dāng)最昂貴、最宏大的資產(chǎn)也能被公眾照單全收，說明風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)走到了很遠(yuǎn)的地方。

道理很簡單。內(nèi)部人比所有人都清楚自家資產(chǎn)值多少錢，當(dāng)他們集體選擇此刻把私有市場的定價(jià)賣給公眾，這個(gè)選擇本身就是信息。馬斯克說過很多年，火星殖民地建成之前 SpaceX 絕不上市，現(xiàn)在他改了主意。Anthropic 的一些早期投資者放棄了最后一輪私募，專門等著 IPO 套現(xiàn)。

1929 年對應(yīng)的是當(dāng)年夏天的投資信托發(fā)行潮：高盛交易公司 1928 年底以 104 美元發(fā)行，崩盤后跌到 1.75 美元。每一代的頂部，都伴隨著一批把杠桿結(jié)構(gòu)賣給最后入場者的金融產(chǎn)品。

《1929》里還藏著一條更深的線索。聯(lián)儲理事查爾斯·哈姆林在 1931 年寫過一份內(nèi)部報(bào)告，索爾金把它從檔案里挖了出來。

哈姆林的結(jié)論是，壓垮 1929 年的并非聯(lián)儲抽貸，而是一類他稱之為偽造信貸的錢：企業(yè)和非銀行資金貪圖 20% 的拆借利率，繞開整個(gè)監(jiān)管體系涌進(jìn)股市放貸，讓投機(jī)信貸結(jié)構(gòu)頭重腳輕，最終在自身重量下坍塌。

把這份報(bào)告里的名詞替換一遍，就是 2026 年。超過一萬億美元的債務(wù)正在涌入 AI 基礎(chǔ)設(shè)施，走的是私募信貸、證券化和表外融資，恰好都在監(jiān)管詞典之外。Anthropic 付給 SpaceX 的那每月 12.5 億，同時(shí)是一家的收入和另一家的成本，整條產(chǎn)業(yè)鏈的營收預(yù)測互為對方的資本開支。

美國國會(huì)已經(jīng)有參議員要求金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)立案調(diào)查。風(fēng)險(xiǎn)從不消失，它只是搬家，搬到監(jiān)管還沒來得及命名的地方，搬到最不理解它的人手里。

所以關(guān)于流動(dòng)性的爭議，其實(shí)問錯(cuò)了問題。流動(dòng)性聽起來像水池里的水，其實(shí)它是一種關(guān)系。信任在的時(shí)候，估值可以吸收一切故事；信任退潮的時(shí)候，再多的現(xiàn)金也會(huì)選擇旁觀。

順便說一句，這一次沒有人能站在系統(tǒng)外面看戲。美股市值的一半由指數(shù)基金持有，三巨頭一旦納入指數(shù)，每一個(gè)買標(biāo)普 500 的退休賬戶都會(huì)自動(dòng)持有它們。拉斯科布當(dāng)年要靠一篇雜志文章動(dòng)員大眾入場，今天則根本不需要?jiǎng)訂T。
風(fēng)險(xiǎn)民主化這個(gè)詞，在1929 年是修辭，2026 年則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

五、未來股票：每個(gè)時(shí)代都會(huì)把欲望證券化一次

現(xiàn)在可以談?wù)勎磥砹恕?/p>

RCA 是廣播時(shí)代的未來股票，人們買的是電波改變世界。2000 年的互聯(lián)網(wǎng)公司是信息時(shí)代的未來股票，人們買的是網(wǎng)絡(luò)改變商業(yè)。SpaceX、OpenAI、Anthropic 是這個(gè)時(shí)代的未來股票，人們買的是智能和火箭改變文明的尺度。

未來股票的完整定義是：一個(gè)時(shí)代把自身欲望投射進(jìn)去的容器。它在利潤表之外還承載著別的東西，身份，立場，以及一份在場證明。這就是它越偉大越難被冷靜定價(jià)的原因，因?yàn)榻o它定價(jià)的人，擔(dān)心的早已超出虧錢的范圍。

經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德爾伯格在《瘋狂、驚恐和崩潰》里引過一句話：沒有什么比看著朋友發(fā)財(cái)更擾亂一個(gè)人的判斷力了。

這句話放在 1929 年的 Palm Beach 酒店大堂成立，放在今天的朋友圈和雪球評論區(qū)同樣成立。FOMO（錯(cuò)失綜合癥） 從來都只有一半是貪婪，另一半是一種現(xiàn)代人特有的時(shí)間焦慮：在所有可能的虧損里，人們最怕的那一種，叫被時(shí)代落下。

這種恐懼一旦成為定價(jià)因素，貴這個(gè)字就失去了含義。一只承載著時(shí)代欲望的股票，買入是表態(tài)，持有是身份，賣出近乎背叛，公開懷疑則約等于自我放逐。泡沫的最后一程，靠的已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出金融的力量，那是一種社會(huì)力量在抬轎。

1929 年 10 月底，米切爾們在交易大廳上演救市表演時(shí)，臺下圍觀的人群擠滿了華爾街。索爾金寫到一個(gè)細(xì)節(jié)：那是美國歷史上第一個(gè)真正的名人時(shí)代，而登上雜志封面的，頭一次輪到了銀行家和金融家。一個(gè)把財(cái)富等同于智慧的社會(huì)，已經(jīng)把自己的判斷力抵押了出去。

把這一段讀完再看今晚的敲鐘儀式，你大概會(huì)有一點(diǎn)既視感。

六、敬畏的形狀：1929 年留給今晚的幾條法則

最后再說回這本書。

《1929》最大的克制，在于索爾金拒絕了惡棍敘事。八年檔案翻下來，他給出的結(jié)論冷得反常：除了兩個(gè)后來身敗名裂的人，書里幾乎沒有誰做過明顯比常人在同樣位置上更壞的事，當(dāng)時(shí)的華爾街甚至不存在一個(gè)像樣的道德替代方案。災(zāi)難由一群體面人在各自崗位上的合理決定疊加而成，這比任何陰謀論都更難消化，也更值得消化。

正因?yàn)槿绱耍@本書訓(xùn)練的能力和預(yù)測無關(guān)。它訓(xùn)練的是敬畏。讀完全書，1929 年留給 2026 年的東西，大致可以收攏成幾條。

其一，技術(shù)為真，價(jià)格可以同時(shí)為假。質(zhì)疑估值的人沒有在否定未來，把這兩件事捆綁在一起，是泡沫最有效的自我防御。

其二，泡沫由部分正確的判斷制成。最該提防的角色，從來都長著體面的臉：他們有機(jī)構(gòu)，有聲譽(yù)，有愛國話語，最擅長把風(fēng)險(xiǎn)敞口說成歷史責(zé)任。

其三，杠桿從不消失，它只轉(zhuǎn)移。每一代監(jiān)管都精確封堵上一場危機(jī)的管道，資金就流向監(jiān)管詞典還沒收錄的新管道。1929 年叫場外拆借，2008 年叫影子銀行，2026 年叫私募信貸和循環(huán)融資。

其四，信任的消失只有一種節(jié)奏。索爾金在全書開頭引了海明威小說里的一段對話，你是怎么破產(chǎn)的，兩種方式，先是慢慢地，然后突然地。他說，作為經(jīng)濟(jì)命脈的信任，就是這樣消失的。

其五，市場的記憶約等于一輪職業(yè)生涯的長度。遺忘是制度性的，每隔二三十年，交易席位上就坐滿了沒見過熊市的人。所以敬畏指望不上制度，它只能是個(gè)人的功課。

寫到這里，必須得承認(rèn)這幾條法則沒有一條能告訴你明天該買還是該賣。這本書也不能。它能做的是另一件事：在所有人都用未來說話的夜晚，替你保留一點(diǎn)用歷史思考的能力。

1920 年，對世界憂心忡忡的威爾斯寫下，人類歷史越來越像一場教育與災(zāi)難之間的賽跑。一百多年后，索爾金在《1929》的作者注里回應(yīng)他：寫這本書無意宣布賽跑的勝者，只想把賭注擺得更清楚，讓它更難被忽視。

《1929》適合在這個(gè)時(shí)候讀，不是因?yàn)樗芨嬖V你 SpaceX 明天漲跌。它像一面冷靜的鏡子，提醒我們每一代人都會(huì)相信自己比上一代人聰明，每一代人都會(huì)擁有新的技術(shù)、新的金融工具、新的敘事語言，也都會(huì)以為舊周期已經(jīng)被自己克服。

歷史會(huì)用自己的方式提醒我們，人性沒有上市，也沒有退市。

幾個(gè)小時(shí)后納斯達(dá)克開盤。無論那根 K 線是紅是綠，都回答不了任何問題。費(fèi)雪的永久高地用了二十五年才被道指重新站上，真正的答案從來都要等很多年，而且按照慣例，它揭曉的那一天，不會(huì)有任何預(yù)告。

只怪未來過分迷人。而賬單，照例會(huì)晚一點(diǎn)到。【懂】

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