財聯社6月16日訊（記者 王晨）券商重資本的故事，正在從“該不該重”進入“怎么重、誰能重好”的下半場。

我們此前在《券商的重資本，應該重在哪？增加新答案》報道中對券商補資本金和科創投資的討論，提出了一個新的答案：資本不僅要服務兩融、自營、衍生品和國際業務，也要更多投向科創企業和新質生產力。但如果再往前追問一步，重資本化帶來的影響并不只是一條新業務線，而可能是行業分化的加速器。

數據顯示，2025年證券行業營業收入為5399.94億元，其中自營收入1856.64億元，占比34.38%；利息收入642.81億元，占比11.90%。若將自營和利息收入合并觀察，重資本業務占比為46.29%，雖較2024年的49.69%有所回落，但較2018年的37.05%仍提高約9.24個百分點。

更值得關注的是資產端變化。資料顯示，42家上市券商投資類資產規模從2016年的1.78萬億元提升至2025年三季度的7.09萬億元，年復合增速達15%，占總資產比重從35%升至48%；同期信用類資產從1.33萬億元增至2.32萬億元，占比卻從26%降至16%。這意味著，券商資產負債表擴張的主驅動，已經更多從信用業務轉向投資業務。

這正是分化的起點。輕資產業務靠牌照、渠道和流量，重資產業務靠資本、投研、風控、資產配置和產業識別能力。當行業越來越依賴資產負債表賺錢，資本金充足但不會配置、規模夠大但風險定價不足、敢于擴表但沒有產業判斷的機構，反而可能被更快甩開。

重資本占比長期抬升，收入結構已被改寫

從證券業協會口徑看，行業收入結構變化已經相當明顯。2008年，行業經紀業務收入占比高達70.50%，重資本業務占比僅16.55%；到2025年，經紀業務占比降至33.61%，投行業務占比降至7.36%，資管占比為4.42%，三項輕資產業務合計約45.40%。與此同時，自營與利息收入合計占比已達到46.29%。

這組數據背后，是券商傳統商業模式的變化。經紀業務仍是基本盤，但傭金率下行壓縮了成交放大帶來的收入彈性；投行業務受IPO節奏和監管周期影響，波動加大；資管轉型仍在重塑產品和渠道。

相較之下，自營、信用、做市、客需衍生品、科創股權投資等業務，越來越決定券商能否把資本金轉化為收入和利潤。

資產負債表擴張，核心已經從信用轉向投資

如果說收入結構顯示重資本化結果，資產負債表則揭示了重資本化的路徑。上市券商資產結構數據顯示，2016年以來，投資類資產規模從1.78萬億元增至2025年三季度的7.09萬億元，占總資產比重提升13個百分點；信用類資產規模雖從1.33萬億元增至2.32萬億元，但占比從26%降至16%。

換言之，券商過去若干年的擴表，并不是信用業務一條腿走路，而是投資資產持續膨脹。自營業務順著債牛、高股息、OCI配置和交易性金融資產擴張而做大，成為資產端最重要的增量來源。

數據還顯示，42家上市券商截至2025年上半年投資資產中，交易性金融資產規模為47556億元，占投資資產比例70%；其他債權投資13368億元，占比20%；其他權益工具投資5716億元，占比8%。

輕資產業務停滯，倒逼券商尋找資本效率

重資本化并非憑空發生，背后是輕資產業務增長乏力。數據顯示，近15年輕資產業務CAGR約4.0%，而行業凈資產15年CAGR達12.6%，重資產業務CAGR為13.1%。這意味著，行業資本補充很快，但輕資本收入沒有同步增長，ROE中樞被攤薄，券商必須尋找新的資本使用效率。

經紀業務是最典型的例子。數據顯示，2025年A股股基日均交易規模為2.1萬億元，是2007年、2015年的10.6倍和1.9倍；但2025年行業經紀業務收入1815億元，僅為2007年、2009年的1.1倍和1.3倍，也不及2015年的70%。成交活躍并沒有等比例轉化為經紀收入，費率競爭讓傳統流量邏輯失效。

當“流量增長”不能自動帶來“收入增長”，券商自然會轉向資本效率更高的業務。但問題也在這里：重資本業務不是簡單加杠桿，如何把資本投到更好的資產上，才有更強的ROE修復能力。

重資本不是同一種重，業務選擇決定分化方向

從券商主要重資產業務的對比來看，客需和回報率導向決定用資方向。

例如，兩融業務依賴客戶需求，資金收益率相對穩定，是較優先的擴表方向；股票質押業務經歷風險暴露后持續壓降，更多回歸投行綜合化服務；權益自營波動大，更像彈性業務；固收自營過去依靠杠桿和票息安全墊形成優勢，但2024年后開始出現收縮，2025年后轉向低位震蕩。

這意味著，重資本化并不是所有券商都能復制的統一路徑。頭部券商可以同時布局FICC、衍生品、客需交易、國際業務和科創投資，中型券商可能更適合圍繞區域產業、特色投行、兩融客戶和固收配置形成局部優勢，小券商若盲目擴表，則更容易在波動中暴露風險。

前十券商也在呈現類似變化。數據顯示，2010年至2025年，前十大券商重資產業務占比從20%提升至51%，其中中國銀河、申萬宏源等部分券商占比超過60%。重資本業務越往后走，越考驗綜合資產配置能力，而不是簡單的資本規模。

科創投資讓分化更深，不只是賺一筆浮盈

此前討論券商重資本時，科創投資被視為新答案。放在分化邏輯下看，它的意義還可以再推進一步：科創投資不是傳統自營的替代品，而是券商從交易型資產負債表走向產業型資產負債表的入口。

對于頭部券商而言，科創投資的優勢并不只在資金量，更在項目來源、產業研究、投行承攬、保薦跟投、私募子和另類子平臺、退出渠道之間的協同。一個硬科技項目若能貫通早期投資、IPO保薦、跟投、做市、研究覆蓋、再融資和并購服務，券商拿到的就不只是承銷費或投資浮盈，而是整個產業鏈條的復合收益。

更進一步說，一些券商正以投資引導銷售，讓客戶賺錢，成為多業務驅動器。

這也解釋了為什么重資本會成為分化加速器。傳統通道業務中，差距更多體現為客戶數量和網點渠道；科創投資和客需交易中，差距則體現為認知、定價、風控和協同。前者可以靠投入追趕，后者更依賴長期積累。

資本補充還會繼續，但市場更關心資本投向

2015年至2017年、2020年至2022年，證券行業曾經歷兩輪密集資本補充浪潮。2025年以來，天風證券、中泰證券、南京證券等完成定增，廣發證券通過H股配售及轉債募資，華泰證券發行100億港元零息可轉債，西南證券也推出不超過60億元定增預案。資本補充仍在延續。

但與過去不同的是，市場對再融資的關注點正在從“能否補資本”轉向“補完投向哪里”。如果新增資本主要用于低效率擴表，可能繼續攤薄ROE；如果投向客需交易、兩融、FICC、國際業務、科創投資和產業資本服務，并形成可驗證的資本回報，才可能改變券商估值邏輯。

從行業收入結構到資產負債表，再到科創投資和資本補充，重資本化已經不只是券商業務結構變化，而是行業競爭規則變化。過去券商分化看經紀份額、投行項目和市場行情彈性，未來還要看資本投向、風險定價、產業識別和資產配置能力。

這也意味著，券商重資本的真正問題，不是“要不要重”，而是“重在哪里、靠什么重、重完能不能提高資本回報”。重資本化進入下半場后，行業不會因為大家都擴表而變得更平均，反而可能因為資本使用能力不同而更快分化。

（財聯社記者 王晨）