作者丨青沐

編輯丨六子

過(guò)去大半年，消費(fèi)者走進(jìn)菜市場(chǎng)，總有種“恍惚”的感覺(jué)：豬肉怎么越來(lái)越便宜了？

這不是消費(fèi)者的錯(cuò)覺(jué)，豬價(jià)已經(jīng)跌至近15年來(lái)的新低。作為生豬行業(yè)龍頭企業(yè)，牧原股份CFO高曈甚至對(duì)內(nèi)表示，“要做好過(guò)苦日子的準(zhǔn)備”。

從財(cái)報(bào)看，牧原的壓力確實(shí)不小。2025年，牧原股份全年?duì)I收1441.45億元，同比增長(zhǎng)4.49%，創(chuàng)歷史新高，但歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑13.39%至154.87億元。

到了2026年一季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收298.94億元，同比下降17.10%；但凈虧損達(dá)12.15億元，從一年前賺44.91億直接變成虧。

但牧原的“苦日子”似乎還沒(méi)到頭。生豬養(yǎng)殖是典型的周期行業(yè)，豬肉價(jià)格不由企業(yè)自身說(shuō)了算，而是由市場(chǎng)供求決定，養(yǎng)豬的人多了，豬肉價(jià)格自然就會(huì)下跌。

但明知道當(dāng)下生豬已經(jīng)“供過(guò)于求”，牧原的產(chǎn)能卻還是創(chuàng)出了新高，其冒著虧損的風(fēng)險(xiǎn)也要加碼增產(chǎn)，打的到底是什么算盤(pán)？

01
「給豬價(jià)“火上澆油”」

在生豬養(yǎng)殖行業(yè)中，“豬周期”是一個(gè)繞不開(kāi)的話題。

簡(jiǎn)單理解，當(dāng)豬價(jià)上漲，就會(huì)吸引從業(yè)者增產(chǎn)，導(dǎo)致豬價(jià)下跌；當(dāng)豬價(jià)下跌到一定程度，富余產(chǎn)能出清，豬價(jià)就會(huì)上漲。

這是市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，即便是頭部企業(yè)，也很難憑一己之力改變其走向。

2025年，豬肉產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高，豬肉價(jià)格從年初16.1元/公斤一路下行，到今年5月更跌破10元/公斤，創(chuàng)下近15年來(lái)的最低水平。

*圖源牧原2025年年報(bào)

在這場(chǎng)豬周期的絞殺中，沒(méi)有一家企業(yè)能夠獨(dú)善其身。2026年一季度，16家A股上市豬企無(wú)一例外全部虧損，其中，牧原以12.15億元的虧損額“領(lǐng)虧”行業(yè)。

*圖源第一財(cái)經(jīng)

在這樣的背景下，相關(guān)部門(mén)開(kāi)始出手“反內(nèi)卷”，目標(biāo)非常明確：去產(chǎn)能、穩(wěn)價(jià)格。

作為行業(yè)龍頭，牧原雖然也主動(dòng)壓降了產(chǎn)能，但產(chǎn)能規(guī)模依然處于歷史高位。

2025年初，牧原的能繁母豬存欄為362萬(wàn)頭，2025年12月末降到了323.2萬(wàn)頭，降幅約為10%。到2026年3月，再進(jìn)一步降到了312.9萬(wàn)頭，為近8個(gè)季度新低。

但能繁母豬存欄只是企業(yè)生豬供應(yīng)能力的指標(biāo)之一，只要企業(yè)的生產(chǎn)效率足夠高，依然可以在同等存欄下增加出欄。

2025年，牧原商品豬出欄量達(dá)7798.1萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)約19%，是牧原歷史上最高的出欄量。

*圖源牧原股份2025年年報(bào)

而在上一個(gè)豬周期的頂部，2021年底，牧原的能繁母豬存欄為283.1萬(wàn)頭，商品豬出欄量為3688.7萬(wàn)頭。幾年過(guò)去，牧原的商品豬出欄量產(chǎn)能幾乎翻了一番，龍頭效應(yīng)愈發(fā)顯著。

不過(guò)，牧原確實(shí)有逆勢(shì)擴(kuò)張的底氣。

首先，牧原的資金彈藥非常充足。今年2月，牧原剛剛完成A+H雙重上市，為公司帶來(lái)超百億港元的資金。截至2026年一季度末，牧原的貨幣資金余額為142.70億元，儲(chǔ)備充足。

而且，牧原在同行中算是“最不怕冷的那一個(gè)”。2025年，超半數(shù)上市豬企陷入虧損，但牧原不僅保持盈利，利潤(rùn)規(guī)模（154.87億元）更幾乎是第二名溫氏股份（52.66億元）的3 倍。

其次，生豬養(yǎng)殖行業(yè)有著特殊的“大行業(yè)、小企業(yè)”格局，2025年，全國(guó)出欄量前五的上市企業(yè)合計(jì)出欄占比為22%左右，其余則是規(guī)模家庭農(nóng)場(chǎng)。

不過(guò)，僅牧原一家的生豬出欄量，已經(jīng)占到了全國(guó)的10%以上，這意味著牧原的生產(chǎn)效率和規(guī)模優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同行，對(duì)中小養(yǎng)殖戶及落后產(chǎn)能形成顯著擠壓效應(yīng)。

越是寒冬，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”效益就會(huì)越明顯，即便同樣是虧損，龍頭企業(yè)也更有“熬過(guò)去”的底氣，等待競(jìng)爭(zhēng)力不足的企業(yè)被市場(chǎng)清退，從而贏得更多的市場(chǎng)份額。

因此，牧原確實(shí)很難有大規(guī)模減產(chǎn)的意愿。畢竟，商業(yè)世界從來(lái)都是一場(chǎng)“贏者為王”的淘汰賽。

02
「“增產(chǎn)不增利”的魔咒」

然而，硬幣總有兩面。牧原想要逆勢(shì)擴(kuò)張，憑借規(guī)模效應(yīng)在豬周期底部贏下更多市場(chǎng)份額，也要付出相應(yīng)的代價(jià)。

一方面，牧原也逃不開(kāi)“越增產(chǎn)、越微利”的困境。

過(guò)去一年，牧原雖然收入增長(zhǎng)，但毛利率卻持續(xù)承壓。2025年一季度，牧原的毛利率為18.17%，四季度下滑至14.7%，在2026年一季度進(jìn)一步跌至5.2%，利潤(rùn)更由盈轉(zhuǎn)虧。

這說(shuō)明即便是有龍頭優(yōu)勢(shì)的牧原，也無(wú)法僅靠降低開(kāi)支、提高效率來(lái)抵消豬價(jià)下跌的巨大沖擊，甚至可以說(shuō)規(guī)模越大，盈利縮水的壓力越大。

根據(jù)中郵證券測(cè)算，2026年一季度，牧原的生豬頭均虧損約為65元，雖然遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，但在豬周期影響下，也難逃“越賣越虧”的困境。

因此，牧原開(kāi)始有意識(shí)逐步減產(chǎn)，但在2026年一季度，其商品豬出欄量為1836.2萬(wàn)頭，僅同比下降0.18%，規(guī)模擴(kuò)張依然有慣性。

在這樣的背景下，牧原在2026年一季度的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流凈額為-9.20億元，直接變成了負(fù)現(xiàn)金流，上年同期為75.06億元，同比下降112.26%。

*圖源牧原2026年一季報(bào)

另一方面，牧原的現(xiàn)金流雖然趨緊，但真正要花錢(qián)的地方，卻是一點(diǎn)沒(méi)少。

一是加大AI投入。今年兩會(huì)期間，時(shí)任牧原董事長(zhǎng)秦英林表示計(jì)劃每年投入10億元、十年累計(jì)投入100億元專項(xiàng)用于養(yǎng)豬大模型的研發(fā)構(gòu)建。

在2025年牧原股東大會(huì)上，管理層也將“AI養(yǎng)豬”作為公司未來(lái)降本提效的關(guān)鍵手段，2026年，公司的資本開(kāi)支預(yù)計(jì)從原來(lái)的100億元降低至100億元以下。

二是加碼海外市場(chǎng)，目標(biāo)是落地養(yǎng)殖產(chǎn)能，為公司創(chuàng)造新增長(zhǎng)空間。去年，牧原與越南BAF合作的養(yǎng)殖項(xiàng)目已全面啟動(dòng)建設(shè)，規(guī)劃年出欄規(guī)模達(dá)160 萬(wàn)頭。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)

當(dāng)下，國(guó)內(nèi)的生豬供應(yīng)已經(jīng)趨于“過(guò)剩”，雖然豬周期會(huì)讓部分中小養(yǎng)殖戶出清，但巨頭之間的比拼反而會(huì)因此變得更激烈，這也是其進(jìn)一步壓縮成本，向海外尋找增收曲線的原因。

只是，這也讓牧原當(dāng)下的處境變得更難熬，一邊是掙到的錢(qián)在變少，另一邊則是花錢(qián)的地方不僅沒(méi)變少，反而更多了，在這種收支剪刀差下，難怪牧原也要強(qiáng)調(diào)“過(guò)苦日子”。

03
「牧原不再“性感”？」

同一時(shí)間，資本市場(chǎng)也選擇用腳投票，自2025年9月以來(lái)，牧原的股價(jià)開(kāi)始持續(xù)下滑，A股股價(jià)從58元左右，一路下滑至38元左右，跌幅超34%。

當(dāng)下的牧原，已經(jīng)走到了一個(gè)微妙的十字路口。

牧原管理層正在努力給市場(chǎng)和投資者傳遞一個(gè)核心信號(hào)——“穩(wěn)”。時(shí)任董事長(zhǎng)秦英林在2025年股東會(huì)上表示，“未來(lái)豬周期會(huì)平緩很多”；公司CFO高曈則強(qiáng)調(diào)AI賦能可以破解養(yǎng)豬業(yè)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的困局。

客觀來(lái)看，牧原的2026年一季報(bào)確實(shí)出現(xiàn)了更多積極信號(hào)。

比如，牧原雖然由盈轉(zhuǎn)虧，但資產(chǎn)負(fù)債率由2025年初的58.68%一路降至一季度的50.73%，公司對(duì)于債務(wù)的把控能力依然扎實(shí)。

另外，牧原的第二增長(zhǎng)曲線也開(kāi)始發(fā)力，推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值提升。2025年，公司的屠宰和肉食業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)成立以來(lái)的首次年度盈利。

*圖源牧原2025年年報(bào)

然而，當(dāng)我們把這些積極信號(hào)放到行業(yè)格局和投資邏輯中去審視時(shí)，擔(dān)憂開(kāi)始浮現(xiàn)出來(lái)：牧原的投資價(jià)值，可能不再像從前那樣“性感”了。

首先，豬價(jià)的天花板正在被結(jié)構(gòu)性壓低。過(guò)去十年，中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷了多輪過(guò)山車行情，每一輪行情都在推動(dòng)行業(yè)巨頭以規(guī)模換成本、以效率換空間，重塑行業(yè)的定價(jià)邏輯。

這也意味著即便未來(lái)豬價(jià)會(huì)有所反彈，也很難再回到過(guò)去每公斤20元甚至30元的暴利區(qū)間了，行業(yè)的利潤(rùn)空間被拉平，作為“豬茅”的牧原，它的利潤(rùn)空間也會(huì)隨之而縮水。

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯正從“跑得快”變成“跑得穩(wěn)”，牧原的增長(zhǎng)邏輯不只看它自己的規(guī)模和效率，而是由行業(yè)平均成本水平?jīng)Q定，資本市場(chǎng)對(duì)牧原的估值邏輯，自然也要重新調(diào)整。

其次，對(duì)于投資者而言，比起“牧原還能不能成為龍頭”這個(gè)問(wèn)題，他們更關(guān)心的是牧原還能不能持續(xù)賺錢(qián)，中小股東能否穩(wěn)定獲利。

目前來(lái)看，牧原的表現(xiàn)值得商榷。2025年，公司預(yù)計(jì)全年現(xiàn)金分紅總額將達(dá)到74.38億元，占全年歸母凈利潤(rùn)的比例超過(guò)48%。

然而，牧原當(dāng)下正面臨著虧損壓力，還如此大手筆分紅，難免讓投資者擔(dān)憂公司的現(xiàn)金流安全，以及后續(xù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

更重要的是，根據(jù)天眼查，實(shí)控人秦英林、錢(qián)瑛夫婦直接、間接持股比例合計(jì)超過(guò)了50%，是本次分紅中的最大獲益方之一。

*圖源天眼查

當(dāng)然，公司獲利后分紅本就是對(duì)投資者的應(yīng)有回報(bào)，但如何平衡創(chuàng)始人和中小投資者的利益，在“繼續(xù)擴(kuò)張”和“兌現(xiàn)回報(bào)”之間作出取舍，也是秦英林家族需要長(zhǎng)期面對(duì)的一門(mén)功課。

投資者最期待的，從來(lái)不是華麗的敘事，而是經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)的回報(bào)。

希望“做好過(guò)日子準(zhǔn)備”不僅僅是管理層的一句口號(hào)，而是真正能落地的戰(zhàn)略核心——將彈藥聚焦于開(kāi)疆拓土，才能讓牧原更有韌性地穿越周期，在寒冬中播種，在春天里收獲。