出品｜達摩財經

2025年高漲的金價催生出了一股“囤金熱潮”，黃金飾品公司老鋪黃金（6181.HK）也憑借古法黃金概念，一度成為去年港股市場中最亮眼的新消費標的。可惜好景不長，自去年7月以來，公司股價一路下探，昔日新消費“三姐妹”之一，如今已跌成“老登股”。

6月25日，老鋪黃金股價單日下跌8.10%，股價收于367.8港元/股，總市值跌至約651億港元。

這一價格較去年7月的高點大幅下行。去年7月8日，老鋪黃金股價最高觸及1065.17港元/股，總市值達到約1870億港元。如今公司股價已較高點跌去逾65%，總市值蒸發逾1200億港元。

隨著老鋪黃金股價下跌，公司的市盈率也逐漸回落至正常水平。

同花順iFind數據顯示，去年7月8日，老鋪黃金的滾動市盈率一度超過50倍，遠超當時A、港股上市的其余黃金珠寶公司。但如今，公司的滾動市盈率已降至約12倍，與其余黃金珠寶公司已差距不大。

在野村看來，老鋪黃金今年跑輸大盤及部分同行。主要受到3月以來金價波動加劇的影響，以及資本市場相比消費股更偏好科技與AI主題所致。若未來幾個月隨著中東達成和平協議及地緣政治環境改善，金價趨于穩定，資本市場對老鋪黃金下半年銷售的悲觀情緒有望緩解。

老鋪黃金股價下跌，公司實控人徐高明、徐東波父子的身價也大幅縮水。

在2025年胡潤百富榜中，徐高明、徐東波父子曾以695億元的身價登上榜單，排名第71位。彼時，徐高明父子在新上榜富豪中排名居首。但如今，二人的身價已大幅走低，截至2025年底，徐高明、徐東波父子合計持有老鋪黃金約58.03%的股份，以最新股價計算，約合376億港元（326億元人民幣）。

高價囤金虧了嗎？

雖然老鋪黃金股價持續下行，但公司的業績仍然亮眼。

2025年，老鋪黃金實現營收273.03億元，同比增長221.00%；歸母凈利潤48.68億元，同比增長230.45%。

作為一家以黃金飾品為主要業務的企業，老鋪黃金明顯帶有重資產屬性。在去年金價持續上漲的背景下，為了滿足持續增長的需求，老鋪黃金不得不拿出大筆資金用于囤金。

截至2025年底，老鋪黃金的存貨余額約為160.44億元，較上年末的40.88億元增長約292.5%。公司表示，存貨主要為足金產品。

在金價高漲之際持續囤金，老鋪黃金投入頗多。2025年，老鋪黃金的經營性現金凈流出額為68.48億元。在年內凈利潤大增的背景下，公司仍出現大額經營性現金流出，背后原因正是為了購買黃金以保證存貨儲備。

除了使用自有資金外，老鋪黃金還在去年進行了兩次配售，所得的大部分資金也被用于購買黃金。

2025年5月，老鋪黃金進行了上市后首次配售，募資27.15億港元，其中約49%的募資被用于滿足旺季備貨的存貨需求，以及招聘工作人員。2025年10月，公司又進行了上市后第二次配售，募資27億港元，其中70%用于存貨儲備。

粗略計算，募集資金中約有30億元被用于購買黃金。

值得注意的是，進入2026年，國際金價沖高回落，從最高近5600美元/盎司一路下行至最新的4000美元/盎司附近。在此背景下，老鋪黃金去年高價囤金是否“買虧了”？

據老鋪黃金公告，公司于去年5月15日完成了首次配售，至當年6月底，用于補充存貨、招聘員工的13.21億港元募資就已使用了12.21億港元。在5月15日至6月30日期間，國際金價徘徊在3100美元/盎司至3400美元/盎司區間，整體低于當前金價。

老鋪黃金完成第二次配售是在去年10月30日，至2025年底，本次募資中用于儲備存貨的18.95億港元資金消耗完畢。在2025年11-12月期間，國際金價從約4000美元/盎司一路漲至約4500美元/盎司，這一價格整體上已高于如今的金價。

老鋪黃金之所以要提前出資囤金，主要是源于公司的業務現狀。公司表示，2025年存貨增加主要用于應對春節旺季與大規模開店的備貨需求，且古法手工金器生產周期較長，需提前備料。

令市場擔憂的是，金價持續下行之際，老鋪黃金并未對持有的黃金進行金融對沖操作。公司創始人徐高明此前明確表示，一旦選擇對沖，便意味著放棄了打造世界級品牌的初心。

老鋪黃金的生意經

隨著股價下行，老鋪黃金從此前的新消費代表，跌落成市場眼中的“老登股”。但相比于其他黃金珠寶公司，老鋪黃金的經營模式較為獨特。

老鋪黃金的創始人為徐高明，其早年間從事旅游、文化及手工藝品等業務，2004年時創立了金色寶藏，經營黃金珠寶生意。2009年，金色寶藏推出了一家主營古法黃金的門店，即后來的老鋪黃金。2016年，老鋪黃金從金色寶藏剝離，開始獨立經營。

與其他黃金珠寶公司相比，老鋪黃金主打古法黃金概念，產品毛利率水平較高。此外，不同于其他黃金珠寶品牌積極布局下沉市場，老鋪黃金門店布局“貴精不貴多”，截至2025年底僅有45家門店，主要布局在國內一線和新一線城市的黃金地段商業中心，包括SKP、萬象城等高端商城。

在徐高明看來，靠古法黃金技藝支撐起的產品溢價，正是老鋪黃金的護城河。

徐高明曾表示，一個產品之所以能成為飾品，并在當下的經濟環境中成為暢銷品，必然要具備這兩個要素。首先，是其真實的消費價值。其次，是它能夠滿足情緒價值的文化內核與審美高度。這二者共同構成了產品的溢價基礎。老鋪黃金的產品，恰恰在這幾點上都是具備的。所以擁有很高的產品溢價能力。

自2025年至今，老鋪黃金共進行了4輪提價，累計漲幅在50%以上。雖然近期金價有所下跌，但老鋪黃金并未順勢調降產品價格。

雖然老鋪黃金對其產品溢價有足夠底氣，但金價下行的趨勢還是對其熱度產生了一定的影響。

據花旗研報預計，今年二季度老鋪黃金銷售額將同比減弱，主要受到SKP(4月促銷疲弱)及天貓(618活動疲弱)兩大渠道拖累，因這兩個渠道擁有較多價格敏感型客戶。但花旗也表示，第二季的表現提供了一個最壞情況案例，以衡量由忠實核心客戶所產生的業務規模及盈利能力，若金價進一步下跌，其下行風險有限。

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