信貸數據大超預期！

2023年2月10日，央行公布了1月份金融數據，我們可以看到，1月份的金額數據非常亮眼，各項數據均大超市場預期。

票據市場進入熊市！

實際上，1月份金融數據超預期已經體現在票據市場利率上，我們可以清楚的看到，2023年以來，票據利率有一個超常規的上行。

從上行幅度來看，票據市場已經進行熊市！

作為信貸數據的前瞻，票據市場利率對金融數據的指引一直非常有效。

2022年以來，年國股銀票轉貼現利率上升非常快速，從最低的1.1%左右，到目前一度突破2%，上升到2022年4月份水平。

銀行承兌票據作為銀行調節貸款規模最有效的武器，其貼現利率本身就能反映信貸市場的情況。

在銀監會2003年啟動的1104銀行業金融機構監管信息系統中，也就是1104報表中，票據的貼現和轉貼現等業務被計入資產負債表中的貸款項下，也就是說，在銀行缺乏信貸規模的時候，可以用票據資產沖抵。

票據資產作為直接聯通信貸市場的有價證券，因其同業市場的高流動性，成為長久以來商業銀行調節信貸規模的有利工具。

所以，金融市場特別是債券市場的主流分析觀點一直是：票據利率是社融數據的領先指標。

因為信貸數據是社融數據的主要組成部分，而票據資產又屬于信貸資產。由于對實體經濟的貸款規模在短期內難以騰挪，所以在銀行需要調節信貸數據的時期，票據往往被銀行用來對信貸數據“削峰填谷”。

一旦票據利率超常規下行，那么投資者普遍就會認為，商業銀行信貸投放不力，為了沖抵信貸規模，就會通過轉貼現票據的形式來完成信貸指標。

所以票據利率大幅下行，市場普遍就會被認為是社融數據低于預期。

反之亦然，一旦票據利率超常規上行，那么市場自然就會認為銀行信貸規模充足，不需要票據來沖抵，當月的社融數據可能會超預期。

從歷史數據來看，這一規律是相對靠譜的。

票據利率的上行，至少從一個側面反映銀行的信貸數據是非常好的。

同時，我們也看到，與票據利率非常相關的回購利率和同業存單利率近期也出現大幅變動的情況。

從資金面上看，資金面快速收緊，同業存單利率加速上行。這也從側面印證了票據利率上行是有市場原因的。

火爆的1月金融數據

我們來看一下1月份金融數據。

從貨幣供應量上看，中國1月M2貨幣供應同比 12.6%，預期 11.7%，前值 11.8%。1月M1貨幣供應同比 6.7%，預期 4.7%，前值 3.7%。

從社融數據上看，中國1月社會融資規模增量 59800億人民幣，預期 54000億人民幣，前值 13100億人民幣。

1月新增人民幣貸款 49000億人民幣，預期 42000億人民幣，前值 14000億人民幣。

同時，央行宣布：自1月起，將消費金融公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業非存款類金融機構納入金融統計范圍；由此，對社會融資規模中“實體經濟發放的人民幣貸款”和“貸款核銷”數據進行調整。

那么，為什么1月份信貸如此火爆呢？

首先這與監管機構支持有關。2023年1月10日，人民銀行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實金融支持穩增長有關工作。

會議要求，人民銀行、銀保監會、各主要銀行要全面貫徹落實黨的二十大和中央經濟工作會議精神，保持對實體經濟的信貸支持力度，加大金融對國內需求和供給體系的支持，做好對基建投資、小微企業、科技創新、制造業、綠色發展等重點領域的金融服務，保持房地產融資平穩有序，推動經濟運行整體好轉，為全面建設社會主義現代化國家開好局起好步提供有力的金融支持。

會議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力，進一步優化信貸結構，精準有力支持國民經濟和社會發展重點領域、薄弱環節。要加強跟蹤監測，及時跟進政策性開發性金融工具配套融資，延續發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，力爭形成更多實物工作量。要繼續用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、交通物流專項再貸款等結構性貨幣政策工具，不斷完善對重點領域和薄弱環節的常態化支持機制。用好普惠小微貸款支持工具等優惠政策，加力支持小微市場主體恢復發展。當前還要全力支持重點醫療物資生產保供企業的合理資金需求。

其次，貸款作為銀行創造利潤最主要的工具，早放貸早受益，因此一季度是傳統的信貸投放旺季，銀行體系有“一季度定全年”的說法。

從利率水平看，按照央行數據，目前的信貸利率已是近30年來最低的利率水平。極低的信貸利率，推動融資主體進行融資擴張。

最后，就是債券融資的短期真空。2022年11月以來的債券市場波動，使得債券一級發行利率和二級成交收益率均有較大幅度上行，這推高了融資成本。在這個情況下，部分主體采取銀行貸款而不是債券融資的方式，來進行短期的融資置換，待此后債券市場利率下行之后，再進行發債融資。

因此，1月份金融數據大超市場預期。

2023年有望進一步降息

易綱行長在《建設現代中央銀行制度》中，針對利率專門強調：

1、實施正常的貨幣政策。簡單地說，正常的貨幣政策是指主要通過利率的調整可以有效調節貨幣政策的情況；

2、發揮貨幣政策的總量和結構雙重功能，精準加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。建立市場化利率形成和傳導機制，均衡利率由資金市場供求關系決定，中央銀行確定政策利率要符合經濟規律。

因此，利率成為央行最重要的貨幣政策之一。而一年期MLF利率，既是貸款利率LPR定價基準，也是同業存單和國債收益率的錨，是央行連接金融市場和實體經濟的主要利率某些人，是最重要的利率之一。

在2022年，央行整體上實施相對寬松的貨幣政策，為穩定經濟作出重要貢獻。

2021年以來，央行在貨幣政策上以寬松為主要方向，總量工具與結構性工具并用，并且在貨幣政策上作出非常多的創新。

總量工具，包括降息與降準。實際上，如果從總量工具上來看，我們仍然處于2021年7月以來的貨幣寬松周期當中。

市場總是感覺央行總量工具動用的比較審慎，實際上從時間線上來看，央行對于總量工具使用仍然是近年來相對頻繁的。

本輪總量型貨幣政策寬松始于2021年7月，而且央行其實分了多步走：

第一步是降準，央行于2021年7月、12月分別降準；

第二步是降息，2021年12月20日調低一年期LPR利率（幅度為5BP），2022年1月17日調低一年期MLF利率和7天OMO利率（幅度均為10BP），并在1月20日，調低一年期LPR利率（幅度為10BP）和五年期LPR利率（幅度為5BP）；

第三步是降準，央行于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；

第四步是降息，2022年5月20日調低LPR利率；

第五步仍然是降息，2022年8月15日MLF降息10BP之后，8月20日，一年期LPR降息5BP，五年期LPR降息15BP；

第六步是降準，2022年11月25日，人民銀行宣布，將于12月5日下調金融機構存款準備金率。此次降準幅度為0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；

當然在總量型貨幣政策工具上，央行進行了創新，最大的創新就是存款利率市場化的改革。

2022 年 4 月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這一機制的建立，可促進銀行跟蹤市場利率變化，提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。

從市場結果來看，本次改革基本上達到了存款利率下降的政策初衷，為貸款利率下降奠定了基礎。

當然，考慮到目前儲蓄率偏高的事實，未來存款利率仍然有市場化降低的空間。

5月15日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知中，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點，二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。

這基本實現了房貸降息的效果。

同時，央行通過各種方式，同步降低了國內貸款利率。但是對于實體經濟來看，當前的貸款參考利率LPR仍然相對較高，因此調低LPR利率非常有必要。

2022年，央行還歷史性的向中央財政上繳總額超過1萬億元的結存利潤，已上繳結存利潤8000億元相當于降準0.4個百分點。

而2022年央行進行力度最大的，仍然是結構性貨幣政策工具。

目前已實行的結構性貨幣政策工具包括普惠小微貸款支持工具、支農支小再貸款、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、普惠養老再貸款等，未來可能會有更多的結構性工具誕生。

但是目前經濟恢復的基礎并不牢固，1月份也有可能透支了信貸需求，因此，想要金融數據進一步回暖，降息仍然是有效的工具之一。