時間來到2023，阿里巴巴這家組織將走過它的第25個年份，遠方的戰火仍在持續，行業的競爭如影隨形，三年疫情，疲憊寫滿每個人的臉龐，像阿里這樣體量的組織當然無法置身事外。

“開啟一場戰爭是容易的，結束它卻如此困難，而貿易是平滑戰爭風險的良藥”。從這個角度來說，零售業雖然競爭慘烈，卻仍有被人們忽視的內在價值，某種程度上它是一種美德，可以提升人類社會的整體道德情操。

即便是樂觀的人們，可能仍然抱有疑問：阿里走出困境了嗎？也許我們從它23日發布的最新財報中，可以看出一些端倪。而從更宏觀的科技行業周期、國內外產業環境來說，歷史可能正在為阿里打開第三次機會之窗。

歷史待阿里不薄，過去24年，它曾兩次被命運垂青，或者說，它兩次把握住了歷史機遇。

1. 兩次被眷顧的命運
   
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3. 1.11999-2003，風起于青萍之末
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9. 新千年的鐘聲即將敲響的時候，國內外科技行業充滿了躁動和對未來的向往，1999年，大量資本和科技才俊涌入，這一年誕生了很多著名的公司：阿里巴巴、盛大、攜程、當當、易趣、億唐網、紅袖添香、天涯社區、Chinaren、中華網、8848。
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在那樣一個互聯網大幕尚未拉開的時候，阿里巴巴不僅有幸投身其中，而且找到了電子商務這個潛力行業，這條賽道又長又厚，它先是用黃頁做出了1688——基于批發模式的電子商務，又抓住2003年非典的時間窗口，捕捉住了電商零售這個消費互聯網的最大機會。

風起于青萍之末，止于草莽之間。命運的眷顧是一方面，阿里自身的戰略前瞻性和執行力也是它能抓住機會的關鍵，此后若干年，阿里不僅定義了中國電子商務，而且定義了社會化物流、第三方電子支付，為電子商務行業的磅礴生態奠定了強大的基礎。

1.22008-2012，產業互聯網巨潮

電商一頭連接C端消費，另一頭連接制造、物流等B端產業，這使得阿里巴巴對于產業互聯網有更強的敏感性和前瞻性，直到2013年國內其他大型科技公司才開始重注產業互聯網，阿里巴巴在2008年就開始深耕云計算，今天的現實證明，云計算是產業互聯網的底座和最大機會，而2010年左右很多人還在唱衰云計算不過是“新瓶裝舊酒”。

當然，最近一年多，包括阿里云在內的幾大云計算公司都遇到了一些波折，但是我們認為這種調整是暫時性的，更大的機會在后面，阿里云最好的時候遠未到來，這一點我們會在本文的第二部分和第三部分展開論述。

2007年，阿里巴巴第一次在香港上市，市值很快達到中國互聯網第一。2008年4月，淘寶成立B2C業務淘寶商城，4年后改名為今天的天貓，彼時的阿里正處于自己的第一次巔峰。在那樣一個時刻，阿里沒有沉迷于歡呼和榮光，而是重金投入云計算市場，尤其是當時大家都不看好而且投入巨大，這種戰略定力是它能夠不斷抓住歷史機遇的核心因素。

而今天，我們認為，第三次機遇的歷史窗口可能正在徐徐拉開大幕：

新財報顯示陰霾可能正在慢慢散去；

微觀層面，服飾鞋帽美妝這些阿里的核心品類疫情后反彈可能更強；

行業層面，短視頻直播渠道的影響進入了動態平衡的新局面，用戶運營策略改變與體驗升級將更好地維護好核心電商基本盤；

產業層面，ChatGPT帶來的影響可能是革命性的，不僅可能給核心電商帶來巨大機遇與挑戰，而且將顯著利好阿里云，我們重申阿里云具備無可替代的核心價值，重回高質量增長是大概率；

宏觀層面，無論是政策面還是公眾輿論層面，互聯網行業都擁有了轉機，而宏觀經濟也有望走出疫情陰霾。

下面，我們將分兩個部分一一展開討論。

2. 2022年Q4財報，黎明之前？

2022年Q4（阿里的2023財年Q3）阿里營收2477.6億元，同比增長2%，凈利潤457.5億，同比增長138%，非國際通用會計準則下經調整凈利潤520.5億，同比增長16%（剔除了商譽減值、投資損益以及股權激勵等一次性因素，最具參考價值）。

如果簡單看整體營收，2022年Q2低至0增長，此后的Q3和Q4都重回增長通道，展露企穩跡象；如果看利潤率，轉好跡象更加明顯，我們上圖選取的利潤是非國際通用會計準則下的EBITA，不受各種一次性因素影響，更能反映公司利潤基本面，去年Q4不僅利潤創造近8個季度新高，而且利潤率重回20%上方，是近6個季度最高值。

當然，阿里業務龐大，我們需要深入到各大子業務拆開細節分析，也要弄清楚利潤和利潤率重回增長的原因。

廣受大眾關注的中國商業（線上零售廣告+傭金+自營+批發）營收1699.9億元，同比下降1%。去年Q2-Q4分別下降幅度為1.5%、0.5%、1%，同樣顯露企穩跡象。

利潤586億，利潤率達到34%，是近6個季度新高。

進一步拆分，中國商業中最受關注的還是核心電商業務的表現。

客戶管理收入（線上廣告+傭金）913.4億，利潤率維持在高位的64.2%左右水平，仍然是利潤奶牛。營收同比下降9%，對應的四季度GMV下降約5%。

先來說說GMV表現，單季度下降5%左右。

在細分的服飾鞋帽化妝品類，去年四季度的大盤跌幅是非常大的，因為10月和11月仍有局部地區受封控影響，而12月疫情爆發影響供應鏈和大眾的悅己購物意愿。

服飾鞋帽品類大盤四季度三個月分別下跌了7.5%、15.6%和12.5%。

化妝品品類大盤三個月分別下跌了3.7%、4.6%和19.3%。

這些品類不僅是電商目前最大的子類目，而且是阿里的核心品類，同時這些品類也是直播電商重點品類，沖擊仍然存在只是相較以往更小了，疊加影響下，阿里的總體GMV受影響會更大些。

總的來說，考慮到這些綜合的因素，我們認為-5%的GMV增長是預期范圍內的。

隨著疫情過去，這兩個大品類的反彈應該也更值得期待，管理層在財報后釋放的信息也印證了這種觀點：阿里巴巴首席執行官張勇表示，隨著2月疫情和假期影響的消除，工作生活回到正常狀態，消費出現復蘇勢頭，特別是服飾、戶外運動等品類恢復良好，商家也表現出強烈的經營愿望，預計這種復蘇勢頭將會持續。

然后說說核心電商營收表現，下滑9%，比GMV下滑幅度更大一些，主要原因是退貨比例高于以往，同時核心品類服飾鞋帽美妝受影響更大，而這些品類本身貨幣化率就更高，而這些問題隨著疫情結束都將結束，甚至反彈還更值得期待。

中國商業中的自營業務（盒馬+貓超+大潤發+銀泰+阿里健康）收入同比增長10%，達到744.2億，主要推動力來自盒馬同店收入增長雙位數和阿里健康高增長（受益于疫情爆發）。中國批發業務42.2億，同比持平。

核心電商營收下滑，但得益于降本增效，整體中國商業業務利潤增長1%，自營業務的虧損縮窄，乃至實現盈虧平衡，也是利潤表現超預期的重要推動力。

國際商業194.7億元，同比增長18%。其中國際零售同比增長26%至146.4億元，主要受東南亞電商lazada和土耳其電商trendyol快速增長推動，同時12月份在西班牙推出了類Shein模式的新電商平臺Miravia，還在速賣通推出了全托管模式，為商家減負。國際批發業務同比持平達到48.2億元。該業務虧損比例進一步縮窄，離盈虧平衡更近一步。

菜鳥同比增長27%至165.5億元，是現有子業務中增速最快的，主要受海外業務提速驅動，本季度阿里巴巴在海外新增了5個分揀中心，使得海外分揀中心達到了15個。同時菜鳥與核心電商業務更好協同，提升用戶體驗，四季度送貨上門訂單單日峰值達到1800萬單，而整體利潤維持在盈虧平衡線附近。如果菜鳥能維持目前的國內外雙循環投入策略，而且保持盈虧平衡，對核心電商的穩健發展將大有裨益，我們很欣喜地看到，過去12個月阿里平臺消費超1萬元的用戶留存率繼續超過98%，維持在1.24億人。

阿里云收入增長3%至201.8億元，利潤率2%，這是阿里云連續第七個季度盈利，雖然營收增速大幅放緩，但是考慮到國有云服務階段性崛起，TMT行業廣泛頹勢延續，我們一方面認為目前的局面完全可以接受，另一方面對未來的信心更加充足。

如果我們充分意識到阿里云本質上是規模驅動的業務，而規模的基礎是技術，那么我們有理由相信，當國有云服務商獲取了現階段較低技術要求的客戶后，未來仍將在阿里云們這些掌握核心技術的云服務商這邊。因為當這些客戶將來升級服務需求，對技術有更高要求時，阿里云之類的服務商仍將是首選，以汽車為核心的新智能終端風起云涌，萬物互聯趨勢下，數據將呈爆發式增長。

ChatGPT的橫空出世，進一步強化了我們對阿里云的信心。如果沒有微軟云服務Azure的強力支持，OpenAI無法承擔這樣的技術和算力需求。所以，一方面我們看好阿里開發出國內類ChatGPT產品，即便這個產品最終沒有出現在阿里，它對數據、計算的巨大需求也將顯著有利于阿里云，想象一下，未來的各類軟件、硬件很可能都將與ChatGPT類產品結合，產生語音輸入、輸出能力，那么他們對于背后的云服務商要求一定也會有更高的要求，這個時候那些不具備深厚技術積累的服務商的機會是顯著變小的。

本地生活同比增長6%至131.6億元，利潤率進一步優化，虧損大幅縮窄，本地生活是萬億賽道，萬物到家方興未艾，高德地圖、高德打車目前都已經取得了不錯的進展，餓了么的單均UE模型也在持續改善，這些都值得期待。

媒體娛樂和創新業務虧損持續收窄，但規模較小，按下不表。

自由現金流也達到近兩年記錄高位的815億元。

考慮到去年四季度前兩個月受封控影響，第三個月受疫情爆發擾亂物流供應鏈影響，線上零售平臺業務表現堪稱穩健，國際電商、菜鳥、云計算表現亮眼，尤其是云計算充滿想象空間。

這份財報，或預示著阿里即將走出陰霾，處于黎明之前。

3.第三次歷史機遇

在第一次歷史機遇周期中，阿里把握住了2003年非典疫情后，在線購物將興起這個特殊的時間窗口。

本次疫情同樣影響了既有業務的日常運營，但是它也極大地培育了用戶的線上消費習慣，強化了線上消費的用戶心智。

阿里有幸經歷了中國電商發展的全過程，基本上構建了平臺電商的基礎設施，在這個過程中，早期的商家、供給是稀缺資源，所以淘系電商對于商家的重視程度、運營方法都是屈指可數的，淘系的運營策略中，不僅將消費者當做親人，也將每一個商家當做親人，那句“親”刻在了現代漢語中，見證了這種頗有人情味和江湖氣息的獨特關系。在一個復雜生態的建設過程中，這種策略不僅奏效而且非常必要，某種程度上，這也讓人們對阿里有一些偏見，認為它在商家和消費者之間，天平有些偏向商家，尤其是當供給過剩、商家資源溢出的今天，這種偏見可能更加強烈一些。

萬物皆有裂縫，那是陽光照進來的地方。

正是有這樣的認知偏見客觀存在，也是阿里改變這個偏見的機遇。

對此，張勇也有清晰的認知：“過去，我們把握住了面向消費互聯網的中國電子商務，以及面向產業互聯網的中國云計算市場這兩個歷史性的機遇。面向更深遠的技術未來，我們也會把握技術對商業和方方面面變革的廣闊機遇，始終對未來充滿信心?！?br/>

3.1微觀和行業層面

今天，當阿里國內已經達成10億消費者目標，基本上所有的線上消費者都是阿里的客戶，無非是一個錢包份額分配的問題，這個時候阿里將提升用戶體驗當做核心戰略來做，是聰明之舉，這意味著阿里從關注交易、GMV、拉新向關注消費、復購、留存轉變。它的天平在進一步向C端轉移。

天平向C端進一步轉移，不是簡單的在售后環節提升消費者滿意度，它還包括進一步滿足消費者不同場景、不同層次的需求，它是更快的履約服務，用菜鳥整合供應鏈提升配送時效和確定性；是更貼近消費者的創新業態，用盒馬提升逛的體驗，疊加餓了么全能超市、送餐等，為客戶提供即時可達的萬物到家體驗；是更極致的價格力，用淘菜菜整合農作物產地，為消費者提供隔日達的高性價比商品，用淘特組織產業帶商家，為消費者提供M2C工廠直送服務。

這些更貼近C端用戶需求的舉措，配合更完善的售后體驗，都是在用戶身上投資，他們最終會為消費者創造一個更完美的購物體驗，這些投資在當下不僅緊迫，而且更具有利的現實條件。

一方面，疫情后的供應鏈復蘇，平臺和商家摩拳擦掌，有充分的動力為消費者創造驚喜和感動，提供預期之上的服務；另一方面，服飾美妝鞋帽這些品類，在疫情之后會有更強的反彈空間，這部分品類的客戶也是線上零售的核心客群。再者，經過4年的發展，直播電商已較為成熟，各類主播、品牌在不同平臺流動已經是常態，直播間全網底價策略已經不是核心，直播電商仍然是增長更快的渠道，但是它和貨架電商已經進入一種動態新平衡的階段，一些直播電商平臺也在拓展貨架電商業務。

這些有利局面都為阿里聚焦提升用戶體驗、售后服務提供了更好地環境。

Lazada訂單量重回增長，土耳其排名第一的Trendyol本季度訂單量同比增長50%，都顯示出旺盛的需求，而西班牙推出的類Shein模式新電商Miravia同樣值得期待，Shein在歐美攻城拔寨，主要因為它在女裝領域的供應鏈挖掘能力，阿里巴巴在國內女裝領域是當之無愧的領頭羊，Shein的第二個優勢是利用集約化物流降低履約配送成本和效率，菜鳥國際物流建設已經漸入佳境，海外分揀中心已經提升到15個，這些履約能力很可能與Miravia可以發生協同優勢。此外阿里的跨境電商團隊已經有了本地化運營經驗，這將幫助新業務拓展避開很多壁壘。

3.2ChatGPT帶來的挑戰和機遇

在電商領域，ChatGPT既帶來挑戰，也帶來巨大機遇。

ChatGPT不是一個新的搜索引擎，也不是一個簡單的語音助手，它是新的人機交互模式，意味著我們以后與各種智能設備交互時，可以使用自然語言，這也順應了萬物互聯的趨勢和場景。

這不是說語音交互會替代其他交互模式，而是會產生巨大的增量，甚至可能成為新的主流，其他交互模式會繼續存在但退出中心舞臺，比如手機觸摸屏交互誕生后，鍵盤交互仍然是存在的。

在語音交互模式下，電商的撮合效率需要大幅提升，因為當我們向機器發出語音指令后，得到的可能是類似ChatGPT那樣唯一的回復，或者至少是精簡和優化后的精準回復，這對現有的廣告商業模式可能是有影響的，對交易商業模式沒有影響。但是如果電商平臺的撮合效率足夠高，推送的答案足夠精準，電商廣告的上限可能被再次打開數倍，因為你推送的內容如果足夠精準，理論上可以做到每次推送的答案都是廣告。

這里面對電商平臺撮合效率提升的要求，不只是技術層面的識別、篩選、命中能力的要求，更重要的可能是背后供應鏈組織、性價比、質量、履約、配送、售后等一系列服務的優化。

想象一下，如果你不能組織平臺上的商家提升綜合服務能力，單純的提升撮合能力是意義不大的，這就意味著3.1部分提到的，阿里進一步向C端轉型，提升用戶體驗是一個前置條件。

如果它能做到這些，無需考慮行業競爭問題，只需要考慮持續優化用戶體驗就足夠贏得市場。

另一方面，搜索購物其實是有一定門檻的，我們觀察到，有不少中老年人，尤其是下沉市場的中老年人既沒有能力通過搜索購物，也沒有這個意愿，直播間則降低了這個門檻；有一些年輕人即便有這個能力，到最后也因為惰性轉向了直播間的懷抱。而類似ChatGPT這類語音交互模式下，搜索這個門檻實際上消失了，不要小看了這個降低，歷史告訴我們，每一次技術的變革實際上都是從降低使用門檻開始的。這對于阿里來說也算是潛在的利好。

在云服務領域，我們相信ChatGPT帶來的更多是機遇。考慮到它巨大的研發和測試成本，難預知的倫理、道德和社會挑戰，我們認為在中國，它更多是大型互聯網公司的機會。

其中，我們認為阿里有更大的機會在中國贏得競爭，因為阿里云無可比擬的綜合技術優勢，實際上2022年11月阿里云已經推出了由達摩院研發的AI大模型（LLM，即Large Language Model）社區“摩搭”ModelScope，提供眾多預訓練基礎模型，阿里云正在采用自研的軟硬一體技術重構數據中心，想象一下，未來如果阿里云的銷售跟客戶說，“要給你們的產品/軟件裝上類ChatGPT服務嗎，用我們的云服務就行”，這時候很多落后的云計算服務商都會被淘汰。

3.3宏觀挑戰仍存 但樂觀因素更多

2022年下半年以來，整個互聯網行業享受到了相對前兩年寬松得多的政策和輿論氛圍，尤其是2023年以來，人們的生活重回常態，疫情期間互聯網服務的高穩定性和性價比讓越來越多人意識到它的正面價值，而政府也非常期待互聯網行業在經濟復蘇、就業解困方面發揮更大的作用，尤其是類似阿里這樣的大型公司。

宏觀經濟本身也會迎來復蘇，無論這種復蘇是溫和的，還是強勁的，至少都比過去一兩年更值得期待。

當然，地緣政治仍然面臨一定的風險。

機會之窗似乎正在向阿里打開，我們樂見阿里延續創業精神，一個非常令人期待的預期是：ChatGPT強烈利好云計算，他可能讓本已賺大錢的AWS、Azure們賺得更大，也可能讓本應賺大錢而壯志未酬的阿里云們得償所愿。

正如張勇在分析師電話會上所說，云計算和人工智能的結合正處于技術突破和發展的關鍵時期。在生成式AI正在發起顛覆性突破的時代，算力的支撐必不可少，作為全球領先的云計算廠商，阿里將一方面繼續全力構建好自己的預訓練大模型，另外一方面全力抓住市場機遇，為市場上的多種模型和應用提供好算力的支撐。

讓我們拭目以待吧，形勢比人強。