今天，華爾街投行高盛發(fā)布了最新的美團(tuán)研報(bào)，并表示他們昨天去了美團(tuán)調(diào)研，并會(huì)見(jiàn)了美團(tuán)管理層，透露了一些新的業(yè)績(jī)指引，還是挺值得看的。

而且這次對(duì)于美團(tuán)的分歧，主要在外資那邊的擔(dān)憂多一些，多一些溝通總是好的。

我們先來(lái)看看具體內(nèi)容：

1.美團(tuán)方面說(shuō)明了二季度到店酒旅業(yè)務(wù)OPM（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率）大幅下降的一個(gè)因素，是將一季度本可以使用但是沒(méi)有花完的5億元預(yù)算，再投資到了二季度的到店商家返傭和補(bǔ)貼上。

2.管理層有信心實(shí)現(xiàn)今年到店酒旅GTV（交易額）達(dá)到6000億的目標(biāo)，且預(yù)計(jì)2025年到店業(yè)務(wù)利潤(rùn)率維持35%的預(yù)期——2022年Q4財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)給出的指引。

3.管理層預(yù)計(jì)今年核心本地商業(yè)收入同比將增長(zhǎng)30%以上，估計(jì)未來(lái)數(shù)年核心本地商業(yè)EBITA（經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)）年均復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)20%。

4.今年外賣(mài)業(yè)務(wù)單量有望同比增速超過(guò)20%——一季度為12.9%，每筆訂單的EBITA同比增長(zhǎng)更高，支持到店酒旅業(yè)務(wù)再投資戰(zhàn)略。

以下內(nèi)容是我們對(duì)新的業(yè)績(jī)指引的簡(jiǎn)評(píng)：

1.這份“更新”的業(yè)績(jī)指引，并不是在原有指引上進(jìn)行調(diào)整，而是增加了不少細(xì)節(jié)，比如二季度多花的預(yù)算金額；豐富了一些視角，比如外賣(mài)單量增速、年度數(shù)據(jù)、多年復(fù)合增速等。

也就是說(shuō)，美團(tuán)的戰(zhàn)略打法是確定的，絲毫不會(huì)動(dòng)搖，比如在到店酒旅業(yè)務(wù)堅(jiān)持市場(chǎng)規(guī)模、份額、用戶心智占領(lǐng)優(yōu)先；同時(shí)向市場(chǎng)釋放更多信號(hào)，表明有決心也有信心完成既定的戰(zhàn)略目標(biāo)。我個(gè)人的感覺(jué)是，美團(tuán)希望在2024年底之前結(jié)束戰(zhàn)斗。

2.美團(tuán)在數(shù)據(jù)透明度、市場(chǎng)溝通方面一向表現(xiàn)較好，且絕大多數(shù)時(shí)候可以兌現(xiàn)承諾，這次他們?cè)谑袌?chǎng)溝通方面更進(jìn)一步，釋放更多信息，同時(shí)在戰(zhàn)略打法方面堅(jiān)持既定策略，這是很成熟且正確的做法，加分。

3.關(guān)于到店酒旅的OPM單個(gè)季度的變化，我們?cè)谥暗奈恼隆读囊涣拿缊F(tuán)的大跌》中解釋過(guò)，大致情況是：一是主動(dòng)調(diào)整，力度較大，多管齊下；二是一季度該花的沒(méi)花完，二季度旅游火爆，把沒(méi)花完的都花出去搶市場(chǎng)；三是酒旅反彈遠(yuǎn)快于到餐、到綜，酒旅業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率本來(lái)就低于后兩者；四是疫情前到店酒旅的OPM本來(lái)就是35-40%左右的，看下圖數(shù)據(jù)可知：

2019年Q1到店酒旅OPM是35.5%，更早之前則更低一些，疫情的到來(lái)反而使得該業(yè)務(wù)的OPM變高了不少。因?yàn)橐咔楦嘤绊懢坡脴I(yè)務(wù)，尤其是跨城旅游，而酒旅利潤(rùn)率低于到餐、到綜，另外可能疫情期間很多投入也控制得更嚴(yán)格了，比如廣告、補(bǔ)貼投入之類(lèi)，使得OPM反而大幅提升。

所以，也許本就不應(yīng)該給予到店酒旅長(zhǎng)期45%以上、甚至50%以上OPM的預(yù)期，OPM過(guò)高的業(yè)務(wù)都挺危險(xiǎn)的，肉太肥總是被人惦記。

4.不論是電商，還是本地生活平臺(tái)，可能年度數(shù)據(jù)相對(duì)更具參考價(jià)值，比如拼多多的季度營(yíng)收、GMV數(shù)據(jù)也經(jīng)常變化很大，其實(shí)如果仔細(xì)去拆分，阿里的核心電商季度差別也很大。一方面這些業(yè)務(wù)本身有一定的季節(jié)性，另一方面單個(gè)季度維度的數(shù)據(jù)，有時(shí)不具備延續(xù)性，容易誤導(dǎo)人。

如果以年度OPM來(lái)看的話，2023年上半年估計(jì)在38%左右，全年來(lái)說(shuō)可能30-35%之間？2024年可能會(huì)持續(xù)這樣的相對(duì)較低利潤(rùn)率狀態(tài)，戰(zhàn)爭(zhēng)總得打4-6個(gè)季度吧。

美團(tuán)已經(jīng)用核心本地商業(yè)替代以前的外賣(mài)、到店酒旅細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)了，其實(shí)本可以不披露到店酒旅的OPM的，實(shí)誠(chéng)有時(shí)會(huì)被誤會(huì)，不過(guò)還是希望美團(tuán)以后繼續(xù)保持這樣的數(shù)據(jù)透明度。

5.年度GTV 6000億還是比較超預(yù)期的，實(shí)際上我們?cè)诙路莶⒉淮_定該業(yè)務(wù)的GTV增速會(huì)這么樂(lè)觀，可能覺(jué)得5000億以上就算不錯(cuò)了。

2017-2022年，美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)GTV分別大約：1581、1768、2221、2200、3800、3600億。2020年開(kāi)始美團(tuán)不再公布該數(shù)據(jù)，2020-2022年數(shù)據(jù)為粗略預(yù)估值，如果2023年能達(dá)到6000億GTV，意味著年度GTV增速接近66.7%，接近2019年的3倍規(guī)模了。

如果我們不從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)零和博弈的維度看問(wèn)題，2023年中國(guó)餐飲、旅游及其他綜合服務(wù)業(yè)，總規(guī)模（線上線下）肯定不可能比2019年翻2倍，1倍都不可能，個(gè)人覺(jué)得有50%的增長(zhǎng)就燒高香了，這說(shuō)明美團(tuán)在這個(gè)大市場(chǎng)里的市占率是大幅提升的，抖音加入進(jìn)來(lái)，實(shí)際上是加速了該行業(yè)的線上化進(jìn)程。

這樣看，可能就豁然開(kāi)朗了。

補(bǔ)充一些行業(yè)情況：到店酒旅行業(yè)整體的線上化率仍處于早期階段，尤其是到餐、到綜，到餐目前可能10-15%區(qū)間，到綜可能8-10%區(qū)間，酒旅當(dāng)然會(huì)高些，可能有70%左右？不過(guò)美團(tuán)的酒旅業(yè)務(wù)受抖音沖擊相對(duì)最小（在到餐、到綜、酒旅三項(xiàng)中，這里不展開(kāi)解釋了，可以去看前一篇《聊一聊美團(tuán)的大跌》，里面有詳細(xì)解釋?zhuān)袕木坡么媪壳腥ナ袌?chǎng)份額的趨勢(shì)。

6.2022年，美團(tuán)即時(shí)零售單量176.7億單，日均訂單4841萬(wàn)單，其中外賣(mài)日均約4350萬(wàn)單，若如管理層預(yù)期，2023年外賣(mài)日均單量將達(dá)到約5220萬(wàn)單以上，若2024/2025年維持15%的復(fù)合增速，2025年有望達(dá)到7000萬(wàn)單日均，加上閃購(gòu)大約日均1200萬(wàn)單（2023-2025年分別增長(zhǎng)40%、35%、30%），合計(jì)約8200萬(wàn)。略微保守點(diǎn)算8000萬(wàn)單日均，峰值應(yīng)該差不多是1億單了。

到店酒旅預(yù)計(jì)7500億GTV以上，2024/2025年大約11%的復(fù)合增速，或許會(huì)更快，按照偏保守的9%貨幣化率——2019年是10%、2018年9%，對(duì)應(yīng)約675億營(yíng)收，35%的OPM的話是236億利潤(rùn)，成熟利潤(rùn)業(yè)務(wù)按照15倍保守市盈率計(jì)算，估值3540億。

外賣(mài)和閃購(gòu)按照客單價(jià)分別55/90計(jì)算，閃購(gòu)客單價(jià)提升是因?yàn)閿?shù)碼家電等高單價(jià)品類(lèi)日漸成熟，外賣(mài)單價(jià)提升邏輯是服務(wù)業(yè)天然的通脹趨勢(shì)——即便商品可能通縮，那么2025年的GTV分別是外賣(mài)13850億（按日均6900萬(wàn)單計(jì)算），閃購(gòu)3615億（按日均1100萬(wàn)單計(jì)算），外賣(mài)按照14%貨幣化率（對(duì)照2019年水平），閃購(gòu)按照12%貨幣化率（目前大約10%，預(yù)期1P訂單比例提升會(huì)提升貨幣化率，且閃購(gòu)廣告貨幣化率提升空間巨大，這里是保守預(yù)測(cè)），對(duì)應(yīng)營(yíng)收分別是1939億、434億，取15%的OPM對(duì)應(yīng)356億利潤(rùn)。這塊業(yè)務(wù)屬于利潤(rùn)釋放階段，EBITA增速很快，預(yù)計(jì)30%以上復(fù)合增速，取25倍保守市盈率，對(duì)應(yīng)8900億。

核心本地商業(yè)合計(jì)3540+8900=12440億。

新業(yè)務(wù)隨便估，因?yàn)槿栽谕度肫冢A(yù)期2025年?duì)I收1000億，按照保守估值500億，總共是12940億，折算成港幣對(duì)應(yīng)14363億，即230港幣。

這些估值其實(shí)沒(méi)有太大意義，上面這些數(shù)據(jù)，可能經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)更有價(jià)值吧，除非發(fā)生特別大的社會(huì)變化，以上數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)應(yīng)該是比較可靠的了。

至于估值，誰(shuí)知道呢，現(xiàn)在好像也沒(méi)幾個(gè)人真的在乎。

行情好的時(shí)候，同樣的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，估值翻1-2倍也很正常，對(duì)吧；這個(gè)估值是按照目前這樣悲觀行情來(lái)估的，那有沒(méi)有可能發(fā)生重大宏觀變故，我們也不知道，只能希望國(guó)泰民安、世界和平了。

對(duì)了，高盛這次研報(bào)給予美團(tuán)的目標(biāo)價(jià)是207港幣，也可以參考一下，個(gè)人覺(jué)得還是比較務(wù)實(shí)的估價(jià)，我上面的預(yù)估更加保守一些（高盛給的23年，我給的25年），希望大家都發(fā)財(cái)，就說(shuō)這么多了。