11月16日，阿里巴巴如期發布了它的2024財年二季度——也就是2023年三季度財報。

無論資本市場，還是普通用戶都對這份財報翹首以待。因為阿里巴巴這樣的公眾公司的變化，不僅牽動著數十萬投資者的心，也關系到這個龐大生態系統中參與各方的利益，此外，它還連接著數以千萬計的的就業崗位。

財報發布后，市場爭議的聲音比較大，這究竟是一份怎樣的財報，阿里各項業務在相關領域的進展如何、競爭格局是否發生了變化，未來有什么發展趨勢，是我們今天的分析中試圖去討論的問題。

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截止9月30日季度，阿里巴巴營收2248億元，同比增長9%，小幅超越市場預期，非國際通用會計準則下利潤428億，同比增長26.6%，利潤率19.1%?？傮w來說，本季度營收表現偏中性，利潤和利潤率表現則比較優秀。

本季度營收增速較上季度有所回落，主要因為去年Q2有疫情影響使得基數較低。利潤和利潤率維持過去9個季度的歷史高位水平。

從成本中的大項營銷支出來看，阿里的該項開支同比增速已經連續4個季度上揚，表明公司在業務開拓層面逐漸恢復常態，進入溫和擴張態勢，但由于收入增長帶來的杠桿作用，營銷支出占營收比值總體保持溫和下降趨勢，說明公司利潤的恢復性增長不僅來自于降本增效。

更能反映公司現金獲取水平的自由現金流項目，本季度達到452億，是2023年度內季度新高，也是過去3年內的三季度最高水平，根據季節性推測，2023自然年該數據有望達到2000億左右歷史高位。

結合營收、利潤、支出、自由現金流表現，我們認為阿里本季度的業績指標總體上健康、穩健，下面我們看看它的子業務表現。

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阿里巴巴集團子業務主要包括：淘天集團、云智能、國際商業、菜鳥、本地生活、媒體娛樂等六大板塊。

本季度核心電商客戶管理收入——即淘寶天貓的廣告+傭金收入達到686.6億，同比增長3%，增速不及上季度的10%，原因同樣因為去年Q2疫情擾動下電商的基數相對較低。

上圖中的“粗略利潤率”指標，統計標準是以淘天業務整體non-gaap EBITA除以客戶管理收入，即默認客戶管理以外的收入處于0利潤狀態，按照這個標準，三季度核心電商業務利潤率達到68.6%，是過去8個季度新高，表明淘天基本盤的盈利能力還是非常強。

由于GMV具體數據已不再公布，我們以淘天客戶管理收入的增速與同期中國實物商品網絡零售的增速做比較。根據上圖，我們會發現淘天客戶管理收入增速與行業GMV增速的gap最大的幾個季度是2022年Q1-Q4，2023年以來的3個季度這一gap整體上是大幅縮窄的，尤其是最近兩個季度，差距基本上維持在3%左右。本季度兩者的gap小幅擴大，主要原因是公司加強了價格力的競爭，季度訂單量同比取得了增長。

以年度或半年度維度來看，2024財年前兩個季度的客戶管理收入增速明顯反彈，利潤、自由現金流等指標也明顯上揚。

從淘天這一備受市場關注的業務來看，阿里本季度的表現處于穩健修復趨勢，而且團隊內部已經有了更加清晰的共識：更重視日活、月活、訂單量、消費頻次等生態運營指標，而不是GMV、營收、利潤等財務指標。根據高盛的統計，過去6個月淘寶APP的日活、月活增長是領跑國內貨架電商的。

對于阿里來說，這是一個巨大的轉變，也是可喜的變化。

阿里云智能集團營收達到276.5億，利潤率則達到了創紀錄的5.1%，值得注意的是，上個季度開始，由于六大子集團分拆經營，所以業績統計改成了原始統計，即沒有去除內部關聯交易部分。

阿里云的利潤率大幅提升，得益于公司進一步收縮項目制銷售訂單，聚焦公共云和AI驅動。

未來我們將看到，擁有AI能力的阿里云會融入到萬物互聯的各行各業，從智能汽車，到智能手表、電視、音箱、冰箱、洗衣機甚至球鞋、眼鏡、杯子等各類生活用品。

按照獨立口徑計算，阿里云的年度業務規模已經突破千億，盈利能力正處于規模化釋放階段，隨著AI技術提升和日漸普及，它的內在價值將進一步凸顯。

國際商業集團營收增長53%，繼續錄得高速增長，其中國際商業零售業務增速達到73%，主要受Lazada、Trendyol等平臺電商的穩定增長驅動，還有Ali express以及choice等新業務強勁增長驅動。

Ali express choice是速賣通新推出的全托管跨境電商業務，依托菜鳥的供應鏈優勢，目前已經在日本、韓國等地區推出5日達服務，預計在未來1年左右，其訂單量將達到Ali express整體的一半以上。

由于這些新業務仍處于投入階段，會拉低利潤率，但是國際商業的虧損仍然縮窄到了1.6%的盈虧平衡附近，同比縮窄了4.4個百分點。

本地生活業務總體訂單量同比增長20%，營收增速16%，營收規模達到155.6億，利潤率同比縮窄10.6個百分點。

受益于海外業務高速增長，菜鳥集團本季度營收同比增長25%，達到228億元，規模化利潤率達到4%的歷史高位。

媒體娛樂業務季度營收57.8億，虧損率3.5%，考慮到它為淘系創造流量以及內容供給的戰略價值，這個虧損率可以接受。

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仔細拆分各子集團業務后，我們會發現，阿里各項業務在行業內的競爭力正在逐漸修復：

淘天顯著加強了價格力競爭態勢，這是用戶為先戰略的生動體現，價格力不是簡單的低價，而是做品牌、白牌、直播各個層次和場景的性價比，覆蓋高中低不同消費層次的人群需求，強化淘寶超級APP的定位和“萬能的淘寶”的心智，致力于綜合購物平臺的打造，而不是定位為零售商；既有淘工廠、淘寶好價、聚劃算、百億補貼這樣專注于性價比優勢的供應鏈，1688這個最老的批發業務正在煥發生機，它的供應鏈與淘寶融合的勢頭越發明顯，過去12個月它的GMV超過了8000億；也有淘寶直播這樣的頭部直播電商平臺，且持續吸納東方甄選、交個朋友等行業頭部主播入駐；還有數以十萬計的全球各地品牌旗艦店構筑的正品行貨心智，他們分別覆蓋價格敏感人群、新潮消費人群、品質消費人群等不同群體。

更重要的是，阿里內部達成新共識：將日活、月活、訂單量等業務指標提上更高位置，在B端和C端加強分層運營策略，以價格力、內容生態、AI科技吸引更多消費者、商家、主播、達人、網紅等行業伙伴，以開放的心態擁抱微信、抖音、快手等流量來源，試圖創造最開放、包容、創新的繁榮生態。

這可能在短期內對GMV、營收、利潤指標帶來一定的波動，但是長期是正確的方向。而AI技術的發展，在便捷消費者的同時，更進一步降低品牌、商戶、工廠的運營成本，它將在營銷端、客服端、設計端、倉儲端、生產端輸出智能化，比如萬相臺、AI客服、文生圖、智能機器人等。

阿里云有了AI加持，對于客戶的價值將顯著提高，不僅能享受到公共云業務規模化優勢帶來的盈利增長，還能享受到云+AI一體化戰略的復合優勢，這種優勢將隨著AI逐漸普及進一步放大，具備技術儲備優勢的云平臺將進一步脫穎而出。

國際商業零售業務正取得高速增長，且該業務有成熟且盈利的國際批發業務支持，還有倉儲資源豐富的菜鳥國際業務配合，同時覆蓋B2B、B2C、B2B2C（全托管）等多種模式，扎根土耳其、中東地區的Trendyol已經持續規?；依^續擴張市場，東南亞地區的Lazada也已經扎根當地，建立了扎實的本地供應鏈優勢。

菜鳥國際業務依托阿里國際商業的蓬勃發展，提供戰略協同的同時也迎來了快速發展的機遇期，本地生活是淘天體系的場景延伸，空間廣闊大有可為。

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一方面，可能投資者仍然習慣于以GMV、營收變化等指標，來審視阿里的電商業務進展，進而判斷阿里整體的估值水平，實際上阿里云不僅處于行業變革前沿，利潤規模也有了釋放空間，國際商業、菜鳥、本地生活也已經頗具規模，且阿里巴巴正在從一家互聯網公司轉型為AI驅動的公司，過去的那套估值指標可能也需要調整了。

另一方面，阿里云原計劃完全分拆上市，現在改為回歸集團母體，客觀上會讓一部分搏分紅回報的投資者失望。但是仔細想想，阿里云停止完全分拆，并沒有停止業務集團獨立運營，也沒有停止強力資金投入，反而更堅定了投入決心。當初1+6+N規劃中，阿里云是特殊的分拆方式，計劃送他上市后直接分股給阿里既有股東，類似于騰訊分股京東，站在業務協同角度看，留在集團內對阿里云肯定是更好的選擇，能更充分地挖掘云業務的內部價值，投資人需要的只是更多一點耐心和時間。

公司總共有250億美金的回購額度，持續到2025年一季度，還剩下146億美元的回購額度，本季度又額外增加了25億美元的股息分紅。

截止本季度末，公司持有現金、現金等價物、理財產品及股權投資856億美元，當前市值僅2014億美元，意味著市場實際給的估值僅1158億美元，公司年度自由現金流約2000億元，對應PCF估值4.2倍?？紤]到可能加大投入已及潛在的競爭加劇，即便下降到1500億的自由現金流水平，也僅僅5.6倍PCF估值。

參考當前市場，未上市的小紅書一級市場最新估值150億美金，Shein估值900億美金。

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今天阿里的狀況，很容易讓人聯想起2014年初的微軟。

同樣的昔日巨頭，同樣的股價多年不漲，同樣的輿論生態環境糟糕，同樣的面臨技術變革，同樣的云業務初具氣象，甚至同樣的啟用了一個工程師背景的新CEO。

2014年2月4日，微軟董事會宣布薩提亞·納德拉擔任首席執行官和董事會董事，喧囂多時的圍繞CEO人選終于落下帷幕。

10年過去，微軟是指從2000億美金出頭一點點，增長到了今天的2.79萬億美金，十年增長超過10倍。

微軟從一個禁止員工使用Windows phone以外任何手機的公司，變了一家鼓勵員工使用他們想要的任何手機的公司；從一家一次性收取授權費為主要收入來源的公司，變成了一家按需訂閱為主要收入模式的公司；從一家與英特爾建立聯盟壟斷PC市場的“惡霸”變成了一家欣然擁抱安卓與iOS系統的“開發商”。

用戶在哪里，微軟的軟件服務就去到哪里，而不是像過去那樣圈地自萌。

這種變化的背后，是微軟放下自己的身段和ego：尊重客戶需求、用戶需求，而不是讓客戶、用戶來遷就自己。

我們從這半年，尤其是最近這一個季度的阿里身上，同樣看到了類似的變化：

新CEO吳泳銘定戰略，要“用戶為先、AI驅動”；淘寶堅持做“萬能的淘寶”，堅持消費分層和價格力戰略，堅持消費平臺的用戶價值，以滿足各個消費層次的用戶需求，其實也是服務最廣泛的商家群體；雙11期間，淘天首次推出官方直降、天天低價模式，讓那些負擔不起300元滿減門檻的用戶可以享受到優惠；淘寶還和微信生態建立了開放的合作關系，今年雙11，雙方在朋友圈、小程序、視頻號的合作更進一步，廣告鏈接可以直接跳轉淘寶APP，以一種更開放的心態擁抱競爭對手，出發點還是用戶為先。

毫無疑問，今天的阿里正站在發展的關鍵節點上。昨夜至今，市場有很多聲音。好的一面是，隨著新的發展戰略明晰，阿里已經站在了新的起點，撥開紛擾，無論是新的戰略方向、還是現在業務的基本面都無可指摘。我更關心的是，阿里是否也迎來了自己的“納德拉時刻”。