造車是場馬拉松 手機能兜底小米汽車嗎？

小米SU7大賣之后，我們一直在思考：

1）造車是一項長期事業，雷軍也說量產到40-50萬臺才有扭虧的可能（并強調當前純電車企均未盈利），這意味著造車真的是“與時間做朋友”的長期工作，一時的大賣固然值得慶祝，不過這也只是萬里長征第一步；

2）雖然當前造車業務最為耀眼，連續霸屏社交媒體，智能手機仍然是其核心的核心這是毋庸置疑的，該業務能否伴隨小米汽車走向成功對企業經營的穩定性至關重要，我們也知道手機業務的內卷程度非常之高，國內廠商多是“磨刀霍霍向小米”，這能否支撐小米造車最終的盈利呢？

帶著這些問題，我們認真審視了2024年Q1的財報，本文核心觀點：
其一，小米手機受大環境與競爭格局影響巨大，某種程度上行業高景氣度成就了此前的高端化策略，而近兩年在經營方面相對保守，實現保利潤的經營目的；

其二，短期內小米手機是可以為造車業務提供穩定后方的，高毛利率也儲備了更多的騰挪空間，我們對此是比較樂觀的；

其三，好業務好企業不一定就有好股價，在資本市場投資者還是要謹慎為主。

手機業務：利潤優先

由于造車周期較長，在集團層面小米可持續發展的重擔就落在了手機業務身上。在內需不振，行業競爭加劇等因素下（如華為，榮耀的快速增長），該業務在相當一段時間承擔了極大壓力，因此有觀點認為當基石業務收益搖擺時上馬造車業務，在損益表上就會出現”小馬拉大車“，甚至“大車”有拖垮“小馬”的風險，這在商業史也并不罕見。

那么當前小米手機業務究竟處于怎樣的狀況呢？

2024年Q1，小米總營收為755億元，同比增長27%，其中手機業務達到465億元，同比增長32.9%，當期全球智能手機出貨量達4060萬臺，同比增長33.7%。

業內最為關注的ASP（單部手機售價）為1144.7元，本季度手機業務毛利率達到14.8%，上年同期則為11.2%。

從數據上看，小米智能手機業務基本實現了“量價齊飛”，毛利率和銷量雙雙增長。

只是我們要分清楚，哪些結果是“大勢使然”，又有哪些是“經營之道”，這是評判企業競爭優勢的基礎。

PPI（工業品出廠價格指數）是衡量行業景氣度的重要指標，市場也往往以商品出廠價格高低起伏判斷產品供需關系。

在過去幾年，小米手機一直在進行高端化戰略，此前也有許多朋友認為手機業ASP整體的回升主要應歸因于廠商的創新，如在拍照，待機，耐用性等方面紛紛發力，提高了產品的品質感，價格自然上漲。

我們當然不否認上述原因，畢竟創新乃是商業的第一驅動力。只是從更為宏觀視角看，產品價格帶的上揚又與行業景氣度密切相關：消費者愿意為產品支付更高的溢價。

上圖中小米手機的ASP與行業PPI同比變動保持高度一致，在一個產業蓬勃發展的周期內，如需求旺盛，換機潮以及智能手機的下沉市場普及與高滲透，行業高景氣度的環境給企業創新提供了溫床。

2022年之后，我國內需處于被抑制階段，歐洲東南亞也通過加息抗通脹抑制需求，這就使得行業的景氣發生了180度的逆轉，PPI急轉直下，企業為去庫存?，F金流，亦要降低ASP甩賣商品。此時小米的手機業務是承擔相當大壓力的，ASP開始觸頂回落。

2024年Q1，PPI出現了小幅回彈，與此同時小米手機ASP環比亦得到較大改善，且ASP上揚力度要遠大于PPI，這就需要考量高端化戰略了。

評判高端化戰略除了價格外，更要考慮利潤，我們繼續看下圖

“高價=高利潤”在大多數時間還是成立的，只是在2020年后彼時受輸入性通脹影響，原材料成本暴漲（PPI因此被動上揚），即便小米提高了ASP但毛利率卻不升反降。

從中我們也注意到，2022年末小米手機的毛利率已經開始觸底反彈，而ASP的回升要則要在三個季度以后，對比上圖此時PPI仍然處于快速下行周期內，顯然行業整體的低景氣度為小米毛利率的高企創造了條件（原材料成本相對低廉），使企業可以在低ASP中獲得高毛利。

我們再回顧2024年Q1小米取得ASP和毛利率的雙雙躍升：

1）行業PPI的低迷給企業創造了低價原材料成本的環境，此時需要企業是跑贏計算機，通訊類產品大盤的；

2）高端化的運營策略此時的重要性被突出。

我們繼續展望未來：小米手機還有多大騰挪空間呢？

在商業分析中，銷量和毛利率的雙雙增長是非常喜人的，這是產品有需求的最直觀表現，而一旦市場風向調整，企業也會通過犧牲一個指標來保衛另外數據。

在小米手機業務所向披靡之時，基本做到了銷量和利潤兼顧。自2020年之后，受輸入性通脹和總需求被抑制等因素影響，企業面臨了極大挑戰。

對此小米選擇犧牲銷量去拱衛利潤，銷量波動極大，但毛利率相對穩定。雖然此時小米手機ASP也有許多調整，只是整體上ASP更多伴隨成本起伏，而不是完全出于市場競爭。

2022-2023年，小米在全球市場份額產生了收縮（根據Counterpoint，2022小米全球市場份額由上年的14%跌到12%），這曾引起輿論的廣泛熱議，在我們框架內，這也是小米保利潤，慎用價格戰的結果。

2024年Q1小米仍然堅持了利潤優先的策略，將手機業務毛利率穩定在了14.8%的高點，為造車業務創造良好的財務環境的意圖已經很是明顯。

基于此，我們對當前小米造車的財務環境還是比較樂觀的：

手機業務毛利率高企，一方面可以穩定現金流和利潤，另一方面一旦市場競爭持續加劇，企業是有足夠的儲備手段進行的（犧牲部分毛利率去搶占市場），盡管市場變化莫測，企業可以有比較多的騰挪空間為汽車業務盈利爭取時間。

股市有風險 投資需謹慎

接下來我們來分析小米的市值問題，SU7大賣之后，樂觀派認為小米股價將一路長紅，確實自3月28日之后企業股價上漲接近8成，在近期摸到20元港幣高點之后，又開始回撤。

股價的問題十分復雜，包含但不限于地緣，宏觀，行業，資本偏好，流動性等因素，這些也構成了近期港股波動性極大的主要元素。

篇幅原因，本文我們主要分析小米的資本市場行為。

上圖為小米和恒生科技指數市值波動情況，小米SU7技術發布雖在12月底召開，由于細節披露尚少（尤其作為關心的售價問題），市場對企業定價較為慎重，股價走勢基本與大盤保持一致。

直到3月28日之后，產品最終面世并在4月開始進入交付期，市場對其定價才越加積極，從此時開始小米開始跑贏大盤，成為港交所的明星股。

只是股價漲跌只是市場自由定價的結果嗎？結果又是否定的，市場經濟學派認為市場充分有效，通過金融和資本市場便可以實現資產的合理定價，長期或許是真的，只是短期內影響定價的因素非常之多，籠統以“市場即合理”來解釋是非常不客觀的。

以小米為例，其市值的高低起伏與其回購策略密不可分。

當股價低迷時，無論是出于財富效應抑或是保持融資渠道的順暢，有能力的企業都要消耗資金通過回購等手段來托住信心，在過去三年，騰訊，阿里，百度，京東都發布了巨額的回購計劃以穩定信心。

小米也不例外，2024年1月有回購行為的交易數高達22天，隨著2月股價企穩，小米旋即減少了回購頻次，3月僅回購兩天，恰好就是3月27和28日（汽車產品發布會日子），兩天回購耗資超過1億港幣，其中3月28日回購數量占當日總交易量的2%。

從小米的回購節奏上，CFO的做法是非常合格的，基本踩對了市值起伏的每個節奏，尤其在小米SU7正式發布的當天還在二級市場回購股票，以較低的成本和代價完成回購計劃。

換句話說，小米市值的企穩與走高，固然與造車的進展密不可分，這也是最為重要的原因，只是短期內市場情緒會因企業的積極操作而變得亢奮，甚至扭曲。

這也就不難理解小米近期股價低迷的原因：

1）4月之后小米開始放慢回購步伐，企業對價值的影響邊際收窄；

2）5月27日，通過股份期權計劃，非董事人員發行20.7萬股，同時股份獎勵計劃發行6234.8萬股，出于激勵人才值得贊同，但市場又擔心提高市場流通性。

情緒在此起到了非常重要的作用（雖然股份占比并不多）。

我們并非是否認小米作為“價值投資”的投資潛力，只是在此闡釋影響企業短期股價的因素是多方面的，如果僅用“市值=利潤*市盈率”，這是將復雜問題簡單化，現實的紛繁復雜會讓大家眼花繚亂，無從下手。

對于小米，其商業潛力和市場價值無疑是巨大的，但短期內投資者對其市值走向卻應該以審慎為主。