6月6日，美團將發布24年一季度財報，某種程度上來說，這份季報也沒有太多值得看的點：

一方面，去年四季報發布是今年3月22號，一季度結束只剩9天，公司給的指引當然就比較準，這也意味著市場預期會比較準，也就是說，一季報業績很難有大的驚喜，或驚嚇。

另一方面，一季度通常是全年業績低點，市場最關心的美團到店酒旅與抖音競爭部分，一季度缺乏大的營銷節點，單純從業績很難判斷出競爭趨勢如何轉變。

但是，從2月5日的歷史低點61.2港幣算起，截止到近期高點129.2港幣，美團的漲幅達到111%，時間不過3個多月，即便最近幾日回調到105.1港幣，漲幅仍有71.7%。

短時間內如此巨大的漲幅，除了港股本身回暖之外，更重要的，當然源于市場預期美團業績出現向上拐點，從這個角度來說，又有太多人對這份季報的業績表現翹首以盼，人們迫切想知道：

1. 傳言中的新業務減虧預期是否如期進行；
2. 
   

2.與抖音的競爭格局是否已經趨向緩和；

3.外賣和閃購為主體的到家業務長期潛力如何；

4.美團國際化潛力幾何；

再加上，最近11個交易日美團股價隨港股大幅調整，若從高點的129.2港幣計算，調整幅度達到18.7%，遠超過恒生科技指數同期11.3%的調整幅度，這進一步拉高了投資者對美團財報的關注度：一些人可能擔心，美團調整深于同業，是不是財報出了問題。

因此，本文將從以下幾個角度展開，一并回應大家的關切和疑問：

美團股價深度調整的原因；

美團一季度業績前瞻；

美團各業務進展及展望；

美團估值分析。

需要說明的是，這只是個人的投資研究筆記，我無法保證觀點完全正確，內容僅供參考，請勿作為投資決策依據。

一、美團股價為何大跌

過去11個交易日，美團有9個交易日下跌，以5月16日收盤價125.6港幣計算，本輪調整幅度16.3%，若以17日盤中高點129.2港幣計算，則調整幅度為18.7%。大跌的原因包括：

1.跟隨港股整體下跌，過去11個交易日，恒生科技指數從最高點向下調整了11.3%。

過去3個多月，多數時候，美團的上漲彈性高于恒科指數，下跌力度弱于恒科指數，這就是典型的強勢個股表現，但最近11個交易日，美團的下跌幅度比恒科指數更深。

2.5月29日，市場監管總局起草《市場監管部門優化營商環境重點舉措（征求意見稿）》指出，規范平臺經濟領域價格收費行為，保護平臺內經營者自主定價權，美團當日收盤跌幅達5.3%。

3.美團財報發布在即，市場上部分避險選擇提前回避。

4.統計局公布的4月服務零售額累計增速偏弱，該數據發布時間是5月15日左右，正好與港股本輪調整時間重合。

5.我們在之前的文章中分析過：

主力籌碼集中在110-140區間，交易時段集中在2023年2月下旬至11月下旬，持續9個月，交易額大約7000億港幣，大約相當于彼時整個美團的市值。如果沒有意外，110港幣下方不會有太像樣的調整。

走馬的漢子，公眾號：走馬財經美團2024年關鍵詞：回歸

110港幣下方不會有太像樣的調整，換句話說，110上方，股價上行過程就不太可能是暢通無阻的，因為110-140區間有太多人在成本區間，經歷了漫長下跌過程的投資者，好不容易回本后，相較于一般投資者，信心和心情都是復雜的，相對應的，股價走勢自然也會更復雜。

6.對于任何一支短期內上漲超過100%的股票來說，技術上出現深于大盤的調整都不奇怪，獲利盤與利空情緒之間是雙向奔赴。總的規律來講，彈性更強的個股在下跌時跌幅也更大，美團不可能一直保持過去3個月跟漲不跟跌的狀態。最近的大盤調整疊加財報窗口期和政策不確定性等諸多因素，放大了這種情緒，正好給了獲利盤完美出逃機會。

那么，美團的上漲勢頭是否結束了呢，或者是否臨近終點，這需要業績配合，定性地看，個人傾向于認為，這一輪下跌是正常的調整，也是倒車接人的機會，具體觀點我會在業務進展和估值分析兩個部分展開講。

二、美團一季度業績前瞻

根據我們了解的數據，美團外賣一季度日均單量大約5130萬單，同比增速22%左右，其中一月份同比增速大約44%，1-2月份累計同比增速約30%，3月份單月同比增速約15.5%，這是因為2023年Q1剛剛解封，用戶大面積感染居家隔離，因此外賣訂單基數前低后高，至于今年3月份增速略低，有一部分原因是需求偏弱，另一部分是公司主動降低了補貼力度，全年來看外賣單量增速維持在18%左右概率更高。

一季度閃購單量日均大約765萬單，同比增速大約45.4%，仍然處于高速增長區間，全年單量增速最低預計35%以上，閃購日均單量已經達到外賣單量的14.9%，由于單均價大約是外賣的1.5倍，所以它的GTV已經達到外賣的大約22.5%。

即時零售日均單量大約5895萬單，同比增速接近25%。

到店酒旅GTV預計大約2016億，同比增速約77%，一季度增速較高源于去年一季度基數仍然偏低，全年增速預計在50%-60%區間，年度GTV10000-11000億，年度核銷率大約80%，核銷后GTV大約8400億（取中間值），核銷前貨幣化率大約5.5%，對應收入大約578億，假設年度經營利潤率達到32%，對應年度利潤約185億元。

一季度有漫長的春節和新年假期，長假期間沖動消費較多，有利于抖音——偏計劃性消費的美團GTV更多前置到了2023年Q4，受此影響抖音GTV核銷前達到了美團的50.5%左右，但核銷后仍只有美團的三分之一左右，而且，雙方的勢頭已經逼近交叉，如果我們在Q2（最遲Q3）看到這一比值由頂峰滑落，我不會感到非常意外，正如我們在一季度前瞻中說的：

美團和抖音雙方的戰爭結束了，但競爭會繼續

走馬的漢子，公眾號：走馬財經美團Q4業績前瞻：沉舟側畔千帆過 病樹前頭萬木春

根據我們了解到的核心本地商業、新業務數據，一季度美團總體營收大約710-715億區間，為了方便計算增速等統計數據，我們按照中間值712億預估營收數據，對應的一季度營收增速為21.5%，其中核心本地商業營收大約528億，同比增長23.1%；新業務營收大約184億，同比增長17.2%。

核心本地商業中，外賣和閃購的單均價格同比均有較為明顯下滑，一方面去年一季度因疫情后大面積感染，訂單單價基數較高，另一方面外賣拼好飯持續放量、外賣下沉市場擴張、用戶需求偏弱等綜合因素導致訂單價格本身有下行需求。

而為了對沖上述不利因素，提升單量，美團按年計算是提升了用戶補貼力度的，這使得單均利潤有所下滑。

23年Q1到店酒旅的超級競爭尚未完全啟動，特價團4月份才放量，直播和短視頻也是二季度才開始全量推廣，所以一季度到店酒旅的利潤率非常高，而本季度相對于去年利潤率已經大幅下滑，不過GTV和營收均實現了大幅增長，一定程度上對沖了利潤規模下降幅度。

綜上，外賣一季度經營利潤大約48.7億，到店酒旅一季度經營利潤大約37.8億，閃購仍處于微幅虧損狀態，交通票務和民宿業務小賺，整體經營利潤大約86億。

新業務中美團優選的虧損大幅收窄，其他業務已經盈利或者無限接近盈虧平衡，該板塊整體虧損縮窄到30億左右，虧損率大約16.3%。預估整體經營性現金流大約89億。

根據預測，銷售成本占比大約64%，毛利率約36%，從前瞻性趨勢看，美團抖音的戰爭或許結束了，但一季度雙方仍處于膠著狀態，即便當下也仍在高度競爭狀態，加上閃購、小象等處于擴張周期，營銷開支仍處高位，一季度預計投入大約164億，營收占比大約23%，研發和行政開支變化不大，一季度理想股價大跌近20%，投資性損益或許會侵蝕整體經營利潤，我們預計一季度整體經營利潤大約15億，按非國際通用會計準則的EBITA利潤則達到約68億左右，同比增長約23.9%。

三、重點業務進展及展望

回顧一季度，美團最大的調整是組織架構調整，王興在短短一個多月內連發兩封內部信，外界評價這是美團過去7年來最大的組織架構調整，一批經歷過“戰爭”洗禮的年輕核心管理層走向臺前，最大的變化是到家與到店業務進一步打通，根據我們了解到的內部信息，到店業務目前有大約1.5萬名員工，隨著到店到家業務前后端全面打通，單單是人員優化的空間就高達5000人以上，而且這種優化不需要以裁員為前提，這意味著當市場競爭走向穩定時，利潤率的回升很可能會超出預期：補貼減少+成本下降的雙重buff驅動業績超預期。

組織調整之外，過去一年多，美團最大的變化，是豐富了低價供給，建立了一套讓低價自然發生的機制，包括特價團、百億補貼、直播、神券節、爆團團、美團圈圈、短視頻等多重手段，強化了低價心智，也大幅提升了流量供給，豐富了商家的脈沖式營銷需求。

而王慧文某種程度上的回歸，核心本地商業新CEO的確立，新業務有條不紊減虧且小象超市逆勢大擴張，以及美團香港業務提前突破市占率第一，國際化提速擴張中東和歐洲市場，都顯示出過去那個穩健且凌厲的美團回來了，這也是為什么我認為美團2024年的關鍵詞是“回歸”。

具體到各項重點業務：

外賣內部通過拼好飯重啟低線市場擴張，希望在未來十年重塑外賣業務的增長曲線。

一個有趣的現象是，過去三年美團同時在多個戰場與抖音和拼多多競爭——這兩家公司被認為是當今中國最具戰斗力的幾家公司之一——市場一度為這種競爭感到心痛，因為現金流在以肉眼可見的速度流失，但回頭來看，正是這三年慘烈的市場競爭，激發出了美團更強的戰斗力，一度被忽視的低價供給和生態正在全方位回歸，我們從沒有在美團APP上看到如此豐富的低價供給和玩法，這些低價供給組合拳，不僅僅提升了用戶基數——2023年美團APP的日活提升接近40%，是中國增速最快的頭部APP，更重要的是它們形成了一套機制，讓低價自然發生且無處不在，牢牢鎖定用戶“低價找美團”的心智，即便不能保證所有商品都做到最低價，也可以讓用戶在下單前先來美團比一下價格。

拼好飯的ROI和長期利潤率顯然無法跟正常外賣相提并論，但是從社會價值角度來說，它讓一部分原本沒有能力享受外賣服務的用戶接觸到這一服務，顯著增加了社會就業機會；從平臺價值來說，它擴大了流量池，強化了騎手配送網絡，終將降低整體配送成本，又將進一步擴大用戶范圍，這將使得外賣、閃購的護城河拓寬，且阻擋了潛在的新進入者。

從外部環境來看，外賣業務更趨穩定，收購傳聞基本煙消云散，即便有投資也更可能是小股份戰略投資，兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。

有了外賣建立的即時履約基礎設施，閃購業務將享受十年戰略機遇，這意味著它將具備全行業最高的履約確定性、最低的履約成本，只需要在供給側不斷豐富供給，在需求側優化補貼策略和玩法，閃購這張網再造一個外賣只是時間問題。

小象超市可能是被忽視的一個業務，過去一個季度，它在無錫、東莞同日開城，過去一年它還新開了杭州、蘇州兩個華東市場，在華南，深圳、廣州等友商占據主導的市場，小象的口碑正在以摧枯拉朽的方式逆勢擴張；在華東，它不僅半年內新開了4個重要城市，而且在最重要的上海市場不斷擴大覆蓋范圍；而華北一直是小象的優勢市場，北京是它的大本營。

當行業普遍處于收縮周期，而且被虧損弄得焦頭爛額時，小象不僅逆勢擴張，而且正在迎來盈虧平衡的拐點。

美團優選今年關掉了10個RDC倉，美團原本擁有大約100個RDC倉，所謂RDC倉是指區域中心倉，它是比網格倉更大、更高一個曾經的區域中心，關掉的主要是那些訂單量較低、ROI長期無法打平的地區，這并不是關掉對應區域，只是對應區域的履約時效難免會受影響，單品的sku庫存深度也會受到制約。

此外，優選還收回了區域網格倉的銷售權限，將權限收回直營，用戶側和團點的補貼也有所調整，多管齊下之下，一季度優選的虧損取得了較為明顯的收縮，全年預計會延續這一趨勢。

5月上旬，我在上海浦東某家餐廳門前，偶然看到快驢的訂單被放在他們門口，當時是清晨6點多，餐廳還沒有營業，司機早早就來了，貨物協同清單被放在地上，這種模式跟優選其實很像，連配送履約方式都幾乎一樣，無非是，優選是ToC模式，快驢是To B模式，兩者核心供應鏈都是生鮮，由生鮮拓展到快消日百，優選的sku上限會更豐富一點，這讓我進一步理解，為何美團看待優選業務如此執著，說白了，美團對生鮮日雜的重視是有目共睹且由來已久的。

單車和充電寶等業務發展良好，目前都已經實現了規模化盈利，而且現金流極佳，尤其是充電寶業務。

四、美團估值分析

原本沒打算寫這塊，但是近來時不時有朋友問起，正好我也很久沒有給美團估值了，就順便寫一寫，權當給自己一點底氣。

如果沒有意外，美團外賣業務2024年單量有望達到約228億單，日均大約6253萬單，假設單均價格48元，對應年度GTV大約1.09萬億。

美團閃購2024年單量有望達到約35.4億單，日均大約970萬單，假設單均價格75元，對應年度GTV大約2665億。

到店酒旅業務2024年GTV大約10000-11000億，我們按照10000億估算，保守假設貨幣化率為5.5%——2023年大約6.3%，對應營收550億，年度利潤率預估32%，對應的利潤規模大約176億。

外賣業務營收增速約18%，利潤增速保守估計25%，每單1元凈利潤，按照20倍市盈率估值大約4560億。

閃購仍處于投入期，GTV增速約40%，營收增速估計更快，正常情況下它的利潤率可以輕松達到外賣業務的1.5倍，因為更低的履約成本——閃購訂單波峰波谷不及外賣明顯且時效要求不及外賣，騎手愿意更低價格接單——更高的廣告貨幣化潛能，假設它的貨幣化率比照外賣業務的14%，而利潤率按照外賣的1.5倍計算，理論上當前年化利潤可以達到71億，考慮到它的增速是外賣的2倍多，給予40倍估值，對應大約2800億。

對于一個未來5年營收增速40%左右，且盈利預期非常確定的業務，若以同期AWS的估值模式，可以給予20倍PS，考慮到閃購當前大約10%的貨幣化率，對應大約3800億估值。

若以Costco的銷售額估值模型，它的市值是2023年凈銷售額2423億美元的大約1.5倍，而他的銷售增速不過個位數，沃爾瑪的市值是它銷售額6113億美元的0.87倍，亞馬遜電商估值大約是它電商GMV的0.8倍，沃爾瑪和亞馬遜的銷售額也在10%以內，美團閃購未來5年GTV增速預計都在40%左右，假設億2倍GTV估值，對應的也是3800億。

所以按照第一個模型，即盈利模型40倍市盈率估值，已經是合理偏低的估值。

到店酒旅未來幾年有利潤率提升預期，且GTV、營收都在良好增長勢頭下，電商行業唯品會目前估值時8倍市盈率，考慮到美團到店酒旅快得多的增速和預期，給予它15倍估值，對應2640億。

三者合計約4560+2800+2640=10000億，對應港幣10935億，港股估值173.3港幣，相較于目前105.1港幣的價格有64.6%的上升空間。

新業務整體處于虧損階段，出于保守考慮暫時不給予估值。

從好的方面看，美團目前的估值，隱含多重α：

外賣業務利潤釋放彈性；

新業務減虧預期下，如果整體虧損率縮窄到5%以下，市場一定會重估美團，并給與新業務合理的估值；

到店酒旅競爭趨緩可能超預期，利潤率重回35%，甚至40%上方，因為到店到家打通后成本下降、效率提升、廣告貨幣化率提升多重利好疊加，利潤率提升將是大概率事件；

國際化超預期，美團外賣的國際化雖然不太可能像電商那樣迅速，但是它勝在穩健，供應鏈、履約、就業都在當地，地緣政治風險的概率幾乎為0，這意味著它每做成一個市場，都是實實在在的估值增加。

當然，當前的美團也面臨若干風險：

政策不確定性；

宏觀經濟疲軟可能延續，服務零售業務發展可能低于預期；

新業務減虧可能出現反復；

到店酒旅競爭有可能重回緊張局面；

國際化發展不如預期，規模化網絡無法建立，投入可能打水漂。

總體上，我傾向于認為目前階段的美團仍處于低估狀態，2024年的行情還沒有結束。