訪談 | 徐高：壯大耐心資本，需要真正重視投資者回報

編者按

4月30日，高層會議文件首次提出“發展風險資本，壯大耐心資本”的說法。應該如何理解這一表達，尤其是相對風險資本，“耐心資本”這個概念并不常見。為此，賽格大道于5月對中銀證券首席經濟學家徐高先生進行了一次專訪，探討資本市場發展與產業技術升級之間的關系，以下是訪談內容：

從發展新質生產力的背景，去理解資本定位

賽格大道：4月30日中共中央政治局會議通稿里首次出現了“耐心資本”這個提法，學界對耐心資本是否有相關界定？

徐高：學術界對耐心資本的界定比較清晰，一方面，在給定同樣收入的情況下，如果更愿意去儲蓄，而不愿意去消費，那么他的資本就是耐心資本；另一方面，你還可以理解為對短期獲利敏感性不強的投資者，他們更愿意把資金投入到一些短期投資回報率不高的長期項目上面去。

賽格大道：您剛剛說的，我理解有點像是一個投資者或投資機構，手里持有資本時的態度，這次中央提出這個概念，是否有一些需要我們深化理解的地方？

徐高：中央政治局提出的說法是“積極發展風險資本，壯大耐心資本”，我領會中央的意思是我們要在發展新質生產力這一個大背景下去理解。

如果你的技術進步方向比較清楚，那么靠傳統的銀行信貸，就可以滿足你所需要的融資。但到了技術前沿，研發方向的不確定性越來越大，這個時候就需要引入更多的風險資本。

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中國現在在很多領域已經處在全球技術發展前沿，這階段技術的進步很大程度上需要通過試錯去完成的。所以，資本市場對于這些技術進步的推動力，就變得越發的重要了。VC、PE這些資本，先天上風險偏好就比較高，比較愿意承擔大風險，也就能夠和技術演進過程中的企業融資需求匹配起來。

資本是否有耐心，主要看出發點預期

賽格大道：發展新質生產力這個目標很好理解，但我有一點疑問，按照您的意思，資本如果更有耐心，就意味著他對回報率的期待值要更低。但現實情況好像并非如此，那些更有耐心的資本，他的回報率可能還更高一些，就像VC投的項目，有的可能會有百倍千倍的回報？

徐高：我覺得不能這么看。第一，你投了一個成功的項目，比如說20年前就投了騰訊，那可能這個回報率非常高。但是我們講投資回報率的時候，你首先要區分單個項目的投資回報率，還是一攬子整個投資組合的回報率。我認為耐心資本講的是整個投資組合，既然是投資組合，一定會有項目成功和項目失敗，最終需要從整體上來看回報率。

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第二，還要區分事前和事后。比如說我投這個項目的時候，我沒覺得我需要多高回報率，比如給我5%回報率就很滿意了，結果最后發現這個項目給我帶來了100%的回報率。這種情況下，我們不能反過來說，我之前的投資回報率的要求很高，因為事實不是這么回事，只不過我運氣好而已。所以我們講資本對時間的偏好，對回報率的要求，其實講的是我在投這個項目前的判斷，這和最后給我提供的回報率是不同的。

賽格大道：我理解您說的耐心與否，是出發點上的耐心與否，而不是看最終結果，不能做馬后炮。不過我還是想問，從2000年初開始至今，在一批風險資本的支持下，中國大量的科技公司起來了，比如您提到騰訊早期的投資者，還有孫正義對阿里巴巴的投資，看起來都維持了很久，難道這些不能稱之為耐心資本嗎？

徐高：投資者不拋這個事實，并不表明他是耐心資本。什么時候能表明他耐心呢？就是這些投資項目的回報率很低，他還不拋，這樣才能表明他是耐心資本。然而如果說手里拿的這些股票，相對當年的投資，每年提供的回報率很穩很高，那他不拋是很正常的，他不需要動用耐心。

“合肥模式”是政府與市場很好的結合

賽格大道：一個人被說有耐心，聽起來是一種褒獎，反過來，不耐心就有點責備的意思。中央把耐心和資本組合起來提出，某種上是對資本本身提出了德性上的要求，這是否意味著后續會有一些對資本的引導政策或信號？

徐高：你說的引導性政策，今年4月份的“國九條”里也談到了，就是要引導長期資金入市，進入股市，叫做長錢長投。這部分資金本來著眼的期限就比較長，對短期回報率的高低并不是太在乎。今年國家就是要更多引導這樣的長期資金進入資本市場，那么這些資金，包括社保基金、保險公司的資金等，你可以把它理解為耐心資本。

賽格大道：最近十幾年來，比如像合肥這種地方，一些國資背景的投資機構，通過對一些新興產業的支持，獲得了很好的收益。也有人把合肥市政府的行為稱為耐心資本，您怎么看？

徐高：我覺得這是中國的一個獨特優勢，屬于政府和市場之間一個比較好的結合。在新興產業里，市場往往容易有比較大的波動。像蔚來汽車，他的現金流一度是比較緊張的。這時候，政府有它宏觀大局的考慮，愿意提供一些支持，能夠幫助企業更好地應對市場波動。

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在這個過程中，你可以把政府投資理解為耐心資本，因為在合肥政府投錢的時候，其實也不是說很看重項目短期就要提供很高的回報率，而是更看重長期，甚至更看重于這個企業落地當地之后，給當地帶來整體的外部性效應。

支持前沿技術探索，需要匹配更多風險資本

賽格大道：中國金融體系當中，就是有90%以上的資金是來自于商業銀行。商業銀行大部分又是國有或者是國有控股的銀行，無論是銀行還是監管機構，對于資金的安全也非常關切，對風險的厭惡也是比較明顯的。那么在這種情況下，如果要去支持新質生產力的發展，探索前沿技術，是否意味著國有銀行背景的資金很難去做一些支持？

徐高：不同的融資方式有不同的風險偏好，融資方式對應的風險偏好，又取決于背后資金提供者的風險偏好。普通老百姓風險偏好不高，所以銀行肯定是一個求穩的態度。銀行一旦出事，帶來影響比較大，有很大的負外部性。

這也是為什么在前沿技術探索上，銀行提供的信貸支撐力度不可能太強，而是需要匹配風險偏好比較高的資金。我覺得不同企業性質，不同項目性質，都需要匹配不同風險偏好的資金。這里資金的風險偏好和耐心與否，是兩個概念，它可以是很耐心同時風險偏好低的資本，也可以是不耐心但風險偏好高的資本。

賽格大道：那您剛剛提到，如果他風險偏好比較高，他又沒有那么耐心，這樣的資本會是國家所鼓勵的嗎？

徐高：我覺得從整個國家來看，耐心不耐心其實取決于這個國家的儲蓄率。我們國家儲蓄率已經很高了，中國的儲蓄率比其他國家的平均水平要高出一倍去。所以，中國作為一個整體，資本是很耐心的。

落到具體的項目上面，資本只能和某個具體項目對接，把資本耐心程度和項目風險匹配起來，這時候資本市場上就要有一個融資方式和融資項目之間性質的匹配。

資本再耐心，也是需要回報的

賽格大道：最后一個問題，中央提出積極發展發展風險資本，壯大耐心資本。您覺得需要哪一些條件，他才能真正的去發展風險資本，壯大耐心資本？

徐高：我覺得首先我們要分成幾個層次來看。首先，中國作為一個高儲蓄的國家，中國整體資本的供給是比較充分的，中國整體來講是一個不缺耐心資本的國家。

第二，就耐心資本怎么和中央積極推進的發展新質生產力結合起來，關鍵是融資方式和融資項目之間要高度匹配。過去，我們是靠銀行的信貸和債券融資，最主要是銀行信貸來支持我們的實體經濟融資需求。這種融資方式比較匹配那種投資前景比較確定、有先例可循的項目。

現在我們談新質生產力，對應的很多行業技術本身已經處在世界前沿。這個時候，技術的發展方向很大程度上要靠企業自己去摸索。這個摸索有可能摸索得對，也可能摸索得不對，這些企業承擔的風險就比較高。

因為科技企業都是靠技術在推進，它能夠抵押的有形的資產也不多，這時候銀行信貸的支持就很弱，風險資本就很合適。這時候我們需要讓一部分耐心資本流向風險資本，通過風險資本來把我們國家很充裕的耐心資本和發展新興產業的資金需求匹配起來。

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第三，耐心資本再耐心，也是需要回報的，不是做慈善的。在資本市場里，我覺得還是需要樹立起對投資者負責的一種環境和文化。因為資本市場其實是雙向的，既有融資功能，又有投資者通過投資獲得回報的功能。這兩個環節是相輔相成、密不可分的。

如果資本市場只在乎融資，不在乎給投資者提供回報，那么投資者就算再有耐心也不會來了。在A股上市公司里，很多國企包括一部分民企都是一股獨大，對資本市場的訴求不聞不問，一意孤行。這種情況下，再耐心的資本也不愿意參與進來。

所以，只有通過市場化的改革，真正確保股東對于企業經營行為的話語權，才能保證股東能夠從他投資的公司里面獲得可預期的回報。

（以上內容經受訪人審定）