文 / 9C資本力 周永信

研究失敗，與研究成功同樣重要。

1986年，車建興用600元啟動資金，創(chuàng)辦了一家家具作坊。

2000年，他在上海開設(shè)真北商場，首次啟用“紅星美凱龍”品牌。

2007年4月28日，車建興與妹妹車建芳設(shè)立紅星美凱龍控股集團有限公司（下稱：紅星控股）

同年6月18日，紅星控股設(shè)立子公司紅星美凱龍家居集團股份有限公司（下稱：紅星美凱龍）。

之后，紅星美凱龍獲得5輪融資，共約42億人民幣，投資機構(gòu)包括華平投資、中信產(chǎn)業(yè)基金、復(fù)星創(chuàng)富等。

2015年，紅星美凱龍在香港聯(lián)交所上市，2018年1月17日，又在上交所上市，成為中國第一家同時在A股和H股上市的家居零售公司。

作為紅星美凱龍的控股股東，紅星控股的總資產(chǎn)持續(xù)增長，至2017年年末，已達1607億（見下圖）：

看起來形勢一片大好。

然而，在此背后，危險的種子已經(jīng)埋下。

從上圖中可以看到，紅星控股的資產(chǎn)中，負債占比很大，這是一種高杠桿的經(jīng)營模式。

而高杠桿的經(jīng)營模式，必須高度關(guān)注ROA（總資產(chǎn)收益率）。

因為，負債是有資金成本的，只有當使用負債創(chuàng)造的收益，能夠覆蓋負債的資金成本，負債才是安全的。

如何判斷能否覆蓋呢？

主要就是觀察ROA。

ROA高于資金成本，就能覆蓋。否則，就不能覆蓋。

紅星控股2017年時的ROA和負債率情況如下（見下圖）：

可以看到，紅星控股的ROA是很低的，2017年只有1.9%，這是根本無法覆蓋資金成本的。

如果用9C系數(shù)觀察，可以看的更清楚（見下圖）：

可以看到，紅星控股2016年、2017年的9C系數(shù)（近似值），已經(jīng)滑到0.05的危險線以下，企業(yè)運行態(tài)勢，已經(jīng)處于危險區(qū)。

在這種態(tài)勢下，企業(yè)是很脆弱的，即使大，也是虛的，甚至越大越危險，根本經(jīng)不起風浪。

這時候，產(chǎn)融節(jié)奏上，需要收縮，經(jīng)營重點，要從數(shù)量轉(zhuǎn)向質(zhì)量、從規(guī)模轉(zhuǎn)向效益。

那么，紅星控股是怎么做的呢？

它不但沒有收縮，還進行大規(guī)模擴張，并且是加杠桿擴張。

紅星控股，主要有兩塊業(yè)務(wù)，第一是家居商場，由紅星美凱龍負責；第二是地產(chǎn)開發(fā)，由子公司重慶紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司負責。

家居商場，分自營商城和委管商城兩種，自營又分自有和租賃兩類。

2018年，紅星美凱龍在管商城數(shù)量擴張，從2017年的256家，增加到了308家（見下圖）：

另外，還有4 個在建家居商場項目，計劃總投資 32.06 億元。

地產(chǎn)開發(fā)方面，擴張更為激進（見下圖）：

2017年，紅星控股地產(chǎn)新開工面積216.53萬平方米，2018年則增長到728.40萬平方米，增長率235%！

此外，紅星控股還通過下屬公司，耗資數(shù)億，收購了德納影業(yè)96.9%的股份。

家居商城和地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的擴張，以及跨界并購，必然需要消耗大量的資金（見下圖）：

圖中可見，紅星控股2018年的投資活動現(xiàn)金流出，達到了184億，比2017年增長了197%！

更嚴峻的是，投資的很多資金，是靠加杠桿獲得的（見下圖）：

2017年時，紅星控股負債率67%，這已經(jīng)不低了，而2018年加杠桿，導致負債率進一步走高，達到了72%。

在ROA只有1.9%的情況下，加杠桿擴張，或許在這一刻，紅星控股的結(jié)局就已經(jīng)注定了。

2018年10月，車建興以385億財富，排名2018年胡潤百富榜第61位。

他并沒感到危險。

然而，接下來的三年，應(yīng)該能讓他終身都刻骨銘心。

2019年到2021年，紅星控股的費用率上升，毛利和凈利下滑。尤其是凈利率，從2018年的25%下滑到2021年的9%，跌幅高達65%（見下圖）：

這種情形下，使本就脆弱的ROA，進一步下行，從2018年的1.9%下滑到了2021年的0.9%，跌幅51%（見下圖）：

最終導致，凈利潤根本不夠支付負債的資金成本（見下圖）：

紅星控股一直是借新債還舊債，但自2020年，能借到的少，需要還的多，這個游戲已經(jīng)玩不下去。

2021年，籌資活動現(xiàn)金流大幅流出，這導致紅星控股2021年現(xiàn)金余額減少45%（見下圖）：

2022年，籌資獲得現(xiàn)金流繼續(xù)大幅流出，現(xiàn)金余額又減少了59%（見下圖）：

2023年1月13日，紅星控股與建發(fā)股份簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，紅星控股將紅星美凱龍29.95%的股份，以不超過63億元的價格，出售給建發(fā)股份。

6月21日，過戶完成，建發(fā)股份成為紅星美凱龍新的控股股東和實際控制人。

但是，變現(xiàn)紅星美凱龍股份，并沒能阻止紅星控股現(xiàn)金余額減少的趨勢。

再加上不再合并紅星美凱龍報表的因素，2023年年底，紅星控股現(xiàn)金余額減少了97%，只剩1.12億（見下圖）：

2023年，紅星控股支付的財務(wù)費用是31.22億，這差不多就是因負債所支付的利息（見下圖）：

2023年年底，紅星控股還有325.25億負債，而它的現(xiàn)金余額只有1.12億，連付利息都不夠。

當現(xiàn)金余額連負債的利息都不夠付，就只剩下一條路了。

2024年6月7日，紅星控股以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)、明顯缺乏清償能力、具備重整價值為由，向上海市浦東新區(qū)人民法院申請破產(chǎn)清算。

從1607億資產(chǎn)，到破產(chǎn)重整，紅星控股只用了6年。

這其中的教訓，值得很多企業(yè)吸取。

本文作者：周永信，9C資本力創(chuàng)始人、股權(quán)律師，著有《左手企業(yè)經(jīng)營 右手資本運作》一書。

【按】

9C資本力，股東參謀，為投資人、控股股東、中小股東提供（資本+法律）復(fù)合顧問服務(wù)。

包括：9C分析、行業(yè)進退、股權(quán)設(shè)置、投融資、控制權(quán)攻防、資本競爭、并購賦能、產(chǎn)融成長、法律顧問等。