8月15日，美股盤前，阿里巴巴發布了它的2025財年第一季度財報。

阿里的2025財年為2024年4月1日至2025年3月31日，跟自然年略有不同，為方便閱讀習慣，本文將用2024年第二季度來描述。

財報發布后，阿里股價在美股盤前持續下跌，最大時跌幅超過4個點，但是開盤后跌幅大幅縮小，最高點漲幅一度接近3%，此后逐漸下行，最終收盤漲幅0.09%。

從成交數據來看，交易額25億左右，大幅低于一季報當天35億的水平，調整幅度也遠低于當時的-6%。

從盤面走勢來看，基本可以判斷，市場對阿里這份財報略有分歧，但總體上相對滿意，以財報日的交易額來看，顯然也沒有大資金參與其中。

我們對這份財報的基本判斷是：這是一份不錯的財報，阿里的確定性在提升，最大的驚喜是云智能集團表現，幾乎所有子業務利潤率都在提升，考慮到回購力度、雙重主要上市預期，目前的阿里跌無可跌，但核心電商仍有一點疑慮。

一、淘天集團：確定性顯著提升 但仍有一點疑慮

核心電商中廣告和傭金收入在財報中被稱作“客戶管理”，這是阿里的大半條命，2024財年，客戶管理收入占公司總收入的三分之一，它創造的EBITA利潤卻占公司的大約112%，也就是說，除核心電商以外，其余所有業務加起來，利潤是-12%。

過去7個財年，淘天核心電商客戶管理收入在2022財年（2021年4月至2022年3月）達到巔峰，2023財年大跌8%，2024財年反彈4%，且2024財年的增長，一部分因為2023財年低基數（疫情影響）。

從客戶管理收入來看，淘天核心電商基本盤已經趨穩，但仍然略顯脆弱。

按季度看，過去4個季度，客戶管理收入同比增速介于1-5%之間，2023年Q2增速快，主要因為前一年二季度的基數低（疫情影響），從這個角度來看，國內核心電商業務收入仍然是在筑底階段。

不過，過去兩個季度，核心電商的GMV增速均快于客戶管理收入增速，根據管理層披露，2024年一季度GMV增速在10%左右，二季度估計在8.5%左右，而訂單量增速均取得了雙位數增長。

這說明淘天電商的GMV規模和市占率有了回暖的跡象，但是貨幣化率下降了。

好消息是，阿里在7月26日宣布，8月9日開始，淘系電商將開始收取0.6%的平臺技術服務費，2020年以來，國內所有主流電商平臺都開始陸續收取這筆費用，阿里是最后一家收費的，而且它的收費口徑也是最嚴格的，只有交易成功的訂單才會收取這筆費用，而其他平臺基本上都是，無論是否退貨退款或取消訂單，都會收取這筆費用，且淘天會針對年交易額低于12萬的中小商家免費，大致算來，這一舉措有望提升貨幣化率0.5個百分點，淘系目前的貨幣化率大約3.9%，大幅落后于抖音的大約10%和拼多多的大約4.8%，收取0.6%的技術服務費后，它和拼多多的貨幣化率將比較接近。

另外，8月15日阿里宣布全量開放全站推廣，這一付費推廣模式，將顯著提升商家的推廣能力和ROI，提振付費參與度，且將中小商家和大商家的推廣能力對齊，從而也將逐漸提升平臺的貨幣化率，我們預計未來四個季度，這一舉措將分別提升貨幣化率0.1/0.3/0.2/0.1個百分點。

如果沒有意外，2025年Q2淘系電商的貨幣化率有望從目前的3.9%提升到大約5.1%的水平。

理論上，當平臺的貨幣化率提升，商家的經營成本和壓力會逐漸加大，但是，我們傾向于認為，阿里的這兩個舉措并不會給商家帶來體感上的壓力。

一方面，0.6%的費用實際上其他所有平臺都已經收取，且阿里的收費口徑更嚴。

另一方面，對于淘寶商家來說，如果不做推廣，店鋪沒有任何交易成本，開店免費，交易傭金免費，額外的0.6%技術服務費完全可以承受，而且體量特別小的商家還免費；而對于天貓商家來說，阿里同一天免除了所有商家的天貓店鋪年費，這筆費用一年3-6萬元。當然，銷售額達到一定規模（絕大多數天貓商家可以達到），這筆費用本身是可以返還的，只是現在壓根不收了。對于這部分原本就可以返還年費的商家，這筆0.6%的費用確實是凈增量成本，新的全站推廣大概率可以平滑這部分成本的上升。

全站推廣的邏輯，是平臺將更多的自然流量掌握到自己手中，通過算法分配給付費推廣的商家，而且這種分配和推廣的過程，是完全自動化的，由于付費推廣的流量大幅增加，所以商家推廣的平均ROI一定會明顯提升。

這種情況下，免費流量會變少，而付費流量ROI又非常好，且是自動化操作，商家一定會更積極參與付費流量的推廣，那些原本不會做推廣的商家也會參與其中。

本質上來說，就是站內大部分流量都會變成付費流量，但也正因為大部分流量都需要付費，每一筆付費的比例不需要很高，就能達到不錯的貨幣化率。

在過去的商業模式中，那些進取型的做付費推廣的商家，通常付費比例會達到15%左右，有的甚至達到20%、30%，如果你稍微了解電商行業，會知道這個數據并不鮮見，但是為什么阿里的貨幣化率實際上又只有4%不到呢？

這是因為，有很多訂單，淘系是沒有收到任何費用的。

第一種，如果你是淘寶店鋪，你不做推廣，只通過自然搜索和參加活動獲取流量和成交，那么淘寶收不到你一分錢，這種店其實也不少。

第二種，如果你是淘寶店鋪，你不會做推廣，但你又希望提升商品搜索排名，你可能會找人刷單，現在刷單都成了產業鏈了，當你的銷量增加，排名靠前，你獲取了更多的搜索流量和訂單，淘寶仍然收不到你一分錢，你花錢刷單的費用，流入了淘系之外的人和機構。

第三種，如果你是一個網紅，開的淘寶店，你的流量可能來自消費者直接進店購買，或者你在私域的推送，如果你不在淘寶推廣，淘寶也收不到你一分錢。

第四種，如果你是品牌店，有天貓店鋪也有淘寶店，你的品牌自帶流量，自然銷量就不錯，你可能只會花銷售額的1%作為推廣費用，同時可以通過客服引導消費者去你的淘寶店下單，然后這些淘寶店鋪的商品鏈接因為有銷量也會獲取更多自然搜索流量，那么這些訂單淘寶也收不到你一分錢。

所以，阿里的收費策略調整，本質上是一種商業模式變革。

首先，系統提升算法推薦權重，將流量抓到自己手里，然后將這些原本免費的流量變成付費流量池；最后付費流量池越來越大，越來越多的訂單將需要為流量付費，同時，這種付費率會更平均，而不會像以前一樣，進取型付費推廣型商家普遍感覺需要10-30%的費用做廣告，另一部分商家卻一直在逃避付費。

在一種理想情況下，如果全站每一筆訂單都需要平均付費，5%的貨幣化率意味著推廣ROI可以達到20，即投入1元錢費用可以獲得20元的銷售額，這個效果誰會不滿意呢？大部分開直通車的車手，能做到長期ROI為3，就是高手了。

所以，我們非常有信心，阿里的貨幣化率會在未來幾個季度明顯提升，商家也不會感到壓力，而根據過去幾個季度的表現，它的GMV已經基本企穩，增速能達到行業均值水平。

那么剩下來，唯一的疑問，就是未來幾個季度，阿里的電商GMV能在貨幣化率提升的同時，維持過去兩個季度的表現嗎？能繼續維持行業均速發展嗎？

從財報上看，阿里本季度整體的經營數據還是比較穩的。

營收2432億，同比增速4%；經調整EBITA利潤450億，同比下降1%，都在預期之內，且利潤率達到18.5%，略低于去年Q2，但在可以接受范圍內。

淘天集團營收1133.7億，同比下降1%，主要因為二季度公司減少了貓超等自營業務中電子產品的投入，使得直營及其他這部分收入同比減少9%，這種調整估計是可以提升利潤率的，因為直營電子產品業務大概率是虧損業務。淘天集團經調整EBITA利潤率43.1%，仍然保持穩健，但如果沒有直營業務電子產品調整，可能利潤率還要下來點。

同時，公司核心用戶群88VIP會員數來到4200萬，單季度環比大漲700萬，創造過去4個季度以來最快增速。

公司在GMV、營收和利潤之間，選擇了優先保增長，以投入換市場，這個思路絕對是正確的，但現在仍存的疑問是：當貨幣化率提升，公司仍然需要加大力度犧牲利潤換取市場嗎？如果是這樣，那么貨幣化率提升的效果就會被部分稀釋掉。

真正反轉的時刻應該是，即便沒有全站推和0.6%費用影響，利潤率仍維持平穩甚至增長，同時GMV的增速維持行業均速，這個時刻什么時候能到，我們仍然需要等待。

二、云智能集團表現驚艷

二季度云智能集團最大的驚喜，是EBITA利潤率達到創紀錄的8.8%水平，而且這種利潤率提升大概率是可持續的。

我們在上季度財報分析中，曾經預期2025財年阿里云智能的年度利潤率達到10%，營收增速達到10%，現在看來，利潤率很有可能超預期，長遠來看，利潤率甚至有可能達到20%的水平。

阿里云營收和利潤率提升，核心原因有兩點，一是逐漸取消低利潤的項目制云業務，重點發展公有云業務；二是AI浪潮助力，大模型算力驅動云服務加速增長。

而最近兩個季度，阿里云已經有多次侵略性的價格戰，仍然維持利潤率大幅提升，可見公有云服務達到一定規模后，邊際成本遞減的特性。

全球存儲數據基礎設施，仍有90%在本地，云服務還有漫長的發展歷程，這是為什么市場愿意給AWS、微軟和Google的云服務高估值的原因，而阿里云此前估值遭到腰斬，一是增速下降，二是長期看不到盈利希望。

如今營收增速在三季度就有可能達到雙位數，利潤也很可能提升到10%上方，我們不能對云智能要求更多了。

三、各項子業務集體提升利潤率

國際數字商業營收規模達到293億，同比提升32%，虧損率環比縮窄2.2個百分點，達到-12.7%，預計明年二季度的虧損率有望下降到-5%左右，兩年內達到盈虧平衡。

菜鳥營收268億，同比增長16%，利潤率2.3%，重回盈利通道。

國際數字商業和菜鳥利潤率均環比明顯好轉，可能反映出速賣通choice為核心的跨境托管業務UE大幅改善。

本地生活季度營收162億，創歷史新高，同比增速12%，利潤率大幅縮窄到-2.4%，三季度是傳統的本地生活業務旺季，如果它實現盈利，我不會感到意外。

大文娛集團也實現了盈利，蚊子肉也是肉，總比虧損好。

其他業務中的盒馬、高鑫零售、阿里健康等利潤率也有改善，阿里幾乎所有子業務都有望實現盈利，下一個可能是本地生活、盒馬和Lazada。

各項子業務紛紛盈利，也會給核心電商減輕很多負擔，可以讓淘天更從容地應對挑戰。

四、跌無可跌

過去一個季度，阿里動用了58億美元的回購額度，這個力度是空前的，大約相當于回購了3%的股份，即便剔除股權激勵影響，公司總股本也減少了2.3%。

另外，阿里很可能會在8月底完成香港雙重主要上市，屆時將被納入港股通，增加資金流動性。

總的來說，阿里這份季報，提升了核心電商業務的未來能見度，貨幣化率提升是幾乎板上釘釘的事情，唯一的擔憂，是GMV能否健康良性增長。當我們提到它的兩個重大貨幣化變革，淘系電商某種程度上在調整它的電商商業模式，推薦算法將扮演更重要的角色，而算法推薦要點石成金，核心是掌握用戶的信任，拼多多的算法讓用戶相信，它推薦的東西是足夠便宜的；抖音的算法讓用戶相信，它的推薦是足夠有趣的；淘系電商的推薦算法，要如何掌控用戶的信任，這將考驗它的AI技術實力。

云智能已經可以挑起大梁，肩負估值支撐的擔子，未來12個月，阿里云營收有望達到1200億左右，EBITA利潤有望達到140億左右，考慮到它超過100%的利潤增速，給予40倍估值，對應5600億元，接近目前阿里估值的半壁江山，類似于AWS之于亞馬遜；國際數字商業的規模已經頗為可觀，我們更期待看到它證明自己有盈利的能力；菜鳥和本地生活則完全有能力持續規模化盈利，都已無需擔心。

在這樣的情況下，用一個詞形容阿里，那就是跌無可跌。

我的建議是，如果你目前持有阿里，絕對不宜賣出，靜候黎明前最后的光線；如果你不持有阿里，可以適度參與，或者等候三季報業績明朗再重度參與，賺確定性的錢。