站在十字路口的百度：擴張還是收縮

百度從來是一家不缺“概念”的公司，大模型，自動駕駛，Robotaxi等等，企業版圖將各類行業熱門盡收其中。

但在資本市場，這些“概念”并沒有起到點石成金的效果，即便最多短期內消息層面加持股價（如此前蘿卜快跑在武漢的運營），但很難持續。

為何市場就是不買單百度，該問題此前市場中也多有闡述，其中采納最多的乃是：身為百度基石業務的搜索正面臨劇烈沖擊，創新業務雖踩中市場脈搏，但短期內很難體現在財務報表中，簡單來說，在一個大集體內，搜索業務的下行的暮氣會遮掩創新業務的銳氣。

當我們重新審視百度的股價和經營狀況時，仍然發現了一些新的問題，表面上當前百度的問題是新舊業務承接，背后則是未來戰略決心的遲遲未能顯現，本文核心觀點：

其一，百度現金（包括短期投資）占市值比高達65%，但在回購和資本開支方面又非常審慎，市場難以對企業“定性”，且影響核心業務的發展；

其二，百度在資本市場的表現很大來自于上述“不確定”性，且制約了合理的融資渠道；

其三，百度管理層此時應該多些魄力，給市場以明確信號。

不正常的“現金市值比”

過去一年，中概互聯網在資本市場面臨著嚴峻挑戰（既與企業自身的“轉型”有關，亦與市場流動性因素密不可分），在此期間，百度與老朋友阿里和騰訊之間的表現也有很大懸殊。

以2024年4月為分界線，在此之前三家股價波動大致在同一區間（圍繞在恒生指數上下），其后便呈現了明顯分化：騰訊遙遙領先，阿里與大盤恒生指數同頻互動，與此同時百度則越發沉寂，9月下旬雖乘宏觀政策東風有一輪明顯上揚，但不久便疲態盡顯。

資本市場為何厚此薄彼呢？更無視百度近期在熱點賽道的銳意進取呢？資本市場對百度究竟有何誤解呢？這是很自然的疑問三連擊：

其一，同樣面臨嚴峻挑戰，百度和騰訊的轉型進程整體上要快于百度，如騰訊以視頻號拿到線上廣告新的增長點，又如阿里在拆分之后，各個業務線加速盈利進程，百度的廣告業務仍在低谷期，且短期內看不到明顯拐點，經營基本面投射在資本市場；

其二，在資本市場操作中，百度和阿里更加熱衷于回購，2024年Q3騰訊回購金額高達359億港幣，當期阿里該數字為41億美元，大致在同一水平區間，相比之下，百度當期回購規模只有1.61億美元（2023年宣布了50億美元的回購計劃），明顯低于預期。以回購和股息來提高股東的獲得感往往是企業在市值低谷期提高投資者信心的重要手段，那么百度為何反而摳門起來呢？

截至2024年Q3，百度賬面上現金及現金等價物共有40億美元，可迅速變現的”其他短期投資”145億美元，兩者共計185億美元，占百度當前市值比超過65%。換句話說，百度手中的資金儲備是完全可以“托市”的，起碼可以不過分輸于騰訊和阿里。

顯然，短期內提振股價并非百度“不能”，而是另有他因。

近年百度在AI方面乃是下了重注，在ChatGPT大熱之后迅速推出了文心一言大模型，在性能方面也保持了優秀的成績，但另一方面大模型的發展仍然建立在強算力的基礎上，訓練和推演對算力的需求仍然呈指數性增長，換言之大模型在收入端確實帶來了新的期望，但這是建立在資產端快速膨脹前提下，包括GPU在內的算力基礎設施的投資正在消耗企業的資金儲備。

微軟，谷歌，META等海外云計算廠商已經明顯加大了資本開支，阿里的資本開支在近幾個季度也有明顯反彈，相比之下百度的表現又要審慎許多，2024年Q3百度核心（剔除愛奇藝）資本開支為16.4億元，同環比都有明顯下降趨勢（2023年Q3該數字為35.3億元，2024年Q2則為21億元）。

如前文所述，百度手中儲備了可觀的現金，可這筆現金既沒有用在短期股東回報，又沒有用在長期的資本開支中，顯得非常怪異。

從業務邏輯角度，我們猜測管理層可能有如下考慮：
1）當前百度需要重新對業務進行優化重組，如集度汽車改名極越汽車之后，百度大股東身份讓位給吉利，造車相關業務資產會進行一定程度的剝離，又如在新一輪的輪崗中，大健康事業群組（HCG）合并至MEG（移動生態事業群組），該業務權重隨之下調，在新的發展階段百度要重新對業務進行梳理和定位，確定業務優先級，這背后“人事”方面的博弈不容小覷；

2）基石的廣告業務仍處在低谷期，受此影響2024年Q3百度核心經營性現金流僅有43億元（上年同期為87億元），若短期內再加大資本開支，恐會對自由現金流帶來更大影響，此時儲蓄現金也是為了提高經營的抗風險能力。

我們是偏向于相信百度未來是要用手中的現金去做長期投入的，資本開支在未來大概率會有明顯反彈，只是如今在內部的限制性因素之下，不得已收縮，否則實在不該錯過當前的回購窗口（且現金占比過高也會影響ROE等財務指標的改善）。

至此我們基本整理出了百度市值，現金和業務之間的反應鏈條：內部業務需要調整——資本開支首先——回購力度收縮——股價下行。

我們需要強調的是，即便上述觀點符合邏輯且可以自洽，但由于百度遲遲未能在具體操作中給市場以明確信號，上述結論只能停留在猜想階段，也正因為如此，市場對百度遲遲不能下定論，這很大程度上影響了市場定價信心。

百度應多些魄力

百度市值的低迷不僅僅在于新舊業務的交接不順，更為重要的乃是管理層站在十字路口遲遲沒有做出選擇，令市場難以捉摸。

2024年Q3百度智能云同比增長11%，上個季度該數字為12%，且相比之下2023年Q3具有低基數效應，理論上大模型如火如荼必然會帶動云業務的發展，百度此成績著實不能令人信服。

值得注意的是，當期阿里云同比增長回彈至7%，已經連續多個季度改善速度，業內普遍認為2025年阿里云將回歸雙位數增長。

對未來戰略的曖昧態度，可能已經影響了百度大模型的商業化效率(尤其在當前極度“內卷化”的市場環境下），原因也比較簡單：

其一，迄今為止基于大模型的云計算廠商商業模式主要為賣算力和賣模型(前者被稱為“HaaS”，后者簡寫為“MaaS）；

其二，當大模型成為新的生產力后，誰掌握了算力（包括但不限于GPU）誰就構筑了業務護城河（算力是模型性能的保障），這背后自然是資金的加持，以英偉達Hopper/Blackwell/下一代GPU卡FP16算力衡量，華福證券測算2024-2026年全球文本大模型AI訓練GPU需求為271/592/1244萬張，維持模型先進性是需要資金做靠山的；

其三，資本開支如果長期低迷，算力的優勢便難以彰顯，云計算只能傾向于賣模型，這也是百度大模型堅持閉源路線的重要原因，以此來提高算力利用率。

既然公司已經確立了大模型對未來經營的地位，管理層就應該早下決心，強化和鞏固業務的領先優勢，否則很有可能起個大早，趕個晚集。

更為重要的是，在上述諸多限制因素下，市場對百度定價越發保守（TTM市盈率已經跌破10倍），企業從資本市場融資的路將越來越窄。

我們整理測算了代表互聯網企業過去一年的表現情況，用股價波動標準差視為”風險”，每日平均波動視為“預期收益”，可以非常直觀看到過去一年百度在資本市場整體表現為“低回報，高風險”。

基石業務的下行壓力，提高企業的發債成本（影響債券評級），而資本市場的表現則會制約增發等股市融資行為，這其中既有業務轉軌的原因，也與管理層遲遲不給明確信號有著直接關系。

我們在此前的文章中一直建議百度“拆分大模型”業務，許多朋友認為這是天方夜譚，嗤之以鼻，但無論是拆分還是在現有盤子里加快投入，都是期望企業可以甩掉包袱，重新確立新的資本投入路徑和規模，確保技術能夠在財務報表中有所體現。

我們絲毫不懷疑百度對大模型的信心和能力，但從當前情況來看管理層應該多一些魄力，賬面上的現金儲備也要有明確信號（現金占市值比過高是不合理的）:

若提高股東現金利得，改善短期股價；

若加速資本開支，提高長期內企業預期。