一、指引

確實，對于大多數公司來說，指引比業績本身更重要一些，美股也是這樣，中概當然更是。

這是為什么我把指引的點評放在第一部分。

下季度指引——也有一些25年的但主要是四季度——有一些分歧，所以周五美股美團的ADR是大幅下跌的，尤其是美股開盤后半小時有過深V，后面逐漸修復，總體上還是跌了7.4%，也許有兩個點是跟隨美團港股跌幅，大約5個點是相對于日間港股超跌的。

那么是不是說周一美團也會跌5%左右呢，未必。

一方面，美股ADR那點成交量少得可憐，大多數時候對港股沒有參考價值。

另一方面，三季報前的近20天，美團走勢弱于恒科大盤，我認為市場可能已經price in宏觀消費走弱帶來的負面影響。

短期股價無法預測，我傾向于認為，周一暴漲、暴跌的概率都較低——若恒科走勢平穩的話。

說說主要分歧在哪：

第一，三季度到店酒旅GTV增速25%左右，單量增速接近60%，GTV增速比預期要低一些，四季度單量增速仍在50%左右，GTV增速略低于25%（可能23%-24%，我們取中間值），且三季度經營利潤率并沒有環比提升，未來也不再關注短期利潤率變化，而是關注整體利潤規模，當然首先關注的還是是單量和GTV規模。

第二，新業務四季度虧損環比明顯擴大，大概率會回到20億上方，相當于環比虧損翻倍，2025年無法盈虧平衡，Keeta虧損可能顯著提升。

第三，外賣單量增速出現放緩跡象，而三季度是加速增長的，即時零售整體上增速也有所放緩，刺激政策并沒有有效傳導到消費端，至少沒有持續影響到。

2024年以來，美團股價修復的動能主要是：到店酒旅競爭格局扭轉、新業務減虧加速、到家業務穩健增長、多業務交叉協同降本增效。

如果上述動能中的前三個都出現裂痕，那確實是值得糾結的，但是實際情況是怎樣的呢？

對于第一個分歧，根據我們的過往追蹤（大家可以看我的歷史點評和前瞻數據，公眾號后臺發消息“美團”可自動獲取），三季度GTV大約2770億，四季度大約2720億，全年大約9725億，離內部目標10000億略差一丟丟，這是宏觀層面因素影響，而不是競爭格局所致。

根據指引，除酒旅外，到店部分三四季度的GTV增速仍然維持在40%上方，酒旅部分表現較弱，公司的解釋是基數（去年Q3很高）、行業（ADR下降）、宏觀影響，另有一部分品類結構調整（主動收縮低價值門票業務）因素。

實際上，四月份以來，美團和抖音在到店酒旅的核心品類攻守勢頭已經平穩乃至扭轉，目前這個趨勢仍在持續，美團在核心品類（本地生活領域幾乎所有品類，但不含shopping mall、加油站等偏購物類）的市占率和影響力是在提升的，無論是單量還是核銷后GTV層面，所以競爭無虞。

利潤率沒有如預期般持續修復，出現季節性反復，一方面是季節性，三季度是酒旅旺季，而酒旅的利潤率本身是低于到店的；另一方面，到店酒旅的品類結構變化，目前小吃小喝類訂單快速增長，這類訂單不僅單價低（拉大GTV和單量增速的GAP），而且利潤率低（基本上是標品，高折扣），拉低利潤率；此外，訂閱類收入（計入到店酒旅中的廣告收入類別）門檻調整，新店、低線市場門店大多免收，會拉低利潤率；新店和低線市場門店本身的營銷能力、需求相對較弱也會影響利潤率修復。

上述因子均不是競爭格局影響，而是品類結構變化和宏觀因素（返傭、降低訂閱門檻、10億商戶補貼四季度開始反應到成本）影響。

對于第二個分歧，這里面可能有一點小誤會。

周五盤中（周六凌晨1點多），我收到機構朋友的信息，表示有友商（其他機構）將“新業務中海外業務虧損明顯增加”理解成“新業務25年虧損明顯增加”，字面上也沒錯，但是忽略了背后的影響因子是“Keeta潛在的擴張”，而非除Keeta外的新業務本身虧損。

實際上指引中優選四季度仍然會繼續縮窄虧損，不過幅度減弱，因為容易減的動作做得差不多了，而其他新業務的盈利水平環比三季度降低，季節性因素影響，因為小象、快驢、單車、充電寶等四季度季節性利好不及Q3，這是正常表現。

至于2025年，根據彭博預測，除Keeta外新業務虧損40億，Keeta虧損約40億（視開城數量及業務進展而定），若剔除Keeta影響，虧損還是比今年繼續縮窄的，也許無法打平，剩下的空間就留作緩沖或驚喜吧，畢竟管理層通常給的指引偏保守，宏觀預期也確實不確定較多。

對于第三個分歧，外賣增速回落到10%左右，公司給的說法是11月下旬以前溫度較暖影響了北方市場外賣單量，下旬降溫后似乎反彈不錯，最終情況要看12月表現。Q2、Q3同比增速分別是11.6%、11.7%，若四季度回落到10%，固然可惜，也要做好心理準備，因為這是遲早的事情，看看外賣業務的體量，還有年內各個月的社零、餐飲大盤增速就知道。

所以，整體上美團外賣無法長期脫離中國消費的地心引力。

即時零售四季度同比增速指引略低于30%，而Q2、Q3分別是34.7%、36.7%，這里面的影響因子是買藥，因為去年Q4是流行病高發季節，買藥基數非常高，若剔除買藥影響，即時零售單量增長同比仍有40%以上，這是非常漂亮的增速，在加速而非減速。

綜合下來看，指引里面確實有值得擔憂的因素，但競爭格局無虞、宏觀消費有憂，至于股價走勢，短期無法預測，也許因為前面price in了，因利空落地而上漲，也可能因為意外情緒繼續下跌。長期還是要看業績和經濟基本面。

二、業績

在周五晚上的簡評中，我們已經對業績做了部分點評，所以今天不會詳細展開，大家可以移步這里《美團三季報業績簡評：遠超超超超超預期》結合著看。

總體上，美團三季報本身是一份遠超預期的財報，在今天的市場行情下，營收加速增長可以起到“一俊遮百丑”的作用，何況美團三季報的丑況極少。

展開來說：

2024年以來，消費宏觀數據增速動能逐月走弱，10月份社零增速略有抬頭，更多可能是因為今年雙11各大電商平臺節奏拉長，普遍前置，而服務零售的增速勢頭減緩趨勢明顯，這與美團四季度指引某些數據較二季報后的指引稍有下調是吻合的，而這些數據在財報前都早已公開傳播，美團股價11月份走勢較弱，大概率也是對消費（尤其是服務消費）疲軟的回應。

但具體到三季度，美團業績還是非常強勁，營收936億，同比增長22.4%，其中核心本地商業營收694億，同比增長20.2%，新業務營收242億，同比增長28.9%，所有指標都超越市場預期，且三季度增長在加速。

如果未來能持續加速當然很好，但是我們很早就說過，若消費持續疲軟，美團也不可能一直脫離中國經濟地心引力。

利潤表現甚至比營收看起來更好，季度Non-IFRS凈利潤128億，同比增長124%；核心本地商業利潤145.8億，利潤率21%，同比增長44.4%，環比下降是因為季節性，三季度天氣熱會有更高的騎手補貼，且行業旺季會加大營銷支出力度；新業務虧損10.3億大超預期，環比繼續縮窄約3億，利潤率-4.2%，同比縮窄23個百分點，環比縮窄1.8個百分點。

投資損益不計入Non-IFRS凈利潤，所以這里面的利潤增長是有機增長，主要受益于新業務減虧、到店酒旅競爭格局扭轉、多業務交叉協同降本增效和經營杠桿效應。

核心本地商業中，配送、傭金收入比營銷收入表現更好，增速分別20.9%、24.2%、18%，配送、傭金加速，營銷減速。配送收入加速受益于單量增長和商家更多選擇美團履約（因為美團履約服務更具性價比且確定性）；傭金收入表現好，主要受益于到店酒旅GTV增速較高、即時零售單量增長；營銷收入增速落后于前兩者，主要因為訂閱服務收入調整、新店、低線市場擴張。

支出方面，三費開支占比同比合計下降4.5個百分點，環比來看，營銷支出增，占比亦提升1.2個百分點，略超預期，但同比仍然下降2.9個百分點，三季度是旺季，投入加大也可以理解，整體營銷開支同比增加6.5%，撬動22.4%的整體營收增長，沒有問題。研發、行政平，占比均下降，受益于經營杠桿。經營性現金流持續良好，過去4個季度有506億經營性現金流，而此前四個季度（含2023年Q3），該指標是334億。

過去四個季度經營性現金流同比提升51.5%，目前股價比2023年11月時（110港幣左右）提升53.4%，說明：

一方面，港股定價能力還是挺強的；另一方面，市場還是在按照比較悲觀的預期給美團以及中概估值。

具體到美團身上，相對于2023年11月時，競爭格局明顯好轉，宏觀政策環境也明顯好轉，消費基本面則很難說哪個時期更差，總體來說我覺得目前市場給的價格還是非常謹慎的。

三、業務進展、格局及展望

這里的即時零售是廣義概念，包括了外賣、閃購，通常市場上流行的即時零售是狹義的，特指閃購。

根據指引，我們微調了三季度外賣、閃購的單量數據和各自的增速。

三季度外賣、閃購的單量增長都是加速的。四季度和25年可能會有些壓力，但外賣有非常強的競爭壁壘，無論有沒有新進入者，其實都不用擔心。

外賣的單量增長挑戰挺大，原因不言自明。美團做了非常大的努力來提升這個業務的規模效應：

a，下沉，重點是拼好飯，三季度拼好飯的日均單量已經來到900萬單，二季度是700萬左右，拼好飯單量目前已經占比外賣的13.5%，來自傭金、廣告部分收入會有負面影響，但是它顯著提升單量密度，且因為集約化履約特色，長期看利潤率不比常規外賣差。更重要的是，拼好飯是下沉市場拓展利器，也是對抗宏觀經濟疲軟的必要手段，是拉新、獲客的創新之舉。

b，神會員，神會員提升了交叉協同，作為一個會員品牌，它的營銷支出擴大也會帶來新增用戶，擴大外賣用戶粘性，同時，也會促進其他業務用戶回流外賣。

c，品牌衛星店，美團在大力拓展品牌衛星店，強化餐飲品牌端的供應鏈管理能力。

d，神槍手，這個和直播結合，是會員之外的普惠折扣項目，對于品牌餐飲商家拉新獲客很重要。

美團在用自身的努力對沖宏觀不確定性。

閃購仍然在高速增長期，具體數據指引部分已經有詳細拆解，剔除買藥部分影響實際上非常漂亮。

在競爭層面，閃購的優勢是殺手級的，因為閃購的履約服務與外賣復用，這是其一。

其二，美團閃購已經在供應鏈層面大步流星、一日千里，閃電倉規模已經拓展到3萬家，其中超過1萬家是“類自營”，也就是社會閑散資金與美團獨家簽約，開通的各種24小時閃電倉門店，美團是他們的獨家獲客、銷售渠道，也是部分商品的超級供應商。另有三分之二的閃電倉是既有的商超、便利店加入進來，未來三年內閃電倉規模會擴張到10萬家，下沉到縣鄉級別，與美團外賣、到店酒旅、優選的下沉同步。這里面不僅僅是銷售交叉協同優勢，獲客優勢，更重要的，是倉儲供應鏈的潛在復用可能。

長期來看，即時零售的核心競爭力還是供應鏈，其次是履約，誰能夠把更多、更好、更密集的倉儲建設到消費者身邊，就有可能吸引到最多的品牌供給側資源，包括更優質的供給，更有競爭力的價格，更好的售后服務等等。

管理層在業績會上給出的預測，是即時零售（不含外賣）最低會占據電商市場10%的規模，如果實物電商規模遠期能達到20萬億（2024年大約14萬億），那么對應的是2萬億規模，保守預測，美團閃購將占據50-60%左右市場份額，對應1-1.2萬億，相當于再造一個外賣。

城市化進程、年輕一代消費習慣遷移、少子化單身化社會趨勢都將加速即時零售的發展勢頭，AI、無人駕駛有可能會將即時零售提升到遠超你想象的高度——在一個高速移動、時間成本越來越高、物質條件越發豐富的社會——即時零售和傳統電商的鴻溝會越來越模糊。

我的意思是，即時零售甚至有可能成為最主流的電商渠道，當然這不是一個3-5年會實現的事情。

即便以最悲觀的預測，發達社會即時零售（不含外賣）的規模都將遠超10%的電商規模，很可能達到25%左右水平。而樂觀估計，它的占比有可能是達到整體電商的60%，前提是我們進入發達社會哈。

遠期來看，我們認為美團在即時零售領域的市占率將低于外賣，但仍然極大概率會是第一（目前一直是）。

京東會是最強勁的對手，很多人忽視了京東在供應鏈管理方面的強悍能力，另外，京東基本上沒有做出海，它必須在國內業務死磕，而即時零售最先革掉的，是次日達、同日達的命，沒有退路的選手最可怕。

阿里實際上有很棒的履約基礎設施（僅次于美團），也有很好的源頭供應鏈（1688），但它有另外三場更重要的仗要打：電商、出海、云計算。

抖音流量優勢明顯，但即時零售是供應鏈+履約驅動的生意，我個人的感覺是，抖音實際上不是一個適合在細分行業做得太深的選手，它的優勢是技術領先，是橫向覆蓋寬度而不是縱深（比較類似Google或Meta），它的戰略縱深還是內容平臺這個維度。

拼多多是潛在的值得注意的選手，多多買菜覆蓋全國的網點、團買買隱秘而復雜的社交購物關系鏈，都有一定的可能在同城履約成為行業基礎設施時發揮作用。

總體來說，阿里、抖音、拼多多都有清晰且規模龐大的出海業務，某種程度上，即時零售對他們的優先級肯定是不及美團和京東的，尤其是京東。

郭慶被京東挖去差不多一年了吧，最近權力擴大不少，整個京東秒送、達達集團都劃到了他這邊，京東原來的自己人被調崗或降職，說明郭慶的考察期結束了，老劉對他應該是比較滿意的。

高管空降，山頭林立，沒有一把手授權和支持，很難開展業務，郭慶是老美團人，接下來一兩年，我們可能會看到美團vs京東很多有趣的事情發生。

到店酒旅整體上沒有新故事，主線還是行業線上化進程加速，抖音既是野蠻人入侵，也是行業催化劑，整體上還是利大于弊。

過去5年，美團到店酒旅業務GTV從2221億增長到9725億（預測數據），5年CAGR是34%，沒有短視頻催化，很可能達不到這樣的規模。

不過美團的酒旅業務可能仍然需要努力，攜程證明了這個業務的壁壘比想象中高，同時美團酒旅在出海方面也做得比較弱。

新業務中快驢和小象發展很順利，尤其是小象拓城、提升密度在加速，北方市場已穩居優勢，南方與樸樸打得難分難解，華東市場跟叮咚買菜貼身肉搏，目前密度高的城市已經實現扭虧，說明業務模型已完全跑通，有美團APP的獲客優勢，這個業務的發展空間還是非常不錯的。

三季度是單車、充電寶旺季，同時天氣也有助力，除優選外的新業務實現了近7億的規模化利潤，這使得優選的安全邊際大了不少。但優選最重要的還是要深化差異化優勢和內生增長動力。

聽說Keeta項目是目前美團內部最熱鬧的，因為進展非常快，一直在撈人。利雅得開城一個多月，我聽到的消息是（不保證準確性），Keeta在當地已經有7萬單的日均單量，11月目標10萬單，目前市占率來到27%左右，而香港市場單量市占率已經來到50%左右，穩居第一名，我聽到一個版本的cb說香港市場三季度已經盈利，不知道是機構理解錯了還是怎么回事。

不論怎樣，公司預測海外外賣業務遠期經營利潤率可以達到GTV的6-8%，而國內目標只是3%，如果出海能做成，還是蠻賺錢的，當然目前沒辦法給任何估值。

Keeta連接本地商家、本地騎手、本地消費者，政策風險很低，不過Keeta快不起來，還是得慢慢拓展、猥瑣發育。

四、估值

美團目前價格168.7港幣，市值1.03萬億。

如果新業務給予937億港幣估值（1倍PS），閃購給予3540億港幣估值（對應2024年30倍PE，利潤按能力而非實際），那么外賣+到店酒旅業務（合計約537億港幣Non-IFRS利潤）實際估值，大約只有10.8倍。

2025年核心本地商業經營利潤預計650億左右（2024年大約511億），外賣380億，到店酒旅270億，閃購按0計算，新業務經營虧損預計80億，Keeta虧損40億，其他40億，減去投資及未分配利潤，加回股權激勵費用（80億左右）、無形資產攤銷、減值撥備等，預計整體Non-IFRS利潤大約600億。

如果按照整體估值，新業務整體按0估值較為合理偏保守，核心本地商業利潤大約650億合計按照20倍PE，對應1.3萬億估值，折港幣約230。

如果按照分部估值法，新業務按照1倍PS，2025年大約1050億，外賣、到店酒旅經營利潤分別大約380億、270億，考慮到投資損益、股權激勵、所得稅等因素，分別按照350億、250億計算，外賣按照20倍，到店按照10倍PE，閃購按照年度45億單量，單均價格80元，GTV的4%利潤率計算其盈利能力144億，減去稅率、股權激勵等因素按照130億計算，給予30倍PE，合計大約7000+2500+3600=13100億，加上新業務1050億，總共14150億，折港幣15204億，對應股價大約249.9。

如果核心本地商業利潤進一步上移，或新業務虧損不到80億，則有進一步上行空間。

五、風險和溢價

我們的估值模型，有可能因為下述風險出現折價：

1. 川普上任后，貿易戰出現意外轉向。
   
2. 港股系統性回調，則美團亦會跟隨受到影響。
3. 國內消費若持續低迷，美團核心業務增長速度有可能進一步下移。
4. 國內行業監管整體上利好，但商戶補貼、輿論壓力仍在，美團在提升商家補貼力度，致力于提升騎手收入和人文關懷，但風險難以量化。
5. 外賣領域闖入新的強勁競爭者，雖長期無虞但短期會影響股價。
6. 
   

同時，我們的估值模型，也有可能因為下述因素出現溢價：

1. 國內政策刺激從化債、地產轉向消費刺激。
   
2. 國內政策進一步偏右轉，同時在國際上與歐美、日韓全面修復關系。
3. 競爭對手業務調整，行業競爭格局進一步緩和且明朗。
4. 出海業務進展超預期，新業務意外扭虧，提振投資者信心。
5. 
   

以上風險及溢價提示均基于短期預測，長期來看，我們還是看好國內生活服務行業線上化進程，美團在全球即時零售市場的開拓，這些是主干。

短期股價漲漲跌跌很難琢磨清楚，長期還是看企業愿景、價值觀和組織能力，而上述風險因素，我們認為唯一真正的風險，基本上只有政策風險，穿越宏觀政策周期甚至比穿越經濟周期更重要——當然，政策和經濟周期常常重疊，這也是為什么，要看淡短期利潤變化，擁抱、迎合監管非常重要，美團真正賺錢的時候還沒到來。