近期，BOSS直聘發布了它的三季度財報。這家公司有趣的地方在于：

第一，雖然它在互聯網行業是一家相對小的公司，但已經是國內在線招聘行業無可爭議的龍頭，某種程度上可以反映就業市場的發展情況、趨勢。

第二，當企業招聘需求旺盛，在線招聘平臺的營收和利潤會爆發性增長；若企業降本增效減少崗位，求職者增多的速度大于崗位增多的速度，BOSS直聘之類平臺的C端運營數據反而會更好，但對B端議價權會下降，在同一個經濟生態下，有的行業C多B少，有的行業B多C少，其就有了比較強的抗周期性。

過去兩年，依靠B多C少的藍領市場，BOSS直聘的營收、利潤，無論是按照GAAP規則還是Non-gaap規則，都翻了一番左右，是為證據。

第三，底部播種才是賺錢的最佳機會，企業經營如此，投資亦如是，當然前提是控制好現金流（倉位）。必須承認，目前宏觀層面仍然有不確定性，這種時候，跟蹤或關注那些“暗處生長”的公司，比“人聲鼎沸時”去關注更有價值。

因此，我們今天來簡要評述一下BOSS直聘這份財報。

一、簡要數據跟蹤

BOSS直聘的財務報表很簡單，因為它的業務也非常簡單，99%的收入來自企業付費，我們讀起來也比較容易，看四張表就夠了。

第一張表看它的收入和利潤。

三季度，BOSS直聘季度營收19.1億，同比增長19%，增速較之前有所下滑，從分析師的報告看，主要還是因為市場環境的影響，但這個增速仍然是國內互聯網行業第一檔。

季度凈利潤4.6億，同比增長8.9%，Non-gaap凈利潤7.4億，同比增速3.5%。根據彭博一致預期，BOSS直聘的營收超預期0.8%，每股收益超出預期28.7%，財報后公司股價走勢穩健，連續兩個交易日上漲。

第二張表看它的成本和支出。

在線招聘的商業模式很好。一方面它有非常典型的網絡效應，一頭連接海量求職者，一頭連接數以千萬計的企業，求職者越多，前來篩選候選人的企業就越多，企業越多又反過來吸引更多求職者，用戶飛輪轉動，強者恒強；另一方面，招聘、求職是社會發展的剛需，市場廣闊且恒久。

而最妙的是，在線招聘的營業成本很低，主要就是寬帶支出，所以它的毛利率長期保持在80%上下，過去9個季度毛利率最低80.5%，最高84.8%——就是本季度，這樣的毛利率，在整個互聯網行業也是第一檔的。

除了運營成本，剩下的就是營銷、研發、行政三費開支。這些開支在早期會有很高的占比，隨著企業規模擴大，經營杠桿作用下，占比自然下降，尤其是，如果用戶飛輪轉動起來，營銷支出的比重有大幅下降空間。

BOSS直聘已經證明了，它的營銷支出是可控的，2022年Q4一度達到63%，一方面有彼時疫情影響收入，另一方面因為那時候在全力獲客，營銷支出比較激進。三季度營銷支出比例已經下降到27.2%，今年有奧運會、歐洲杯等一次性的重要營銷節點，前三季度營銷費用同比也只增長了6%。

研發和行政開支更加平穩可控，無需贅述。

第三張表看它的運營數據。

三季度月活5800萬，同比增長30%，已經連續兩個季度加速；過去12個月的付費企業用戶數600萬，同比增長22.4%，但連續兩個季度減速。

這個數據表現，完美符合我們開篇描述的在線招聘行業周期趨勢。B端客戶用較低成本囤積了大量候選人，所以付費用戶增長減速，營收承壓。但是這個條件下能比較高效地獲取C端用戶，隨著C端用戶規模不斷擴大，平臺對B端客戶吸引力始終存在且將在行業復蘇階段爆發。

最后一張表我們看公司的現金流量和資產負債。

過去兩年，BOSS直聘的凈資產整體上在不斷提升，從2022年Q3的123億提升到目前的146億，凈資產是總資產和總負債的差值，該數據不斷提升說明公司的安全墊在資金層面不斷加厚。

經營性現金流始終為正，過去12個月經營現金流35.2億，業務堪稱現金奶牛。公司擁有的現金及現金等價物28.2億，現金、現金等價物、短期定期存款及投資共146億。

二、護城河

公司在行業內發展迅速、后來居上，核心原因是三點：

第一，BOSS直聘一直在找快速增長的利基市場——前幾年是互聯網等行業的中小企業，這幾年是藍領招聘。

結合2018年開始的中考普高、職高分流，我們也可以清晰地看到，未來的趨勢是藍領市場優勢會持續很長時間。

第二，公司利用推薦技術將求職者和用人者更高效地連接了起來，大幅提升了行業匹配效率。

傳統招聘網站以“搜索”為中心，求職者和招聘者都會選擇較窄的目標對象群體，最終的結果是，90%的求職者涌向10%的企業，90%企業也會去找10%的候選人，剩下的90%是很難被看見的。

美國最大在線招聘平臺Indeed的首席執行官Chris Hyams在近期一個采訪中表示：“過去幾年，我們一直在努力擺脫搜索模式，人們進來后必須問一堆問題，然后申請一百萬個工作崗位。如今，求職者在 Indeed 上的主要體驗是由推薦驅動的。”

BOSS直聘在2014年就選了這個技術賽道，它通過推薦匹配企業和候選人，不僅讓90%的未被注意的企業和求職者獲得關注、互動，而且大幅降低了求職和招聘的準入門檻，提升了整個行業的天花板。

第三，行業首創的用人方與求職者直連模式。

BOSS直聘引入了用人者直接參與的機制，讓供需雙方直接溝通。用人者與求職者直接溝通的模式，不僅效率高，而且天然符合藍領市場用戶使用習慣，因此，BOSS直聘首創的直接溝通模式，與平臺核心用戶群體存在互相耦合，并不具備簡單的外部復制性，這進一步加深了它的護城河。

所以，我對它成長為行業領頭羊并不感到驚訝，而且認為這種趨勢大概率會持續。

回頭看，BOSS直聘實際上拓展了一個更廣闊的人群未被充分滿足的需求，這部分需求被行業先行者忽略了，BOSS直聘在里面扮演的是普惠的角色，進而建立了足夠深的護城河，這使得它在白領市場更具底氣。

三、發展趨勢

從發展邏輯上看，BOSS直聘未來的業績驅動力主要有以下幾點：

第一，用戶基數擴大提升平臺價值。

目前BOSS直聘的月活達到5800萬，過去9個月的月活用戶增加了1680萬，而注冊用戶接近2億，過去9個月增加了約4000萬。根據測算，中國求職人群用戶規模超過4億，無論是注冊用戶還是月活躍，用戶基數還有較大的提升空間，公司預期2025年月活用戶將增長15%以上。

第二，付費用戶規模、滲透率和ARPU值提升。

公司目前的營收和利潤增長，主要靠付費企業數量增長驅動，截止三季度的12個月付費企業用戶是600萬，而2023年底公司注冊企業數量是1300萬，今年估計會來到1500萬左右，說明大部分企業仍在使用免費招聘服務，滲透率仍有巨大提升空間。

根據市場監管總局的數據，中國存量注冊企業數量有5500萬，隨著月活進一步快速提升，必然吸引更多企業前來招人。

截止三季度，12個月單企業用戶ARPU值ARPU大約是1172元，同比上漲7%，根據公開數據，目前企業招聘一名藍領的成本大約1000元——這也比較符合我們日常經驗，假設每個企業平均招聘3人，按照行業成本的6折計算也有1800元，理論上BOSS直聘的企業用戶ARPU還有巨大的提升空間。不過目前階段，公司的首選策略是提升付費企業用戶規模和滲透率，而不是ARPU值。

第三，藍領業務驅動長期增長。

截止三季度，公司藍領招聘業務的規模貢獻已經來到38%，且增速仍然快于白領招聘，當然，隨著規模擴大，雙方的增速GAP在縮小。

三季度“海螺優選”項目吸引的企業數量環比增長45%，該項目對入駐企業會進行更加嚴格的審查和考核，驗證含崗位薪資、福利、待遇等細節項是否真實，同時BOSS直聘還會定期對優選崗位進行線下到廠實訪，核查企業情況，這將大大提升求職者的應聘體驗。從供需角度看，是對供給側的優化升級。考慮到中國制造業、城市服務業缺人的結構性問題長期存在，藍領招聘仍將驅動公司業務長期快于行業均速增長。

公司四季度營收指引是13.6%-14.5%，對應17.95-18.1億，2025年預期增速10%以上。

目前國內的經濟發展和企業經營仍然面臨不同層面壓力，三季度末開始，宏觀上出臺了很多經濟刺激政策，考慮到招聘市場的周期和本身政策利好傳導到市場會有一定的時間差，公司不會將“可能的恢復”計入預期，因此給的指引是相對保守的。

四、利潤空間和估值

未來幾個季度，BOSS直聘的利潤空間有望進一步釋放，主要因為：

首先，營收規模擴大帶來的經營杠桿進一步提升。

其次，公司對保障盈利表現出很強的決心。毛利率料將維持平穩或略有改善，營銷支出大概率維持平衡，不會有明顯增長，一方面規模效應帶來用戶規模自動增長，另一方面明年也沒有類似奧運、歐洲杯之類的重要項目。

另外，公司的股權激勵支出迎來拐點，今年Q2達到峰值后逐季下行，CFO表示未來幾個季度也將進一步下降。

而且管理層在業績會中也承諾，研發人員明年不會增加，行政開支和出海都將嚴格保持紀律性。

雖然公司的增速暫時有所回落，但是這樣的增速，在招聘行業仍然是全球最快的。

上圖中的“Recruit營收增速”是統計的Recruit集團HR Tech分部的營收增速。

是Recruit是全球第一大人力資源服務集團瑞可利，這是一家成立于1960年的日本公司，2012年，它以近10億美元價格收購了美國在線招聘網站Indeed，2018年又以12億美元的價格收購了Glassdoor，從此迅速拓展了歐美市場，一舉成為美國最大的在線招聘服務商。Indeed與Glassdoor兩項在線招聘業務構成Recruit集團HR Tech分部，因此與其他在線招聘網站有可比性。

題外話，Recruit在收購了Indeed和Glassdoor后，估值空間徹底打開，過去十年它的市值上漲了10倍。Recruit目前在東京交易所上市（TYO：6098），市值18.6萬億日元，折合人民幣8900億，在美股ADR的市值是1127.5億美元。

Recruit的收入仍然以傳統人力資源服務為主（60%左右），市場給到的動態PE是46倍，它發展最好的Indeed和Glassdoor業務組成的HR Tech部門，過去兩個季度營收增速也不過10.5%、10%，傳統的人力資源服務部門增速僅5.3%、2.8%。

而BOSS直聘的增速分別是28.8%、19%，動態PE是31.3倍。

BOSS直聘目標是2025年達到23億的經營利潤，2024年前三季度是7.9億，預計全年大約11億，意味著管理層希望2025年實現100%以上的經營利潤增速。如果這一目標達成，疊加股權激勵支出減少的buff，Non-gaap利潤有望達到35-40億區間，凈利潤在25-30億區間，若市值不變，則動態PE將下降到16.1-19.3倍。

一邊是低增長、高估值，一邊是高增長、低估值。

市場是聰明的，分歧不在增速，主要在對宏觀趨勢的樂觀或悲觀判斷上。

不過，好在有兩點：第一，BOSS直聘所在的行業，監管風險幾乎為0，這一點無需贅述。

第二，BOSS直聘也在嘗試拓展全球市場，中國的互聯網應用，出海大多數都有巨大的綜合優勢，包括組織戰斗力、運營成本、經營策略等方方面面。

如果公司能在國際市場打開新的局面，由于全球不同區域經濟和人力資源需求的異步性，公司的經營穩定性將進一步提升，也有可能打開估值阿爾法。

不過，根據業績會的信息，2025年BOSS直聘出海的投入是非常克制的，不會為了追求市場而放棄利潤，到底會有怎樣的發展，我們不妨拭目以待。