極越的“鍋”大環境不背 缺失耐心資本需反思

在極越汽車近期的一系列風波中，輿論和市場經常讓“大環境”來背鍋：在一個下行的行業周期內，極越事件不會是第一個也不會是最后一個。

該觀點十分暢銷，以至于只要我與朋友談論極越事件，最后總會將話題引致“大環境”，雖然極越內部在聲討夏一平，但最終往往是哀嘆“大環境”。

那么極越事件到底是不是大環境的鍋呢？我們我們提出了自己的觀點：

其一，大環境不是“萬能鍋”，極越的禍大環境不負責；

其二，極越奇葩的治理模式是一切之始，百度基石業務的下行是導火線，其后財務管理的審慎堪稱是壓到極越的最后一根稻草；

其三，算力將會是未來行業競爭的重要維度，傳統車企在此相對滯后，未來壓力會非常之大，以此帶動的價格內卷仍然將影響著行業，這很有可能是2025年汽車賽道的主要話題，與此同時這也是智駕先行企業的競爭優勢，行業觀感分歧也會日益加劇。

大環境不背鍋

當前新能源汽車究竟處在怎樣的周期呢？不同人可能會有不同的體感，我們還是用數據說話。

上圖為浦銀國際整理的我國新能源汽車的銷量以及同環比增長情況，與“內卷化”觀感相悖的是，新能源汽車賽道的同環比增長仍處于較高水平。尤其在2024年7月“以舊換新”力度加碼之后，行業景氣度產生了明顯的躍升。

差異的是新能源汽車的價格中樞確實處于連續下降通道中（與外界觀感基本相同），尤其在“以舊換新”力度加大之后，該趨勢大有愈演愈烈之勢。

一方面行業總銷量增長仍然處于較高水平，總需求相對旺盛，另一方面行業定價中樞卻持續下行，可謂一半海水一半火焰，指標之間互相矛盾，顯得非常擰巴。

在行業分析中，新能源汽車可謂是光芒萬丈，相比之下燃油車可謂關注者寥寥，而上述數據互相矛盾的根源則是來自默默無聞的燃油車。

庫存變化是描述行業景氣度和經營者信心非常重要的指標，若行業景氣度積極向上，從業者信心十足，自然會擴大儲備庫存，相反若信心向下，則需要去庫存以降低產品積壓風險。

2024年7月之前（以舊換新加碼），燃油車和新能源汽車兩大類庫存雙雙向下，此時行業景氣度自然是低迷的，其后政策帶動了需求，新能源汽車庫存逐漸上漲，對比之下燃油車的庫存則仍然低迷。

這也就直接導致:

其一，兩大類企業面對“以舊換新”有截然不同的態度，其中燃油車希望以此可以加速去庫存，處于防守態勢，而新能源汽車則將此視為提高市占率的機會，積極備貨以迎接機會；

其二，為提高去庫存效率，燃油車擴大降價力度，也會壓縮新能源的價格空間，15-30萬元價格區間變得更加擁擠，換句話說新能源汽車的降價是被燃油車脅迫進行的，畢竟后者是處于”縮量”周期的；

其三，新能源賽道內部也在分化，品牌力和研發能力平庸的企業將承擔壓力（新能源的背后并非僅是動力電池化，還有智能化）。下圖中脫胎于燃油車的新能源汽車品牌相比純新能源車企往往有更大的折扣率，也是對上述觀點最好的闡釋。

通過本部分分析，我們對所謂的“大環境”已經有了非常直觀的看法：

1）大環境并沒有那么弱，以舊換新對總需求的提振是明顯的，雖然有提前透支2025年需求的潛在壓力，但2024年行業仍然保持了較高的景氣度，極越的“鍋”完全甩給大環境是不負責任的；

2）汽車產業內部開始有人喝湯，有人吃肉，前者要讓利更大，對行業總體會帶來極大擾動，但吃肉的企業仍然處于高景氣度周期。

算力決定未來，極越沒有未來

對大環境有較為清楚認識之后，我們再來分析極越倒下的具體原因。

隨著產業發展路徑的日益清晰，新能源汽車賽道越來越體現出“坡長雪厚”的特性，企業若要在行業中持續站穩腳跟，就需要有長期的競爭護城河。消費互聯網在發展初期，資本以補貼殺入市場，快速拿到市占率之后再追求盈利的做法已經行不通，行業已經具有高投入和長期性雙重特征。

以智能化為例，這是如今新能源車企角逐的重點，技術路線以2022年特斯拉提出的BEV+Transformer技術組合為主，其后又補充了占用柵格網絡(Occupancy) 進一步疊加完善3D空間識別。

端到端技術和算力資源拼搶，成了智能駕駛新的決勝規則，車企在原有的生產車間之外，需要加上額外的算力和技術投入，這是一個長期，高投入的作戰，企業成敗事關技術，也更在乎背后“燒錢”的實力。

對于車企，其經營的側重點就在于：

1）能盈利盡早盈利，最大程度上降低損益表壓力，市場普遍認為新能源車企的盈虧平衡點在月交付3萬至4萬輛之間，這也等于車企的生命紅線，邁過該指標的車企在2024年毛利率普遍回正；

2）車企固然渴望得到資本的青睞，但產業的特點也要求投向車企的資本應該是“耐心資本”。

回看極越發展，2024年前11月交付量僅超過1.4萬輛，距離盈虧平衡線仍有相當大距離，中長期內極越的虧損將直接體現在百度和吉利的損益表中。

那么百度和吉利是否具備“耐心資本”的潛質呢？根據相關媒體報導，自集度改名極越之后（大股東由百度轉為吉利），極越名義上可以共享大股東的諸多便利，如百度的技術，吉利的供應鏈等等，但實質上三家公司在核算中乃是B2B的“親兄弟明算賬”關系，百度向極越兜售阿波羅的智架解決方案（每年有數億元合作規模），吉利則希望可以與極越可以好好談談供應鏈的生意，夏一平名義上是股東請來的職業經理人，但做的卻是創始人的工作，股東和管理團隊責權完全不一致，企業治理體系是非�；靵y的。

篇幅原因，我們以實現智駕駛所需的算力為例進行論證，頭部車企在此方面的投入可謂是不遺余力。

截至 2024 年 8 月，理想云端算力規模已達到 4.5EFlops，一年的租卡約 10 億元，據理想智能駕駛副總裁郎咸朋介紹，支撐VLM和端到端的訓練大概需要幾十EFlops的算力儲備，如果做到L3和L4自動駕駛，一年光是訓練算力的花銷大概為10億美金。

算力背后的資本投入呈指數級增長，且算力的軍備競賽已經相當白熱化，如2024年7月，理想的云端算力為2.4EFLOPS ，到8月底，理想算力已經陡增至5.39 EFLOPS，小鵬汽車也宣布，到2025年云端算力將從目前的2.51 EFLOPS增加到10 EFLOPS（每年將投入 35 億元用于智駕，其中 7 億 元用于算力訓練）。

對比之下，極越汽車目前云端算力為5.5 EFLOPS（與百度阿波羅共享），該數字在半年前是有明顯優勢的，但放在在2025年將屬于泯然眾人矣的水平。

云端訓練算力是提高智駕的必要條件，如果極越無法確保在此方面長期持續的投入，其產品的未來前景必定是相當模糊的。

這就使得在當前奇葩的治理模式下，極越管理層實際上很難成為企業真正的話事人，在算力這一事關未來可持續發展的重大決策上，只能寄希望于百度阿波羅，但后者的算力能否與極越的需求以及行業的增長相匹配就不得而知了，極越是過分仰仗大股東，自己并沒有完全掌握核心科技，應該是近期一系列風波的根本性原因。

那么大股東為何不支持企業的長期投入呢？除了眾所周知的出貨量低這一原因之外，是否還有別的隱情呢？我們仍然以算力的投入為例。

如前文所言，汽車智駕是要以算力的高投入為前提的（如蔚來就表示如果想要做端到端大模型，至少需要萬卡級別的算力集群，近期小米也被披露有此計劃），從華為，蔚來，理想到小鵬，一線新能源汽車的智駕化都伴隨著資本投入的高速增長，理論上極越汽車如果要保持其在該領域的領先優勢（畢竟以汽車機器人自居），其算力采購方百度就需要加大資本投入，況且百度自身也以文心一言殺向AIGC，企業資本開支應該與業務發展相匹配。

為迎接AI浪潮，我國主流云計算廠商紛紛提高了資本開支（如阿里和騰訊），對比之下，百度在資本開支中則是相當慎重。

當前百度手中儲備了可觀的現金（現金儲備占百度當前市值比超過65%），可這筆現金既沒有用在短期股東回報，又沒有用在長期的資本開支中，顯得非常怪異。

這顯出中百度在財務管理方面的保守，當基石業務的營銷類收入受到明顯沖擊，若貿然提高資本開支，恐會影響自由現金流這一關鍵指標，因此便采取調整甚至是壓縮資本開支，以拱衛各類指標的正�；@一手段。

百度收緊了錢袋子，蝴蝶翅膀必然就會扇到極越，一方面極越低迷的銷量會將虧損通過權益法按比例記錄在百度損益表中，另一方面資本開支的謹慎會使得算力優先百度自用，極越無法如其他企業那般去構建萬卡級別的算力集群，這就會讓極越陷入“無算力支持——產品優勢無法確�！L期競爭力勢弱——持續虧損”的惡性循環，此時想挽回局勢幾乎不可能。

在極越的自由落體下行中，大環境的因素少之又少，夏一平有其不可推卸的責任，但又有哪些是他可以掌控的呢？