當潮水漲起，裸泳者又行了？

不要忘記時代的眼淚。據中信建投2022年8月統計，2004-2018年間通過納斯達克IPO上市的Biotech/Biopharma的424家樣本公司，僅有225家企業仍舊存續，占比53.1%，另有接近半數消失。在存續企業中，有84家市值小于1億美元，占比37.3%。

中國創新藥成為時代的寵兒，今日BMS以超90億美元收購普米斯原創的PD-L1/VEGF雙抗。風口之上，當前各種邊緣企業，通過各種敘事進行補漲，仿佛每家傳統仿創藥企都轉型成功，每家Biotech管線都做到差異化或BIC優勢，具備良好的市場空間或BD預期。

我們知道事實并非如此，Biotech雖不至于九死一生，也有大面積的淘汰率。

01
交易事實與交易敘事

不是每家Biotech都會成功，但這不影響人們享受當前創新藥的宏大敘事。

據醫藥魔方，2025年初至今創新藥BD出海交易總金額達到455億美元，首付款達到22億美金。期間共有18項License-out交易首付款+里程碑金額超過5億美元，其中7項交易的受讓方為MNC藥企，占全部交易數量的比例接近40%。據CNBC報道，2025年以來，MNC首付款超過5000萬美元的License-in項目，有42%來自中國。

這背后是中國藥企在源頭創新方面的進步。據華福證券，在全球范圍內，研發進度排名第一的藥品被視為FIC。2015年中國藥企自研的進入臨床的FIC創新藥只有9個，占比不足10%，而到2024年有120個，占比已超過30%，“量變引起質變”是最樸素的真理。

創新藥企之間，未必一損俱損，但可以一榮俱榮，通過持續涌現的BD事件，驗證彼此的管線價值和出海邏輯。

在三生制藥/三生國健首付款創紀錄BD之后，5月30日，信諾維CLDN18.2 ADC以1.3億美元首付款、超15億美元交易總額授權安斯泰來，大額BD（首付款超1億美元）繼續驗證在地緣博弈中出海通道順暢，創新藥高景氣度依然維持。

石藥集團披露還未成交的BD交易，EGFRADC候選藥(SYS6010)計劃于6月左右完成海外授權，預計全年新增3筆合作交易，總金額達50億美元，發明了預告BD的先例，幕后可能發生了反常的事情。但站在全行業的立場，這仍屬積極現象，BD不能停。

今日，更是爆出交易總金額超90億美元的超級BD，BMS和BioNTech達成協議，將在全球范圍內共同開發和商業化BNT327/PM8002，用于多種實體瘤類型。BMS將向BioNTech支付15億美元首付款，并在2028年前支付總計20億美元的非或有性周年付款（non-contingent anniversary payments）。這些可抵扣稅款的費用將在發生時被記錄為已收購的IPR&D費用，其中15億美元將在第二季度入賬。BioNTech將有資格獲得高達76億美元的額外開發、監管和商業里程碑付款。BioNTech和BMS將共同承擔開發和制造成本，比例為50:50，全球利潤/虧損將在BioNTech和BMS之間均等分擔。

BNT327/ PM8002是全球研發進度第一的PD-L1/VEGF雙抗，由中國Biotech普米斯生物研發。2023年11月，BioNTech以5500萬美元首付款收購普米斯管線PM8002，時隔一年后，又以9.5億美元收購普米斯公司。

這次超級BD仍然是中國管線資產出海的延伸，雖然PM8002/普米斯都只賣了一個青苗價，但中國Biotech的原始創新能力得到反復驗證。

中國創新藥崛起的偉大進程，帶來正外部效應，必定會出現搭便車者，其自研不足或治理風險被暫時掩蓋，以全新包裝的故事鮮活重估。

交易有兩個層面——交易事實（基本面）和交易敘事（故事），通常不是一回事。BETA音樂不停，舞照跳，人們在繼續交易敘事的同時，也要清醒認識到事實是怎樣的。

不拒絕泡沫，不相信故事。

PD - (L)1雙抗一覽 數據截止時間2024.12國盛證券醫藥年度策略報告

02

大爺與大女主

大爺不行了。

71歲的Summit老板杜根沒有意識到中國Biotech崛起對全球創新藥生態的改變。在他交易伊布替尼的2010年代，完全可以待價而沽，MNC繞不過去，只能在他這里買。但是時代變了，一個潛力大靶點，很快會有多家中國Biotech研發藥物，你要價高不急著賣，自然有一大堆物美價廉的代餐供MNC挑選。據醫藥魔方，截至2024年底，國內共有13個PD- (L)1/VEGF雙抗項目在研發中。在BMS收購PD-L1/VEGF之后，Summit的潛在買家又少一個。

沒有及時出掉，BD爛在手里是最尷尬的事情。

5月30日，AK112（PD-1/VEGF雙抗）HARMONi研究發布，PFS HR=0.52，OS HR=0.79，PFS達到主要終點，且OS具有明顯獲益趨勢，但未達到統計學顯著。FDA指出，統計學顯著的OS獲益是支持上市授權的必要條件。此前一天，默沙東/第一三共撤回HER3 ADC藥物在美國上市申請，決定是基于確證性III期HERTHENA-Lung02試驗的OS結果未達到統計學顯著性以及與FDA的討論。

還有一個軟肋是OS p=0.057，且歐美等國受試者占比僅38%。FDA要求OS p<0.05（差異有統計學意義），最近還批評腫瘤試驗美國受試者比例（大約20%）過低。

交易分層（交易事實/敘事）分析也適用于AK112。

Summit的交易事實（把AK112海外權益轉賣給MNC）還沒完成，但在資本市場，交易敘事已經完成，康方生物、Summit的巔峰市值一度對交易充分入價。

表面上看，Summit沒有及時出掉AK112，以及FDA政策反復無常，造成今日之被動。

強者從不抱怨環境。Summit只能單吊AK112，但康方生物有更多選擇，完全有能力開啟新敘事，分散市場的注意力，以其強大的自研能力、廣闊的管線厚度，不必困在Summit/ AK112的交易敘事里；FDA早已敲打過中國藥企，以OS為腫瘤療效評價的金標準，以海外臨床數據為準，康方生物一開始即應以OS敘事為主，并為之設計匹配的臨床方案和入組人數。

非常遺憾的是，康方生物主動選擇主動與AK112和PFS敘事深度綁定。

一個細節是，當大部分Biotech官號濃墨重彩介紹自身管線亮相2025 ASCO大會時，康方官號卻只字未提，近期重點是大女主的形象。在中國文化語境里，歷來都宜重事不重人。

康方基本置身于ASCO熱度之外。今年ASCO大會上，康方生物將讀出AK104、AK112的多項進展，沒有新亮點。

醫藥創新，沒有休息站或終點站，只有下一站。

當一家Biotech達成重大交易時，其實輕舟已過萬重山，只能步履向前，創新不停。康方受到AK112的困擾，說明創新藥的高度競爭性、高風險屬性，即使是頭部藥企稍有不慎或松懈，也會遇到短期難以脫身的困難，也會給投資者留下難以彌合的心理創傷，何況是那些研發能力欠缺或存在治理問題的企業，更會教你認識什么叫殘酷。

當暖風吹拂時，保持冷靜。