暴漲300%！失勢胃藥老牌，靠白癜風新藥上牌桌

E藥資本界

傳統胃藥和眼科老牌代理，業績連“跪”兩年，轉頭卻靠一款“白癜風神藥”點燃市場。泰恩康的資本故事，是A股風險偏好轉換的典型映射。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

一年之內，一家藥企股價暴漲近300%，市值飆升破150億，多少會讓人有些羨慕。

在A股百億市值藥企陣營漲幅前十中，不乏有這樣的企業。泰恩康就是其中一員，靠著代理起家，本不占多少估值，但過去一年，股價直接從10元出頭暴漲至近40元/股。然而，與這份資本狂熱形成刺眼反差的，卻是其連續兩年的業績“滑鐵盧”：2024年營收萎縮5.23%，凈利暴跌超三成，2025年開年頹勢未改。

當疲軟業績成為多數藥企的市值絞索，泰恩康憑什么被資本推上神壇？這份詭異的背離，折射出一個更為尖銳的叩問：一家傳統業務增長乏力、核心板塊身陷紅海的企業，憑什么撐起如此膨脹的預期？基本面是否穩健？下一個挑戰是？

投資者用真金白銀押注的，顯然不是當下羸弱的財務面，而是未兌現的想象預期。泰恩康手中的CKBA軟膏，是支撐其價值重估的基礎。它押注的白癜風治療領域兩百億市場，對應著“大市場、少新藥”的尷尬局面。另一面，其獨家代理的“壁壘”，加上國產化利好，也為其提供了不少確定性。CM10醫藥研究中心將從行業稀缺性、財務健康度、業務健康度等維度展開深度復盤，一探究竟。

▲泰恩康股價表現，數據來源：百度股市通

創新藥的白癜風富礦

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白癜風，大家或許都不太陌生，正成為創新藥的又一黃金賽道。

這可不是個小市場。白癜風是一種常見的自身免疫性皮膚病，臨床表現為皮膚、黏膜或毛發色素脫失。白癜風患者面臨的不只是皮膚色素脫失，更關鍵的惡性循環隱患在于，黑色素缺失導致紫外線防護失效，皮膚癌風險倍增；與此同時，社會成本重壓，往往患者因暴露部位白斑產生抑郁焦慮，不少還間接產生就業歧視加劇社會負擔。

數據最為直觀。共研網數據顯示，2021年中國白癜風患者超2000萬人，國內白癜風市場規模達53億元，預計2030年將飆升至217億（CAGR達34%）。毋庸置疑，隨著白癜風患者人數以及用藥患者人數的增加，我國白癜風藥物市場規模正持續擴大。

然而，與龐大市場形成鮮明對比的，是治療手段的長期停滯。可以看到，相對市場需求較大的用藥人群，現有的白癜風治療方式卻較為有限，藥物治療主要包括外用糖皮質激素、鈣調磷酸酶抑制劑、維生素D衍生物以及中藥制劑等。

問題就在于，這些現有治療方式均在安全性和有效性方面，存有不同程度的缺陷，例如外用糖皮質激素無法長期使用，鈣調磷酸酶抑制劑易引起局部刺激且單獨使用效果有限，中藥因成分復雜導致療效個體差異顯著。更棘手的是，國內所有化藥均未獲批白癜風適應癥，臨床治療長期處于“超說明書用藥”的尷尬境地。

巨大的矛盾孕育巨大的市場想象力。兩百億藍海市場背后，對應的是，國內長時間沒有新藥獲批了。于是乎，這片"大市場、少新藥"的治療洼地，正成為創新藥企眼中最具爆破力的價值奇點。

我們轉而看看白癜風藥物在研情況。目前，俯瞰全球研發版圖，從給藥方式來看，外用劑型占據近半壁江山，尤其是JAKi抑制劑已成為白癜風藥物開發的“兵家必爭之地”。藥智網數據顯示，當前全球15個臨床階段在研品種中，8款聚焦JAK靶點，形成技術扎堆態勢。但真正突破監管壁壘的僅有蘆可替尼乳膏（Opzelura）——成為FDA唯一批準用于白癜風皮損復色的外用JAK1/JAK2抑制劑，更在2024年以5.1億美元的狂飆式銷售額，點燃資本熱情。不過，JAK抑制劑由于存在安全性風險，曾被FDA給出黑框警告。

視線轉向國內，某種程度上，這條賽道還不算特別擁擠，尚無一款新藥獲批上市。

目前，8款在研藥物正展開本土競速，同樣以JAK為主，進度最快的也是蘆可替尼乳膏，為康哲藥業引進，其在國內上市申請已于2024年9月受理，有望在2025年內實現上市。除此之外，艾伯維烏帕替尼片、輝瑞利特昔替尼膠囊、華東醫藥HDM3010、澤璟的吉卡昔替尼處于臨床III期，恒瑞艾瑪希替尼處于臨床II期階段。

在國內多數玩家白癜風研發管線扎堆JAK靶點同質化競爭之際，泰恩康CKBA成為特別的那一位，它是賽道內唯一非JAK抑制劑的國產自研分子，其從天然產物改造而來的創新機制，正成為市場押注的核心邏輯。

就在研進度而言，泰恩康CKBA目前處于臨床II期階段，其治療白癜風的II期臨床試驗已完成入組，盲態數據下已展現出較好療效趨勢和安全性，預計2025年中公布數據。更具想象空間的是其“一藥多治”的開發策略。除主攻白癜風外，CKBA已完成銀屑病2a期試驗，并計劃向玫瑰痤瘡、特應性皮炎等自免性皮膚病領域拓展。

憑借這款藥的積極臨床數據，市場對這款創新藥進行了“一炮而紅”的押注，本質是對臨床需求缺口以及稀缺賽道的樂觀預期。泰恩康在資本市場股價逐漸攀升，市值也突破了150億。

充滿張力的階梯式創新

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顯然，白癜風新藥CKBA未來能否成為現象級大單品，成為丈量泰恩康創新成色的關鍵。

不過，以此為切口，泰恩康的創新布局打法倒是逐漸清晰了，其創新并非空中樓閣，而是基于其“代理基因”的務實演進。

如果要找一個對標者，你會從泰恩康與靠著痛風藥“掀桌”的一品紅發展軌跡中，嗅到一絲熟悉味道：兩者有著非常相似的基因共性——“代理基因”，借此積累銷售網絡與初始資金池；而具體到進階之道，雖路徑有別，卻在發展邏輯與戰略選擇上呈現出趨同性。

“代理筑基”堪稱第一個階段。

泰恩康成立于1999年，以醫藥代理業務起家，如早年獨家代理的“和胃整腸丸”、“沃麗汀”兩款產品，至今仍具稀缺性，并于2022年3月登陸創業板，而今核心業務主要包括胃腸用藥、兩性健康和眼科三大板塊。反觀一品紅，于2002年成立，早期同樣以醫藥代理為核心業務，積累渠道與原始資本，不過相較節奏更為謹慎的泰恩康，其資本運作更顯激進，從而較早叩開資本市場大門，2017年就已實現IPO。

某種程度上，這種基因決定了兩者并非實驗室起家的研發型藥企，而是更擅長將商業洞察轉化為產品競爭力的市場玩家。

步入第二階段之際，兩家企業的創新轉型再次呈現策略同頻。這一階段簡而言之可歸納為“仿制深耕與外源式創新起步”。先通過收購外部資產切入創新研發或首仿賽道，再進行創新延伸，圍繞核心病種構建自研體系。

我們可以看到，泰恩康自2015年伊始搭建研發平臺，以收購為支點啟動仿制與首仿布局，并邁出創新的試探性腳步；尤其是在2023年通過收購江蘇博創園生物醫藥，獲得當前這款全球首創新藥管線——白癜風領域創新藥CKBA軟膏，正式叩開創新藥大門。

總結路徑共性，不難看出，兩者均非“白手起家式”研發拓荒者，而是通過收購外部項目或技術，作為撬動“仿創結合”的支點，逐步構建核心競爭力。而代理根基，同時決定了其研發并非強項，對外合作成為效率之選。

而其成功之關鍵，或在于C端需求驅動的商業嗅覺。

拆解兩者的成長密碼，我們可以梳理出幾大關鍵詞。其一，避開硬核領域，遠離腫瘤、罕見病等研發周期長、投入巨大的賽道；其二，聚焦大眾痛點，將目光投向診療相對成熟、擁有大量基礎需求及OTC潛力的“嚴肅但大眾化”市場，如一品紅主攻兒科，泰恩康聚焦腸胃、眼科與皮膚科，這類疾病領域均具有“日常化”、“小病慢病”、“消費者可感知”顯著特征，C端屬性較強；其三，OTC基因適配，兩者均選擇診療相對成熟、具備消費屬性的病種，這恰恰又與它們長期浸潤代理、直面終端消費者的基因高度匹配。

其實從底層邏輯來看，泰恩康與一品紅的相似絕非偶然，往往“基因”決定路徑。或許，這類路徑選擇，已逐漸成為這波轉型浪潮中，值得審慎關注的商業進化樣本了。

老樹能開新花嗎

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除了白癜風創新管線CKBA軟膏，泰恩康還有哪些業務布局？其能否有效承接這一創新成果？這些同樣是投資者關注的核心問題。換言之，泰恩康的價值評估仍需聚焦業務基本面。

值得注意的是，盡管二級市場股價強勁上漲近300%，泰恩康2024年財報卻呈現營收與凈利潤雙下滑的態勢。財務數據的波動，需從現有業務層面追溯根源：已上市產品的變現能力究竟如何？細剖其業務架構與增長邏輯，與三大細分業務板塊胃腸用藥、兩性健康和眼科結構性分化不無相關。

好的是，獨家代理成營收基石，這番地位仍未變。

目前，腸胃與眼科仍是“現金牛”。先看腸胃用藥“和胃整腸丸”，1999年代理至今，為獨家OTC產品，2024年貢獻2.06億收入（占總營收28.6%），同比微增1.04%，毛利率高達80.6%。作為核心OTC獨家產品，在東南沿海有深厚基礎，比如米內網數據顯示，OTC胃藥市場排名TOP3，但長期受制于海外原廠產能瓶頸，2024年銷量受限。

再看眼科用藥沃麗汀，同樣于1999年獨家代理，原研為日本第一藥品產業株式會社，2024年收入1.85億（占總營收25.6%），同比微增0.13%，毛利率40.24%。該藥是目前治療眼底疾病唯一口服的有機碘片，用于治療視網膜靜脈阻塞，獨特定位難被取代。雖然增長乏力，但好歹競爭格局穩定，多年無仿制藥申報，算是給泰恩康提供了穩定現金流。

不難看出，這兩款產品就已經占據泰恩康營收半壁江山了。

再看稍晚入局的另一板塊——兩性健康板塊。如果說腸胃與眼科賽道增長雖然乏力，但好歹還能實現微增，但兩性用藥這塊業務就沒那么樂觀了，2024年該板塊營收驟降20.87%至1.78億（占24.7%），成為業績下滑主因。從產品層面來看，泰恩康的“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片是中國首個早泄藥（PE），2021-2023年連續三年占據早泄品類零售藥店銷售份額第一；它的另一個兩性藥他達拉非片2022年上市，用于治療男性勃起功能障礙。

但問題就在于，入局者太多了，兩性藥物似乎已經不是一個好賽道了，價格戰愈演愈烈。目前，國內獲批西地那非類藥物已經高達91款了，這包括揚子江、齊魯制藥等，齊魯的“千威”單片價格低至2.08元。這意味著，兩性健康板塊紅利期結束，激烈競爭短期內難有實質性改善，成為其轉型期主要拖累。

面對如此現狀，倒是可以看出泰恩康新的應對之法。它圍繞胃腸用藥、兩性健康和眼科三大基本盤，泰恩康仍在做延伸，擴大自己的既有優勢，目前梯級相較明確。

最直接的一大利好是，王牌產品和胃整腸丸國產化獲突破性進展，這幾乎可以成為確定性利潤的放大器了。先是2023年，泰恩康與泰國李萬山藥廠達成協議，獲得和胃整腸丸全套生產技術，使其成為自有產品。后又在2025年3月，境內生產藥品注冊上市許可申請獲受理。此前該產品因境外產能限制長期供不應求，主要集中在廣東、廣西、福建銷售。也就是說，國產化后將突破供應瓶頸，憑借品牌優勢向全國擴張，成為確定性利潤增長點。

其次，首仿/改良新藥接力賽，也算是短期增長的一大機會所在。它在胃腸用藥領域還布局了復方硫酸鈉片，國內首仿進度領先，2024年底注冊申請已獲CDE受理，用于成人結腸鏡檢查前的腸道準備。目前僅有3家企業布局，其他2款產品處于臨床III期階段，進度靠后一些。簡而言之，其核心優勢為口服片劑，替代依從性差的口服PEG溶液，市場潛力超10億。

另一款非常值得一提的在研產品，來自眼科用藥領域——老視藥物鹽酸毛果蕓香堿滴眼液，可能這兩年就要獲批上市了，目前進度是III期臨床試驗完成全部受試者入組。

這一領域可想像空間也還是挺大的，主要是全球僅有2款藥物獲批治療老視，而國內暫無產品獲批。根據弗若斯特沙利文，我國老視藥物市場預計從2025年的12億元增長至2030年的63億元，期間CAGR高達39.8%。

而在一眾布局老視領域的藥企中，泰恩康進度較為靠前。根據藥智數據，目前國內老視適應癥共有10款產品在研，其中8款處于臨床III期階段，其中進度最快的是箕星藥業引進的醋克利定/溴莫尼定滴眼液及醋克利定滴眼液，已完成III期臨床試驗；共有5家企業布局鹽酸毛果蕓香堿滴眼液，泰恩康為其中進度較快者，有望成為首仿甚至老視領域首款上市藥物。

總之，泰恩康在首仿和創新領域倒是建立了自己的上市梯隊，這種結構性布局既鞏固了既有業務優勢，又通過創新藥管線延伸打開增長天花板，為投資者關注的“創新成果承接能力”提供了業務基本面支撐。

估值彈性的終極王牌

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我們最后可以總結出，歷經20多年發展，如泰恩康一類以代理起家，一條共有的成功路徑在于：

一是銷售為王。強大的OTC渠道掌控力是其最深層、最不可復制的核心競爭力。從代理時期積累的直面終端消費者能力，這是其最根本的“基因”。

二是漸進式創新。“代理基因”限制了其成為“原始創新大家”的可能，選擇“仿創結合、外部引進”的漸進式創新路徑，反而是效率與風險平衡的務實之選，通過外部合作補齊短板。

三是精準賽道卡位。聚焦C端強、需求穩、有“話題性”的“非嚴肅的嚴肅醫療”領域，最大化利用自身銷售基因優勢。比如“非嚴肅醫療”領域精準選品力，從腸胃調理、眼底營養劑，到PE/ED藥物，再到布局皮膚病、老視用藥，始終聚焦消費屬性強（C端認知度高）、依從性好的“嚴肅但大眾化”領域。這與其渠道優勢高度匹配。最后同樣也是外源整合與研發進階能力，從早期獨家代理獲得穩定產品，到進入仿制/首仿，再到收購切入創新藥，體現其“代理基因”下的務實策略。

這與創始人鄭漢杰謀篇布局的能力無不相關。據媒體報道，鄭漢杰酷愛下圍棋，其圍棋思維實則也體現在了企業策略上：從90年代末醫藥代理起步，逐步構建研產銷一體化體系；以汕頭本土為基點，通過代理合作、技術收購等路徑，實現從單一代理商向創新藥企的轉型。這種“多點布局、步步為營”的策略，既延續了代理業務的現金流優勢，又通過外部合作快速切入高增長賽道，形成差異化的競爭壁壘。

不過，也不要太樂觀。樂觀其成的同時，需清醒認識到風險點與節奏點，警惕高預期背后的脆弱平衡。

實際上，從業務升級到預期兌現，我們也很容易看出泰恩康下一階段的挑戰了。

成也蕭何敗也蕭何，其未來的市值表現，將高度取決于三大變數：國產化降本增效落地、首仿藥物上市放量速度、核心創新藥里程碑的達成。

其一，和胃整腸丸國產獲批后，產能釋放與全國市場拓展速度是近期利潤基石；

其二，首仿藥商業化節奏。這又取決于兩大關鍵，一是毛果蕓香堿滴眼液需在10家競品（含箕星藥業醋克利定組合）中搶占“國內首款老花眼藥”先機；二是復方硫酸鈉片首仿紅利期長短，取決于韓美藥品等對手的追趕速度；

其三，創新藥里程碑突破。這就意味著白癜風管線CKBA軟膏的數據讀出結果，直接影響創新估值預期。

這才是撬動未來市值空間的終極王牌。

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