他們會后悔的。

恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)剔除CXO公司，將于9月8日生效。其實，CXO也是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分，沒有必要為迎合烏合之眾的眼前偏好，而丟失長期主義的價值觀。

葛蘭從不讓人失望，2025Q2中歐醫(yī)療健康被動減倉藥明康德（達到配置上限），主動減倉康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英，中歐醫(yī)療創(chuàng)新大幅減倉藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)、凱萊英。中歐醫(yī)療健康趕上BETA行情，今年以來漲幅約24%，凈值相比2021年6月仍腰斬有余。

7月23日凌晨，海外CXO Medpace由于營收加速增長而股價暴漲55%，緊接著藥明合聯(lián)預告2025H1收入增長超60%，繼藥明康德之后再次大超業(yè)績指引，預計頭部CXO中報都將超預期。

地緣風險老生常談已麻木，全球醫(yī)藥外包需求復蘇，是時候開啟《CXO你大爺》（詳見2024年8月1日）第二季了。

CXO有種經(jīng)濟上行的美。

01

CXO不是原來的CXO

葛蘭還是那個葛蘭，CXO已不是原來的CXO。

我們先從老生常談開始，脫鉤的噪音可以休矣。

美國藥品供應鏈的復雜性導致脫鉤不可行。據(jù)中信建投醫(yī)藥，美國API依賴海外供應，2021年3月，F(xiàn)DA注冊的FDF（相當于制劑）生產(chǎn)設施中有52%在美國境外，F(xiàn)DA注冊的API生產(chǎn)設施中有73%在美國境外；仿制藥對海外依賴更高，在FDA注冊的ANDA仿制藥生產(chǎn)設施中，63%位于美國境外，87%的FDA注冊生產(chǎn)仿制藥中使用的API的生產(chǎn)設施位于美國境外；半數(shù)關鍵藥品沒有美國本土供應鏈，美國HHS對120種關鍵藥物進行分析（其中118種來自FDA的2020年基本藥物清單），結(jié)論是50%的藥物沒有任何美國國內(nèi)API生產(chǎn)設施，4%的藥物在美、歐、加沒有任何API生產(chǎn)設施，8%的藥物只能被外包到一個大洲進行生產(chǎn)，其中50種藥物70%的API設施位于亞洲。

無論是《生物安全法案》，還是川普的醫(yī)藥關稅政策，都無法匹配如此復雜的現(xiàn)實。當一項政策缺乏針對性時，脫靶、落空無可避免。

再看中國CXO的對手，供應鏈轉(zhuǎn)移并沒有成為趨勢。

三星生物2024年收入同比增長23%，2025Q1收入同比增長37%，預計2025年實現(xiàn)20%至25%的收入增長，仍屬常規(guī)增速。印度CDMO也是常規(guī)增速，以小分子業(yè)務為主，新分子業(yè)務（多肽、寡核苷酸、蛋白與偶聯(lián)藥物）布局薄弱。藥明康德?lián)碛?.8萬名科學家，印度上市和未上市的CDMO生態(tài)系統(tǒng)加在一起甚至都沒有達到2.8萬。這即是庫克所說中國制造的優(yōu)勢早已不是低成本勞動力，而是技能密度。在美國想開個模具工程師的會，可能湊不夠人，在中國？一個省能給你填滿幾個足球場。這種“深度技能”靠的不是大學文憑，而是工廠體系培育出的Know-How能力，在中國是系統(tǒng)化、規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)化的存在。

是時候甩掉刻板印象了，中國CXO占位新興技術領域頭排，從成本替代階段跨入技術溢價時代。

摩根士丹利報告認為，過去10年，中國確立了自己作為世界創(chuàng)新藥物工廠的地位，從廣義上講，中國仍然是制造業(yè)和勞動力成本最低的國家之一（美國/歐盟>日本>韓國>中國>印度），但定價很少是外包決策的主要考慮因素。歐洲和美國的CDMO仍然占據(jù)創(chuàng)新范疇和大型商業(yè)合同的高端，未來2-3年，后期階段和商業(yè)化合同將給藥明系帶來重大貢獻，尤其是藥明生物，這意味著合同規(guī)模更大，對早期生物技術融資環(huán)境的依賴度更低。

以Medpace為代表的海外CXO業(yè)績復蘇，并不意味著西升東降，而是全球醫(yī)藥外包需求整體轉(zhuǎn)暖。

7月23日凌晨，Medpace股價創(chuàng)下歷史新高，并帶動美股CRO板塊，艾昆緯收漲17.9%，ICON收漲15.7%，查爾斯河收漲9.1%。

Medpace 2025Q2營收同比增速從Q1的9.3%加快至14.2%，2025年指引大幅上調(diào)：預計全年收入24.2-25.2億美元，同比增長14.7%-19.5%，中值為24.7億美元，較此前指引中值21.9億美元上調(diào)12.8%。

春江水暖鴨先知，在Medpace的客戶結(jié)構(gòu)中，小型Biotech收入占比接近80%。2025Q2，Medpace及艾昆緯均觀察到來自Biotech客戶的訂單恢復，可能系海外Biotech需求結(jié)構(gòu)性復蘇。

海內(nèi)外投融資同步整體企穩(wěn)。據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)，2025H1，全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額約282億美元，同比略微下滑8.6%。據(jù)財聯(lián)社創(chuàng)投通數(shù)據(jù)，2025年1-5月中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資額約194.95億元，同比略微下滑6.5%，同比降幅逐漸收窄。據(jù)Insight數(shù)據(jù)，中國新藥申報IND數(shù)量同比企穩(wěn)回升，2025年1-6月約914個，同比增長約2.47%。

展望未來，在川普施壓下，美聯(lián)儲降息預期上升，有利于全球Biotech投融資進一步回暖。國內(nèi)隨著港股18A IPO活躍、科創(chuàng)板第五套標準重新開閘，生物醫(yī)藥投融資重新進入上行期，臨床CRO對此邊際變化最敏感。

02

法拉利老了還是法拉利

Biotech代表新錢，代表老錢的MNC又如何？

據(jù)Wind、開源證券，全球TOP30藥企平均研發(fā)投入從未拉垮，2024年約60.11億美元，同比增長10.39%，季度間平均研發(fā)投入整體平穩(wěn)，Q4一般高于前三個季度。2025Q1，全球TOP30藥企平均研發(fā)約12.54億美元，同比基本持平。

老錢帶動老錢，MNC大客戶帶動CXO龍頭。藥明康德預計2025H1營收207.99億元，同比增長約20.64%，其中持續(xù)經(jīng)營業(yè)務收入同比增長約24%，遠超全年持續(xù)經(jīng)營收入增速指引(+10-15% YoY)，其中2025Q2營收111.44億元，環(huán)比增長15%，扣非凈利潤32.53億元，環(huán)比增長40%，業(yè)績呈現(xiàn)加速態(tài)勢；藥明合聯(lián)預計2025H1收入增長超60%，凈利潤增長超50%，經(jīng)調(diào)整凈利潤增長超67%；藥明生物作為二代IO最大受益者之一，預期管理也是以退為進，預計2025年整體收入增長12-15%，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務收入增長17-20%。

CXO分兩種，一種是藥明系，另一種是非藥明系？其實，CXO仍然是百花齊放的。凱萊英截至3月28日在手訂單10.8億美元，新簽訂單同樣保持較快增長，2025Q1新興業(yè)務終于起來了，收入同比增長超80%；康龍化成的減持有一種尿不盡的感覺，但整體沒有明顯弱點，2025Q2營收中值30.18億元，環(huán)比增長7.1%，扣非凈利潤中值3.44億元，環(huán)比增長17.5%，也呈現(xiàn)加速復蘇之勢。

CXO高景氣度方向與創(chuàng)新藥一致。

GLP-1

口服小分子是GLP-1升級的主流趨勢之一，不僅是創(chuàng)新藥BD熱點，更是CDMO大訂單來源。

禮來預計今年底前提交GLP-1小分子Orforglipron減重適應癥上市申請，2026年提交T2D適應癥上市申請。花旗銀行預測Orforglipron 2030年后銷售額將超過400億美元，遠高于250億美元的市場共識。

輝瑞新冠特效藥Paxlovid在2022年銷售峰值達到189.3億美元，2022年為中國CDMO合計貢獻近200億人民幣收入。GLP-1小分子有望重現(xiàn)這一輝煌時刻，而且作為慢病藥不會曇花一現(xiàn)，放量周期更長。

GLP-1小分子需要高劑量維持療效，Orforglipron在ACHIEVE-1臨床中最低年使用量1095mg（即3mg/天），為替爾泊肽注射劑最低年使用量4倍左右，最高年使用量13140mg（即36mg/天），為替爾泊肽注射劑最高年使用量18倍左右。據(jù)國盛證券測算，僅減重適應癥，按最低劑量服用Orforglipron，每位病人年需求量為1095mg，2030年全球市場規(guī)模為1122.4噸，對應到CDMO產(chǎn)業(yè)鏈的價值量將十分可觀。

Orforglipron合成難度大，賦予CDMO產(chǎn)業(yè)鏈的價值量遠超普通小分子藥物，CXO老錢（藥明康德、凱萊英）將再次受益。據(jù)禮來專利，從起始物料到制備Orforglipron原料藥共需要28步反應。其中，在制備中間體4和中間體7的過程中，需要反應溫度控制在零下40度左右進行；在制備中間體14時，需要在80度的情況下反應24h；在制備中間體26時，更需要在100度的情況下進行15個小時的反應，實驗條件苛刻。較高的合成難度及復雜的工藝，導致Orforglipron的原料藥成本較高，同時對生產(chǎn)外包的黏性及需求較大。

ADC

藥明合聯(lián)仍將是國內(nèi)所有藥企中持續(xù)增長最快的一家

據(jù)華泰證券，近年MNC通過BD與M&A引進大量ADC管線（僅在2025年5月，國產(chǎn)ADC實現(xiàn)10項對外BD，總金額177億美元），并積極開展全球注冊臨床。德達博妥單抗、Teliso-V分別在2025年1月和5月獲FDA批準上市，新一代ADC獲批高峰正在到來。

ADC CDMO后期臨床及商業(yè)化生產(chǎn)需求處于爆發(fā)初期，具有持續(xù)的高成長性。

皓元醫(yī)藥、藥石科技和博騰股份在Linker/Pavload合成、高活性化合物處理上有技術沉淀，可以與原有業(yè)務形成協(xié)同效應，也有望分享ADC紅利。

猴子老齡化

猴子也進入老齡化了，你注意到了嗎？

實驗猴是臨床前研究的剛需資源，食蟹猴和恒河猴與人類的基本相似度高達94%。近年大分子藥商業(yè)價值突出、研發(fā)熱情高漲，70%-80%以上大分子藥需要用猴子做臨床前試驗。隨著國內(nèi)投融資改善，生物藥研發(fā)用猴需求還將放大。

然而，實驗猴供需不匹配。據(jù)招商證券，前期商品猴價格高昂，猴場“有猴就賣”，年輕種猴被優(yōu)先作為商品猴銷售，而非留種補充，導致存量猴老齡化加劇（8歲以上繁殖母猴占比由2020年底的56.8%增至2023年的80%），繁殖率下降。

疊加繁育周期較長，難以補充供給缺口，據(jù)中泰證券，供給端稀缺導致2024年底至今國內(nèi)實驗猴價格持續(xù)上漲。

昭衍新藥2025H1業(yè)績有滯后性，因為外部投融資環(huán)境已發(fā)生重大變化，實驗猴價格觸底反彈，2025H1生物資產(chǎn)公允價值變動貢獻凈利潤中值約8789萬元。奧浦邁將通過收購澎立生物獲得實驗猴資產(chǎn)。

萬物皆周期，猴子又香了。

國內(nèi)頭部CXO仍然沒有泡沫的煩惱，在業(yè)績超預期催化下有望進一步修復估值。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)暖趨勢，由下游向上游傳導，最早是創(chuàng)新藥、CDMO，然后是臨床CRO、臨床前CRO，最后是生命科學上游企業(yè)。