請點擊閱讀原文訂閱我們的會員/資訊組合包服務入群，群內有PDF版本，閱讀體驗更佳，售價499元/季。

本日志仍在測試中，僅供智堡付費用戶參考，支持我們的工作，請訂閱我們的會員/資訊服務。

3:04

今天還是醒早了。

醒來一看ETH要摸5000美元了，E衛兵大勝利！

3:06

翻一下杰克遜霍爾上Ueda的演講：

持續的短缺也促使企業投資于節省勞動力的技術。住宿、餐飲服務和零售等勞動密集型行業的企業正在引領這一轉變（圖6）。這些行業的軟件投資增長速度超過了其他行業。更廣泛地說，對節省勞動力技術的投資已成為資本支出的一個關鍵驅動力。

不用懷疑，Capex換Opex的故事能一直持續不斷地講下去。

看一下周末的報告吧！

UBS：通脹風險不容忽視

在當前關稅政策下，僅第一輪傳導就可能推動通脹上升1.60%，若考慮上行風險，總影響可能高達2.54%。

關稅成本向消費價格的傳導存在時滯，參考歷史經驗（如洗衣機關稅），最終消費品的影響可能分布在4個季度內完成，而中間品的影響則可能持續2至3年。

核心PCE通脹率將在年底前上升至3.4%。

高盛：流入中國內地的累計外國資金自年初以來首次轉為凈正值（以4月2日為起點）。

值得注意的是，盡管過去幾年流入美國的資金速度遠超歐元區，但自4月2日以來，流入美國和歐元區的累計外國資金規模已基本持平。

MS：還是該做牛陡

已違約學生貸款恢復催收是一個顯著的下行風險。自8月1日起，770萬參加SAVE計劃的借款人需重新開始支付利息和本金。此外，美國教育部還將啟動工資扣押程序，可扣除最高達15%的可支配收入用于償還違約學貸。

這些措施將加劇消費者本已緊張的財務狀況，報告預計目前已高達10.2%的學生貸款逾期率將進一步惡化。消費面臨的壓力將進一步鞏固市場對美聯儲近期降息的定價。

美國國會預算辦公室最新報告顯示，預計關稅將在未來10年內減少4.0萬億美元的聯邦赤字，這比6月份預測的3.0萬億美元有顯著上調。赤字的減少意味著聯邦政府的借貸需求降低，從而減輕了國債市場的供給壓力。

報告預測，在關稅影響下，美國滾動12個月的赤字占GDP比重可能回到-3.7%左右的水平。

財政前景的改善削弱了市場對赤字高企的擔憂，有助于抑制期限溢價，從而對長期國債收益率構成下行壓力。

美股不便宜

除人工智能（AI）主題之外，標普500指數中的投資機會大多具有明顯的價值（Value）風格偏向，并且在過去兩年中表現不及整體指數。

然而，標普500價值指數的往績市盈率已高達約20倍，基本處于過去20年來的最高水平。

即便是美國大盤股中的價值股組合，相對于其自身歷史估值也處于昂貴區間，多項估值指標已推至歷史前10%的高位。

在過去一年中，只有四個非AI主題（物聯網、金融科技、云計算和可穿戴技術）的2026年EPS預測修正表現優于標普500指數整體。

JPM：繼續看空美元

盡管美元在過去兩個月中止了下跌趨勢，但看空美元的觀點基礎反而變得更加穩固。

首先，美元的估值和市場頭寸已進入更健康的區間，例如，約四分之三的美元空頭頭寸已被平倉，為新一輪的下跌創造了有利條件。

其次，美聯儲預計將在9月進入寬松周期，主席鮑威爾的講話表明勞動力市場的疲軟將優先于通脹問題，這將導致美國實際收益率持續受侵蝕，從而削弱美元。

最后，看空美元的觀點在6月份通過了一次關鍵的“流動性測試”：盡管外國投資者大規模購買美國股票，但美元匯率并未因此走強，這表明市場更關注增長、實際收益率和美國機構信譽等宏觀因素。

數據顯示，全球大部分國家/地區的增長預期都在上調，而美國的增長勢頭在全球僅處于中等水平。這種全球同步復蘇的環境是典型的“美元微笑”理論的中間階段，通常會促使美元對高貝塔系數貨幣和新興市場貨幣走弱。

外資積極買歐債

外國投資者對歐洲政府債券（EGBs）的需求正在增長。數據顯示，2025年5月和6月，外國對歐元區債務的投資組合流入量巨大，其中5月份的970億歐元流入額創下了十多年來的月度新高。

外國投資者的需求與歐洲銀行業已有的穩固需求形成了互補，后者因歐洲央行的量化緊縮（QT）政策導致準備金減少，正積極購買EGBs以滿足其高質量流動性資產（HQLA）的需求。

對EGBs需求的增長與外國投資者對美國國債興趣的降溫同時發生，可能反映了資金的輪動。最新的美國財政部國際資本（TIC）數據顯示，2025年6月，外國官方和私人投資者均為美國國債的凈賣方。作為關鍵的投資者群體，日本投資者顯著增加了對EGBs的購買，同時放緩了對USTs的購買，導致這兩類資產的購買量差異達到了兩年多來的最高水平。

此外，EPFR的數據也顯示，全球投資基金在6月份降低了對美國國債的超配頭寸，并同時減少了對西班牙、意大利和法國國債的低配頭寸。

6:40

回家送女兒，今天開學第一天。

額……高盛怒吹寒武紀。

10:04

到工作室了……今天市場又是非常強勢，股債都強。

連地產都那么牛逼。

10:17

馬斯克想搞“巨硬”。

所以什么時候注冊“任地獄”？

13:25

上海地產松綁。

14:03

連匯率都開始走強了，在岸兌美元接近7.15了。

15:00

收盤了，這行情擺爛就行了。

16:06

央行上海總部發布通知：上海市商業性個人住房貸款利率不再區分首套住房和二套住房。

18:44

PDD和海底撈財報：

拼多多第二季度營收1,039.8億元人民幣，預估1,039.3億元人民幣。

第二季度調整后每ADS收益22.07元人民幣，預估15.50元人民幣。

第二季度調整后凈利潤327.1億元人民幣，預估223.9億元人民幣。

海底撈上半年營收207.0億元人民幣，同比下降3.7%，預估207億元人民幣。

上半年凈利潤17.6億元人民幣，同比下降14%，預估22億元人民幣。

19:00

直播一會。

20:44

直播時看到大家吐槽PDD又傳統藝能了，股價盤前直接轉跌了：

拼多多集團執行董事、聯席CEO趙佳臻在稍后召開的電話會上表示，拼多多在過去一個季度的一系列投入，必然導致收入增速放緩，利潤同比下降，接下來將持續加大投入，“因此，我們不認為這個季度的利潤可以持續，未來的波動依舊會比較大。”

21:05

美國主權基金勢必要來：

美國白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特表示，其“確信”將來某個時候會出現更多類似美國政府參股英特爾的交易。希望建立主權財富基金，而政府增加股權之舉可能發生在半導體之外的行業。英特爾將獲得芯片法資金，政府將獲得股份。英特爾將憑借現金流入”重整旗鼓”。預計像英特爾之類的公司將實現更高盈利能力。

21:12

回家給女兒講故事，晚點再起來工作。

1:45

馬斯克旗下的X平臺和xAI公司起訴蘋果與OpenAI，指控二者在iOS系統中“排他性整合”ChatGPT，限制Grok等AI聊天機器人公平競爭，涉嫌壟斷。

英偉達宣布，專為物理AI設計的Jetson Thor開發者套件Jetson AGX Thor和量產模組Jetson T5000 正式發售，該機器人計算平臺相比前代大幅提升，AI算力為前代的7.5倍，能效為前代的3.5倍。開發者套件起售價3499美元，購買1000片以上量產模組的單價為2999美元。

特朗普表示將把藥品價格下調1400%-1500%，很快將對醫藥征收關稅。

2:00

美國人口全靠移民

歐洲出生人口比美國都少了

2:05

每個人都知道美股很貴……但好像又假裝自己并不知情。

2:07

日債收益率迭創新高，每個人都很擔心，但又不知道擔心的“具體內容”是什么。

2:09

對了，現在美國的ETF比股票還多了！

2:15

Slok的每日圖表：賣美國只出現在4月，非美時間段在支撐美債。

2:18

PE融資舉步維艱

2:20

花旗美國經濟意外之事悄然升高：

2:21

過去20周的VIX下行是史無前例的：

2:50

美國總統特朗普25日表示，他與朝鮮最高領導人金正恩的關系“非常好”，希望今年與金正恩會面。

3:00

今天美元指數非常之強勢。

3:31

美國總統特朗普與韓國總統李在明在美國白宮進行會晤。特朗普表示，不介意就與韓國貿易協議進行重新談判，考慮從韓國訂購一些艦船。

3:40

Crypto持續走弱，B斯林哭哭。

3:49

Matthew Timo：消費值得擔心：

消費者支出的驅動因素是什么？

在很大程度上取決于可支配現金以及對收入/價格的未來預期。

目前，收入已開始趨于平穩，而工資增長和商品價格的預期則不那么樂觀。在之前的聯邦儲備委員會寬松周期中，美國住宅再融資的大規模浪潮顯著提振了消費者支出，通過釋放利息支出，釋放了大量消費能力。

不幸的是，在本周期中，這種情況不會發生。即使抵押貸款利率能夠從當前水平下降（我們對長期利率更為悲觀），我們也很難看到比2021年更低的低點。換句話說，我預計本次聯邦儲備委員會寬松周期將導致消費者反應平平。

財報季普遍顯示美國消費者（在餐飲和旅游等領域）的狀況“略顯不穩”。

我們面臨的局面是：受關稅影響，物價可能在第三/第四季度上漲；房地產市場相對停滯；消費者正在勒緊褲腰帶；就業市場搖搖欲墜。鑒于此，我傾向于認為利率將從當前水平下降，收益率曲線將變得更陡峭。

Fred Yin：外資買中國

共同基金正在增持中國資產，但仍處于低配狀態：數據顯示，過去一個月，中國是新興市場基金資金流入量第二大的市場。

PB 數據顯示，對沖基金凈買入中國股票的速度達到7周以來最快，這得益于多頭買入和空頭回補。截至8 月，中國已成為GS主要交易簿上凈買入最多的市場。

4:00

美股尾盤跳水，美元超級強勢。

繼續看報告！

幾乎每一家外資行都在不遺余力地談論“流動性驅動的中國牛市”

DB：

報告觀察到，近期金融市場流動性充裕，7月份的貨幣數據為此提供了佐證。M1（現金和活期存款）和M2（廣義貨幣供應量）的增速均在加快，表明可用于金融投資的靈活資金池正在擴大。

一個關鍵指標是，非銀行金融機構的存款自年初以來增加了5萬億元人民幣，僅7月份就增加了2萬億元，這種規模的激增在歷史上僅發生過兩次（2015年中和2024年下半年），且都與資金大量流入股市有關。這種流動性的主要來源是政府加杠桿——政府發債融資后，通過財政支出將資金轉移給了家庭和企業，這在提升了私人部門風險偏好的同時，也為市場注入了大量資金。

JPM：

從短期技術指標看，14日RSI顯示市場已進入超買區域，尤其是在岸市場。然而，從結構性指標來看，市場仍有空間。例如，“居民儲蓄/A股總市值”這一關鍵指標目前為1.6倍，而歷史上的市場頂部通常出現在該比率降至1.1倍時。本輪上漲初期由機構資金（特別是國家隊和準國家隊）主導，自7月以來，散戶資金通過融資余額和新基金發行等渠道開始追趕，為市場注入了新的流動性。

在債券等其他資產回報率較低的背景下，機構的資產配置向權益市場轉移。展望未來，預測三大結構性資金將持續流入股市，每年合計約1.55-1.75萬億元，包括：1）個人養老金的權益配置（0.1-0.4萬億元）；2）新增保險費的權益配置（0.4-0.5萬億元）；3）監管要求公募基金股票持倉年增10%帶來的資金（0.8-1萬億元）

野村：

當前關于中國股市進入“泡沫”階段的擔憂尚無根據，多項關鍵市場指標顯示市場仍處于健康水平。

市場上漲的主要驅動力是中美關系的相對穩定，這降低了與中國股票相關的地緣政治風險溢價，提升了資產的可投資性。

阿里巴巴勢頭漸起

截至8月17日，以騎手時長為代理指標的訂單量市場份額估計為：美團65%，阿里巴巴（餓了么）28%，京東7%。與競爭加劇前美團高達85%的份額相比，其市場份額明顯下滑，而餓了么的份額則從11%大幅提升至28%。這表明阿里巴巴正通過積極的補貼策略獲得市場動能，而京東則暫時性地后退，更注重投資回報率（ROI）。由于美團的平均訂單價值（AOV）更高，其在GTV層面的市場份額會高于訂單量份額。

數據顯示，美團的獨家商戶日活躍用戶數（DAU）在7月份首次出現同比負增長。同時，三大平臺間的商戶重疊率正在增加，例如知名品牌“喜茶”近期也上線了餓了么。這種趨勢可能給美團的抽傭率帶來壓力，因為商戶可以利用餓了么和京東更低的費率來與美團談判，以獲取更高的返點。

Via UBS

財報季的一些細節：

OBBBA法案帶來的利益被市場低估，因為它主要影響自由現金流（FCF）而非每股收益（EPS）。

該法案允許研發(R&D)費用化和加速獎金折舊，這改變了企業納稅的時間節點，從而直接增加了可用的現金。多家公司，特別是在工業、通信服務和科技領域的公司，已經開始在其財務指引中體現這些積極影響，預計最早從2025年第三季度開始就能看到現金流的改善。

美國企業正通過定價、供應鏈調整和成本控制等多種策略積極緩解進口關稅的負面影響。

常見的應對策略包括：利用定價權直接提價、進行外匯對沖、將產品轉向無關稅市場、提前囤積庫存以及將供應鏈從中國等地區多元化。盡管這些措施正在緩沖關稅的沖擊，但其對商品通脹和公司銷貨成本（COGS）的全面影響可能要到2025年第三、四季度才能完全顯現。

企業財報電話會議中提及“訂單（Order Books）”和“上調指引（Raise Guidance）”的次數在近期升至高點，這表明企業對未來需求的信心增強。

4:26

明天見！

……醒來的時候E衛兵大勝利，入睡之前E衛兵大哭泣……