2025金融街論壇年會(huì)10月27日在北京舉行，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清出席論壇，發(fā)布了一系列重要消息。

央行行長(zhǎng)潘功勝釋放了兩個(gè)重要信息：

1. 將恢復(fù)公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作。

2. 研究實(shí)施支持個(gè)人修復(fù)信用的政策措施。

如果簡(jiǎn)單地理解就是，加大財(cái)政政策力度，以加大國(guó)家負(fù)債，降低個(gè)人家庭負(fù)債，努力修復(fù)個(gè)人家庭資產(chǎn)負(fù)債表，修復(fù)全社會(huì)的信心。

01

資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論

資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，是日本野村證券綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出的。

該理論的核心內(nèi)容是：在資產(chǎn)價(jià)格（如房地產(chǎn)和股票）泡沫破裂后，盡管利率極低，企業(yè)和家庭的目標(biāo)還是會(huì)從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)變?yōu)?strong>“負(fù)債最小化”。

企業(yè)和家庭的首要任務(wù)不再是投資擴(kuò)大生產(chǎn)，而是動(dòng)用所有的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來悄悄地償還債務(wù)，以修復(fù)其破損的資產(chǎn)負(fù)債表。即使銀行愿意以零利率貸款，也沒有人愿意借錢。

唯一的出路是政府實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政刺激（增加支出或減稅），用政府的支出來彌補(bǔ)企業(yè)和家庭需求的不足，防止經(jīng)濟(jì)陷入螺旋式通縮。

02

加大政府杠桿

降低企業(yè)和家庭杠桿

日本在過去的二三十年中，對(duì)個(gè)人和家庭資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，非常值得借鑒。

日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)歷了一個(gè)“政府加大杠桿，以幫助個(gè)人和企業(yè)部門降低杠桿”的過程。

第一階段：日本房地產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致私人部門（企業(yè)與家庭）資產(chǎn)負(fù)債表崩潰。

隨著股市和房地產(chǎn)崩盤，企業(yè)和家庭所持有的主要資產(chǎn)（股票、土地、房產(chǎn)）價(jià)值大幅縮水。盡管他們的負(fù)債（銀行貸款、房貸）名義上沒有變，但由于資產(chǎn)價(jià)值下降，很多企業(yè)和家庭實(shí)際上已經(jīng)“資不抵債”。

在這一階段，企業(yè)與家庭的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。他們不再通過借貸進(jìn)行投資或消費(fèi)以追求利潤(rùn)增長(zhǎng)，而是將可用現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。

結(jié)果就是，企業(yè)和家庭的需求極度萎縮，企業(yè)不再投資，家庭不再消費(fèi)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重的通貨緊縮和長(zhǎng)期衰退，這是日本“失去的30年”的根源所在。

第二階段：面對(duì)企業(yè)和家庭集體性的需求不足，日本政府為了阻止經(jīng)濟(jì)徹底崩潰，不得不采取措施，降低企業(yè)和家庭的杠桿。

比如，政府通過實(shí)施財(cái)政刺激政策，大規(guī)模發(fā)行國(guó)債以籌集資金，投入公共工程建設(shè)、社會(huì)福利和其他財(cái)政支出，從而創(chuàng)造有效需求，彌補(bǔ)因私人部門需求萎縮而造成的巨大缺口。

加大政府杠桿，持續(xù)擴(kuò)大的財(cái)政赤字，使日本的政府債務(wù)總額急劇攀升。截至2024年底，日本政府的債務(wù)總額（包含國(guó)債、借款和短期證券）共達(dá)到1317.6365萬億日元，創(chuàng)下歷史新高。

日本銀行（央行）長(zhǎng)期實(shí)施超低利率乃至零利率政策。該政策不僅有助于減輕企業(yè)和家庭償還現(xiàn)有債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，加快其資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程，同時(shí)也為政府融資提供支持，使政府能夠以極低成本發(fā)行大規(guī)模國(guó)債，持續(xù)推行財(cái)政刺激措施。

03

財(cái)政補(bǔ)貼直接到家庭

過去30年間，日本政府主要采取“針對(duì)性補(bǔ)貼”“普惠式現(xiàn)金發(fā)放”以及“稅收優(yōu)惠與金融支持”等措施，向企業(yè)和家庭直接注入資金，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通貨緊縮、外部危機(jī)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足等多重挑戰(zhàn)。

2020年4月，為應(yīng)對(duì)新冠疫情，日本通過了總規(guī)模達(dá)108萬億日元(約合9902億美元)的緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策。向家庭收入降幅達(dá)到一定比例者每戶補(bǔ)助30萬日元，并增加兒童生活補(bǔ)助金；向營(yíng)業(yè)額降幅較大的中小企業(yè)補(bǔ)助最高200萬日元，向收入減少幅度較大的自由職業(yè)者和個(gè)體戶補(bǔ)助最多100萬日元。

2024年11月，日本石破茂政府批準(zhǔn)了一項(xiàng)39萬億日元（合約2500億美元）的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。這一計(jì)劃以支持AI和半導(dǎo)體行業(yè)，向低收入家庭發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼、提供能源補(bǔ)助，幫助家庭應(yīng)對(duì)物價(jià)上漲。更重要的是，個(gè)人所得稅的起征點(diǎn)從6640美元大幅提高至11500美元。

回顧過去30年，尤其是近幾輪經(jīng)濟(jì)刺激政策，日本政府在直接資金注入方式上有所演變：早期階段的補(bǔ)貼資格認(rèn)定較為復(fù)雜，而后期則更多采用直接能源補(bǔ)貼、針對(duì)中小企業(yè)的定向投資激勵(lì)以及提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)等措施。

在應(yīng)對(duì)疫情、通脹等短期挑戰(zhàn)的同時(shí)，日本政府也著力推動(dòng)中小企業(yè)兼并、支持研發(fā)投入并鼓勵(lì)薪資增長(zhǎng)，力圖從根本上解決經(jīng)濟(jì)中存在的深層次結(jié)構(gòu)性問題。

最終的結(jié)果是，日本政府通過發(fā)行國(guó)債承擔(dān)了債務(wù)，使債務(wù)留于政府賬上，而將現(xiàn)金流保留在企業(yè)和家庭部門，從而以政府承受更大壓力為代價(jià)，保障了社會(huì)的整體穩(wěn)定。

盡管政府債務(wù)規(guī)模居高不下，社會(huì)秩序基本保持平穩(wěn)：商店照常營(yíng)業(yè)，養(yǎng)老金按時(shí)發(fā)放。日本這30年過得非常艱難和艱辛，但沒有發(fā)生大的社會(huì)動(dòng)蕩。

日本所經(jīng)歷的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，值得借鑒。