科興制藥赴港IPO：老產品增長見頂，新故事能否支撐估值？

在醫藥企業“A+H”浪潮下，近日，科創板上市公司科興制藥（688136.SH）正式向港交所遞交招股書，擬登陸香港主板市場，由中信建投國際擔任獨家保薦人。

（來源：公司公告）

這家來自山東濟南的生物制藥企業，自2020年12月在科創板上市以來，始終難以擺脫與另一家叫科興生物的企業之名稱糾葛。盡管兩者同源于1989年成立的深圳科興，但早已完成股權切割。而名稱的相似性曾讓科興制藥在2021年意外收獲一波疫苗概念股的紅利，股價曾單日漲停20%，隨后的暴跌則暴露了市場認知的混亂。

銀莕財經注意到，如今，科興制藥奔赴港股，試圖通過“A+H”雙平臺融資破解增長瓶頸，但其招股書所揭示的盈利質量、產品依賴和財務風險，為這場資本之旅蒙上了陰影。在生物醫藥行業競爭加劇的背景下，科興制藥能否憑借此次港股IPO實現突圍，成為市場關注的焦點。

盈利激增靠非經常性損益

科興制藥2025Q3財報顯示，公司歸母凈利潤同比飆升547.70%，達到1.11億元；而營業收入僅增長10.54%，為11.48億元。這種利潤與營收增速的顯著背離，引發了市場對其盈利可持續性的質疑。

細究背后，利潤激增主要依賴于非主營業務收益和費用壓縮，而非核心業務的實質性改善。

（來源：公司2025三季報）

具體來看，2025年前三季度，科興制藥非流動性資產處置損益從上年同期的虧損狀態扭轉為盈利1568.92萬元；同時，持有或處置交易性金融資產產生的公允價值變動損益也從虧損793.01萬元轉為盈利2779.43萬元。這兩項非主營業務收益合計達到4081.64萬元。

若扣除這部分收益，公司的扣非凈利潤僅為7044.66萬元，雖然同比增速仍達190.65%，但與歸母凈利潤547.70%的增幅相比已大幅收窄。這種依賴資產出售和金融投資波動的盈利模式，暴露出主營業務創利能力的薄弱。以非經常性收益拉動利潤，雖能短期美化報表，但長期需靠主營業務增長和現金流支撐估值。

與此同時，科興制藥通過降本增利手段提升業績。銷售費用同比減少6.1%至4.21億元，期間費用率下降7.01個百分點至55.97%，直接提升了利潤空間。不過，銷售費用壓縮可能制約市場拓展潛力，尤其在創新藥商業化關鍵期。

同樣值得警惕的是，公司應收賬款同比激增57.57%至6.4億元，遠超同期營收增速，意味著大部分銷售收入并未轉化為實際現金回流，仍停留在賬面債權狀態。這也導致經營活動現金流凈額由正轉負，錄得-725.75萬元。這種“賬面盈利、現金失血”的現象，反映公司可能為沖銷量放寬信用政策，加劇壞賬風險和流動性壓力，真實盈利含金量存疑。

截至2025年三季度末，科興制藥資產負債率已達49.69%，較2020年末增加27.02個百分點；有息負債總計約13.95億元，而賬面上的貨幣資金僅有4.93億元，短期償債壓力可見一斑。

核心產品增長停滯

業績波動的根源，在于科興制藥長期面臨的產品結構集中與增長乏力困境。

目前，公司九成以上收入依賴少數核心產品，其中四款自主商業化產品——賽若金、依普定、白特喜、常樂康貢獻了八成以上營收。2022年至2024年，這四款產品的營收規模始終徘徊在12億元左右，增長陷入停滯，成為制約公司業績突破的核心瓶頸。

（來源：公司2024年報）

與此同時，公司核心產品所處賽道的行業天花板低且競爭激烈，進一步壓縮了增長空間。主力產品依普定所處的國內人促紅素市場，有10余家廠商參與角逐，行業龍頭三生制藥（01530.HK）和復星醫藥（600196.SH、02196.HK）占據大部分份額，留給科興制藥的市場空間十分有限。

2022年至2024年，依普定營收從7.22億元下滑至6.54億元，毛利率從71.25%下滑至67.83%，增長頹勢明顯。

另一核心產品賽若金所在的中國人干擾素α市場2024年規模僅31億元，2019-2024年復合年增長率僅4.5%；而促紅素藥物市場2024年規模30億元，同期復合年增速僅0.7%，過去三年持續下滑，行業增長乏力直接限制了公司業績提升空間。

為突破增長天花板，科興制藥通過授權引進紫杉醇注射劑和英夫利昔單抗注射液等腫瘤新品，2025年上半年新品收入占比提升至20.1%。但新品所處賽道同樣擁擠，例如英夫利昔單抗雖在國內市場排名第二，市占率僅10.6%，未來收入貢獻存在不確定性。

此外，研發投入的波動進一步凸顯創新短板。2022年至2024年，公司研發支出分別為1.93億元、3.45億元和1.68億元，2025年前三季度雖同比回升16.90%，但整體穩定性不足。在研管線中，15個項目僅2個進入III期臨床，核心創新藥GB18（GDF15單抗）針對腫瘤惡病質，雖在全球同靶點藥物中進度居前，但仍處I期臨床，商業化道阻且長。

資本運作反噬股價

科興制藥的資本運作近期頻頻引發市場關注，特別是控股股東的大規模減持行為。

公司實際控制人鄧學勤通過深圳科益醫藥有限公司（以下簡稱“深圳科益”）持有公司股份，今年6月以來啟動了一系列減持操作。通過集中競價、大宗交易和兩輪詢價轉讓等方式，深圳科益累計減持1610.05萬股，套現總額達7.54億元。值得玩味的是，減持時機恰好選擇在公司股價創下63.91元/股歷史新高之后，這一操作引發了市場對控股股東信心的疑慮。

具體到詢價轉讓，兩輪操作均出現大幅折價。第一輪于8月完成，轉讓價格36.7元/股，較公告日收盤價折價約30%；第二輪于9月完成，價格進一步降至30.88元/股，較定價基準折價29.1%，顯著高于醫藥生物行業詢價轉讓平均折價水平。兩輪轉讓的有效認購倍數均較低，僅剛夠覆蓋轉讓額度，反映出機構投資者參與熱情有限。控股股東在短期內通過“高位減持+高折價轉讓”快速回籠資金，這種資本運作節奏被視為其赴港IPO的鋪墊之舉。

港股市場通常更傾向于股權結構相對分散的上市公司，要求“足夠廣泛的公眾持股”以保障二級市場流動性，同時高度重視高質量機構投資者的參與。控股股東主動降低持股比例，引入專業機構投資者，或是為了滿足港股上市的隱性要求，為后續赴港路演提供背書，增強國際投資者信心。

此外，科興制藥還計劃發行不超過8億元科技創新債券，進一步拓寬融資渠道并優化債務結構，為港股IPO后的研發投入與海外擴張儲備資金。

但不論故事講得如何，這一操作直接引發資本市場連鎖反應，公司股價在后續幾個月暴跌超45%，截至11月28日收盤價為33.73元/股，投資者信心受到重創。

根據招股書計劃，科興制藥此次港股IPO募資將主要用于創新藥管線研發、生物類似藥的篩選與開發，以及引進高價值藥物管線。但在行業競爭日益激烈的背景下，公司能否憑借募資突破研發短板、優化產品結構，仍存在不確定性。一方面，創新藥研發周期長、風險高，短期內難以貢獻實質收益；另一方面，海外商業化難度大，核心產品增長乏力的現狀難以快速改變。

在生物制藥行業競爭日趨激烈的背景下，科興制藥的港股之旅，注定是一場機遇與挑戰并存的考驗。