孩子王港股IPO“補血”：9700萬會員，撐不起一個未來？

近日，國內母嬰零售龍頭孩子王（301078.SZ）正式向港交所遞表，擬實現“A+H”兩地上市，華泰國際擔任獨家保薦人。

據招股書披露，2022年至2024年，孩子王實現營收分別為85.20億元、87.53億元和93.37億元，凈利潤別為1.2億元、1.21億元、2.05億元，業績表現呈上升態勢。與此同時，截至2025年9月，公司累計注冊會員超9700萬，2024年GMV突破138億元，以會員數量和GMV計均位列國內親子家庭新消費領域第一。

然而，銀莕財經注意到，孩子王表面光鮮背后，是公司A股市值較巔峰時期已蒸發超50%、營收增速長期徘徊于個位數的現實困境。

當母嬰行業人口紅利消退，依賴“買買買”擴張的孩子王，能否在港股市場找到可持續增長的答案，仍需打上大大的問號。

01 母嬰基本盤遭遇挑戰

孩子王的核心母嬰業務，正面臨行業結構性下行與自身運營效率下滑的雙重擠壓。

從行業環境看，國內出生率持續走低導致0-3歲人口基數收縮，母嬰商品需求總量增長放緩。弗若斯特沙利文數據顯示，2020-2024年，中國母嬰產品及服務市場復合年增長率僅為3.4%，即便預計2025-2029年增速提升至4.1%，仍處于低速增長區間。

作為行業龍頭，孩子王2024年市場份額僅為0.3%，前五大參與者合計份額不足1%。行業高度分散的格局意味著競爭依然激烈，而人口紅利消退進一步加劇了市場爭奪的白熱化。

在行業寒冬中，孩子王的主業運營效率持續走低。公司引以為傲的“大店+重度會員服務”模式，帶來了高昂的剛性成本：2024年租賃及物業費、裝修攤銷、折舊攤銷等三項銷售費用達8.73億元，人力開支7.72億元，合計占當年營業收入的17.6%。

為降低成本，公司近年轉向加盟模式，加盟門店數量從2024年末的9家激增至2025年三季度末的110家，但規模擴張并未帶來效率提升。核心指標坪效已連續三年下滑，從2022年的6289.72元/平方米降至2024年的5533元/平方米，反映出單店經營質量的持續惡化。截至2025年9月，公司1143家母嬰童門店中自營占比仍達90.4%，高成本運營模式短期內難以根本改變。

面對主業增長瓶頸，孩子王試圖通過“跨界+出海”尋找第二增長曲線，但新業務仍處于探索期，風險與不確定性并存。

在跨界布局上，公司通過收購切入美妝、頭皮護理賽道。但2025年前三季度，頭皮及頭發護理業務營收占比僅為2.3%，尚未形成規模效應，且面臨與原有母嬰主業的協同難題。

在出海方面，絲域集團新加坡首店于2025年10月開業，被視為母嬰主業出海的“試點”，但國內成熟的“大店+重度會員”模式在海外市場面臨租金、人力成本高企及消費習慣差異的多重考驗，其可行性仍需時間驗證。

此外，公司雖提出布局AI產品賽道，推出自研AI智能陪伴玩偶“啊貝貝”，但相關業務營收占比極低，短期內難以成為增長支柱。

主業增長乏力、新業務尚處培育期，讓孩子王的增長前景充滿變數。招股書顯示，2025年前三季度，母嬰童業務營收占比仍高達88.3%，但增速僅為8.1%，依賴并購和行業自然增長的模式已難以為繼。

02 “買”出來的第二曲線？

面對母嬰主業的增長天花板，孩子王并非坐以待斃，而是祭出了激進的“擴品類、擴賽道、擴業態”的“三擴戰略”，并通過一系列密集的收購，試圖將自己從母嬰零售商重塑為覆蓋親子家庭多元消費的服務平臺。

然而，這種“買買買”的擴張路徑，在迅速做大規模的同時，也埋下了巨大的整合難題和財務隱憂。近年來，孩子王的主要收購動作包括：2023年至2024年，以合計約16億元的對價，分兩步完成對母嬰同行樂友國際100%股權的收購，旨在彌補北方市場布局短板，實現“南北統一”。

2024年12月，以1.62億元收購上海幸研生物科技有限公司60%股權，切入成人功效護膚與美妝賽道。

2025年7月，公司又豪擲16.5億元，收購珠海市絲域生物技術發展有限公司（絲域集團）65%股權，強勢進入頭皮及頭發護理市場。根據弗若斯特沙利文數據，絲域集團在2024年中國頭皮及頭發護理市場同樣排名第一，市場份額為3.3%。

這一連串的收購直接刺激了報表業績的增長，2024年及2025年前三季度，公司凈利潤同比顯著提升。但亮眼數字的背后，是急劇膨脹的商譽和潛在的整合風險。截至2025年9月30日，孩子王的商譽賬面價值已高達19.32億元，較2024年末的7.82億元暴增147.1%。

商譽產生于收購對價超出被收購方可辨認凈資產公允價值的部分，其本質是對未來協同效應和盈利能力的溢價。一旦被收購公司未來經營不及預期，巨額商譽將面臨減值風險，直接沖擊公司當期利潤。

更值得注意的是，部分收購的溢價極高且缺乏業績保障。例如，收購絲域集團65%股權的交易對價16.5億元，評估增值率高達583.35%，且該交易并未設置常見的業績對賭條款。這意味著，孩子王幾乎獨自承擔了標的公司未來業績波動的全部風險。

此外，跨界收購的協同效應也引發市場質疑。從賣奶粉尿布到做頭皮護理和成人護膚，業務之間跨度巨大，在供應鏈、客戶群體、運營管理上能否產生真正的“1+1>2”效應，仍需時間驗證。

但已有跡象顯示，整合并非易事。收購樂友國際后，其在部分地區的直營店坪效和店均銷售收入出現下滑，公司將其歸因于組織架構調整的暫時影響，但不同企業間的團隊文化差異、運營模式沖突，都可能成為未來發展的潛在絆腳石。

03 債務高企，盈利質量承壓

激進的并購策略，在快速做大規模的同時，也讓孩子王的資產負債表急劇惡化，財務風險顯著攀升。

最直接的壓力來自債務規模的膨脹。為支付巨額收購對價，公司主要依賴債務融資。截至2025年三季度末，公司長期借款高達20.44億元，同比暴增125.35%，主要為新增的“并購貸”；一年內到期的非流動負債也增至9.49億元。

債務規模急劇膨脹，導致公司資產負債率攀升至64.26%，遠超零售行業平均水平。

同期，公司賬面貨幣資金僅為12.62億元，已難以覆蓋短期債務，償債壓力凸顯。

現金流狀況同樣堪憂。2024年，公司經營活動產生的現金流量凈額雖有所增長，但被市場分析認為主要依賴樂友并表及應付賬款擴張，內生造血能力未實質提升。

與此同時，公司投資活動和籌資活動現金流出巨大，導致公司2024年現金及現金等價物凈流出14.3億元。為籌集收購絲域的資金，公司甚至變更了部分原計劃用于門店升級的募集資金用途，這種“拆東墻補西墻”的操作，影響了主營業務的可持續投入。

然而，更深層次的財務風險在于盈利質量。盡管凈利潤數字有所增長，但公司整體毛利率長期徘徊在29%左右，且2025年前九個月微降至28.4%。核心母嬰商品毛利率更是降至19.56%。

在營收增長的同時，毛利率未能提升甚至下滑，說明公司的成本控制或溢價能力面臨挑戰。如果未來市場競爭進一步加劇，或并購的新業務整合不力、盈利能力不達預期，公司微薄的利潤極易被增長的財務費用和潛在的資產減值所吞噬。

在此背景下，此次赴港上市的核心目的之一便是緩解財務壓力。招股書披露，募集資金用途包括用于海外拓展及收購、擴展銷售網絡、數字化升級等。這被市場普遍解讀為，公司急需新的融資渠道來補充現金流、支撐債務結構并為可能的后續并購儲備彈藥。

然而，即便成功上市募資，也僅能暫時緩解流動性緊張，無法根治公司依賴并購、內生增長乏力的根本問題。

在出生率長期承壓、行業競爭白熱化的當下，資本市場已不再為單純的外延式增長故事買單。孩子王需要證明，其增長是扎實的、可持續的，而非建立在商譽沙丘之上的海市蜃樓。