鱘龍科技應抓住結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的機遇，將“西方食材國產(chǎn)替代”的故事重寫為“西方食材融入東方飲食場景”的故事，從隱形巨頭成長為知名品牌。

作者 | 王叁

編輯 | 杜仲

來源 | 觀潮新消費（ID：TideSight）

魚子醬是西方高端美食，而全球最大的魚子醬企業(yè)來自中國。

10月30日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下文簡稱“鱘龍科技”）在港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。

招股書顯示，根據(jù)灼識咨詢的資料，鱘龍科技是全球最大的魚子醬企業(yè)，自2015年以來連續(xù)10年實現(xiàn)魚子醬銷量全球第一名。2021年至2024年，鱘龍科技的魚子醬銷量持續(xù)占據(jù)全球市場的30%以上，于2024年達到35.4%。

但鱘龍科技穩(wěn)坐全球魚子醬銷量冠軍寶座的10年，也記錄了這家隱形巨頭三次A股上市失敗的征程。

招股書披露，鱘龍科技曾于2011年、2014年、2022年三度闖關A股未果。此外，鱘龍科技曾于2024年3月掛牌新三板，但因自身戰(zhàn)略發(fā)展調(diào)整等因素，于2025年8月從新三板摘牌。

如今轉(zhuǎn)道港股，這一段“西方高端美食產(chǎn)自中國”的故事應該如何講述？

傲人的利潤，“危險”的生意

在世界美食金字塔中，魚子醬占據(jù)頂端位置，與黑松露、鵝肝并稱為“世界三大頂級食材”。如果采用高情商的說法，西餐的核心烹飪邏輯是“尊重食材本身的風味”，避免過度加工掩蓋食材本質(zhì)，因此西方名菜強調(diào)食材，東方名菜講究五味調(diào)和。

根據(jù)國際食品法典委員會的規(guī)定，魚子醬特指取自成熟雌性鱘魚并經(jīng)加工處理后以少量鹽腌制保存的魚卵。魚子醬富含蛋白質(zhì)、不飽和脂肪酸、礦物質(zhì)和微量元素、維生素等營養(yǎng)成分，兼具營養(yǎng)和功能價值，還有著獨特風味、細膩口感和感官體驗，因此有了“黑黃金”之稱。從某種程度上看，藥食同源的風早就吹向了海的那邊。

21世紀以前，全球魚子醬產(chǎn)業(yè)主要依賴于野生鱘魚資源，但野生鱘魚繁殖成功率、幼魚存活率迅速衰減，種群恢復難度極大。2001年，瀕危野生動植物種國際貿(mào)易公約（CITES）開始對鱘魚制品實施嚴格配額管理。

2010年，CITES在全球范圍內(nèi)全面禁止了野生鱘魚制品的國際貿(mào)易，同年歐盟和美國相繼立法禁止野生魚子醬進入本地區(qū)銷售。在供需失衡的局面下，CITES允許對列入CITES附錄二的鱘魚進行商業(yè)開發(fā)利用，鼓勵通過人工養(yǎng)殖滿足市場需求。隨后幾年，野生魚子醬基本退出商業(yè)市場，市場供應主要來自人工養(yǎng)殖。

魚子醬從野生全面轉(zhuǎn)向人工養(yǎng)殖的過程，就是魚子醬產(chǎn)業(yè)鏈從海外轉(zhuǎn)移到中國的過程——據(jù)鱘龍科技招股書數(shù)據(jù)，中國是全球最大的魚子醬生產(chǎn)國，2024年魚子醬銷量達到379.3噸，占全球52%；預計2029年中國魚子醬產(chǎn)量達796.7噸，復合年增長率為16%，約占全球供應量的64.7%。

成立于2003年的鱘龍科技，主營業(yè)務為鱘魚全人工選育、生態(tài)健康養(yǎng)殖、魚子醬和鱘魚及鱘魚肉的加工和銷售，供應著全球約35%的魚子醬。

圖片來源：鱘龍科技招股書

2022年、2023年、2024年及2025年上半年（下文簡稱“報告期內(nèi)”），鱘龍科技營收分別為4.91億元、5.77億元、6.69億元、3.02億元，同期凈利潤分別為2.34億元、2.73億元、3.24億元、1.76億元。

圖片來源：鱘龍科技招股書

占據(jù)全球市場三成以上份額，但這個生意的規(guī)模并不大，產(chǎn)業(yè)鏈上游往往都是辛苦錢，只不過鱘龍科技對于利潤的掌控力較強。

報告期內(nèi)，鱘龍科技凈利潤率高達47.5%、47.3%和48.4%、58.3%，而貴州茅臺在同期的凈利潤率分別為52.7%、52.5%、52.3%、52.6%，鱘龍科技的凈利潤率已經(jīng)實現(xiàn)反超。

鱘龍科技構(gòu)建了覆蓋鱘魚育種與養(yǎng)殖、魚子醬加工、銷售及品牌營銷于一體的鱘魚和魚子醬全產(chǎn)業(yè)鏈，盡可能地將蛋糕留在自己的盤子里。

報告期內(nèi)，計入生物資產(chǎn)公允價值變動影響前的毛利率分別為65.6%、70.1%、66.3%及71.3%，扣除生物資產(chǎn)公允價值變動影響后，毛利率分別為1%、1.3%、-2.9%、0.4%。

因為生物資產(chǎn)的估值模型較為特殊，按照“公允價值減去銷售成本”模型計量，由于鱘魚缺乏活躍交易市場，為利潤的確認造成了極大的不確定性。

比如，2024年毛虧損主要由于附屬公司（遼寧鱘龍科技）在2024年7月遭遇夏季洪災，導致鱘魚異常死亡，生物資產(chǎn)公允價值減少2487.9萬元。

鱘魚是鱘龍科技的核心資產(chǎn)，魚子醬是鱘龍科技的收入來源。報告期內(nèi)，鱘龍科技9成以上的收入來自魚子醬產(chǎn)品，魚子醬銷量分別為195.9噸、219.9噸、258.3噸及141.1噸。

歐盟、美國和俄羅斯是魚子醬傳統(tǒng)消費市場，魚子醬消費量持續(xù)增長；以中東、日本、東南亞、南美為代表的新興市場整體規(guī)模較小，但隨著經(jīng)濟增長和魚子醬消費文化的普及，市場規(guī)模快速發(fā)展。

從渠道端看，鱘龍科技約80%的銷售收入來自海外市場，已與100多家海外客戶建立合作，主要是國際航空公司、郵輪運營商和米其林餐廳，產(chǎn)品已出口至46個國家和地區(qū)。

圖片來源：鱘龍科技招股書

報告期內(nèi)，鱘龍科技來自海外銷售的收入分別為3.92億元、4.43億元、5.36億元及2.44億元，占同期總收入的79.8%、76.7%、80.1%及80.9%。

在國際市場上，鱘龍科技的銷售主要通過第三方品牌，而在中國境內(nèi)則以自有品牌進行直銷，在北京、上海、深圳、成都和浙江建立了五大銷售中心，鏈接國內(nèi)2000多家餐廳及酒店客戶，涵蓋大董、新榮記等米其林及黑珍珠餐廳，以及香格里拉、凱悅等領先酒店集團。

報告期內(nèi)，鱘龍科技國內(nèi)銷售收入分別為0.99億元、1.35億元、1.33億元及0.58億元，分別占同期總收入的20.2%、23.3%、19.9%及19.1%。

此外，招股書披露，截至2025年上半年，鱘龍科技在浙江千島湖和烏溪江、江西柘林湖等地布局8個鱘魚養(yǎng)殖基地，并在浙江衢州、江西柘林湖設立了兩座加工基地。

根據(jù)鱘龍科技的規(guī)劃，本次港股IPO募集資金將用于多個方面：預計在未來5年內(nèi)投入水產(chǎn)養(yǎng)殖及產(chǎn)能擴張、現(xiàn)有養(yǎng)殖加工基地技術(shù)升級；部分資金將用于品牌營銷活動、擴大全球銷售渠道，重點提升KALUGA QUEEN（卡露伽）品牌認知度和市場吸引力；加強研發(fā)能力，升級數(shù)字化信息體系，以推動創(chuàng)新并提升業(yè)務運營的數(shù)字基礎設施。

此外，鱘龍科技 也計劃將部分資金用于戰(zhàn)略性投資或收購，整合行業(yè)資源、擴大產(chǎn)能、增強品牌滲透力、拓展戰(zhàn)略市場。

北鱘南養(yǎng)，從技術(shù)到市場

烏溪江與圍棋仙地爛柯山隔岸相望，攔江而成的九龍湖是天然生態(tài)水源地；烏溪江匯衢江入錢塘水系，百里水路蜿蜒，與同入錢塘江的新安江同源共脈，新安江截流而成的千島湖被譽為“天下第一秀水”。

一脈碧水牽衢杭，仙山秀水做魚塘。千島湖與衢州兩地一水相連、山水同源，分別是鱘龍科技的注冊地與核心產(chǎn)區(qū)，也是我國“北鱘南養(yǎng)”的水源命脈與產(chǎn)業(yè)根基。

90年代初，黑龍江勤得利史氏鱘養(yǎng)殖放流試驗站率先開展北方鱘魚異地試養(yǎng)，將魚苗空運至江蘇淮陰等南方地區(qū)，由于南方水溫更利于生長，同胎魚個體比北方大3-4倍，驗證了“北鱘南養(yǎng)”的可行性。1996年，“北鱘南養(yǎng)”正式立項研究，聚焦亞冷水性鱘魚南移的技術(shù)路徑。

此時的王斌還不知道，命運的齒輪已經(jīng)開始轉(zhuǎn)動。1992年，從大連學院水產(chǎn)養(yǎng)殖專業(yè)畢業(yè)后，王斌進入水科院工作，1997年接觸鱘魚人工養(yǎng)殖，并擔任水科院鱘魚繁育技術(shù)工程中心總經(jīng)理，在北京郊區(qū)開始了鱘魚的全人工繁育的科研。

2000年，他們掌握了鱘魚人工養(yǎng)殖技術(shù)，并代表水科院向北方養(yǎng)魚戶進行推廣。“鱘魚養(yǎng)上一年，魚肉就能賣出一公斤100元的價格，養(yǎng)魚戶都很投入。”王斌卻開始思考更長遠的問題：如果鱘魚產(chǎn)業(yè)走入傳統(tǒng)魚類的養(yǎng)殖銷售老路，避免不了價格越走越低的命運。按照當時的說法，就是要找到附加值。

2003年4月，在水科院的支持下，33歲的王斌下海創(chuàng)業(yè)，他的目標是開發(fā)每千克售價高達萬元的魚子醬。

為了尋找更好的水源地，王斌將養(yǎng)殖基地搬到了風景如畫的千島湖，成立了杭州千島湖鱘龍科技開發(fā)有限公司（鱘龍科技前身）。初始團隊只有7個人，股東有8個，走的是“科研院所+地方國企+核心團隊”產(chǎn)學研一體化的典型路線。

但這一年夏天留下的記憶太過沉重。在兩個多月的時間里，這個創(chuàng)業(yè)團隊的工作有且只有一個，就是在湖邊撈死魚，然后找地方去埋掉。盡管王斌每天重復著一句“天不是還沒塌下來”，但他自己都快要不信了，團隊的士氣也越來越低落。

鱘魚是亞冷水性魚類，多生活在高寒、高緯度地區(qū)，對水質(zhì)水溫要求都很高，養(yǎng)殖水溫一般在15℃-25℃之間，超過28℃就會出現(xiàn)病變或死亡。而在2003年，千島湖遭遇了60年來的最高氣溫，鱘龍科技的5萬尾鱘魚死了一半——王斌曾將它們當成“公主”來養(yǎng)。

好在這個團隊沒有放棄，他們在千島湖建起一個巨大的水泥池，抽提水庫底層冷水至陸地度夏池，輔以液氮降溫，鱘魚的存活率逐漸回升。

養(yǎng)活鱘魚只是第一步，他們要解決鱘魚品種選擇、人工孵化、成活率控制等技術(shù)問題，還要摸索魚子采集、鹽漬加工的產(chǎn)品標準，在摸索中逐漸形成了標準化養(yǎng)殖體系，并延伸到良種繁育、人工養(yǎng)殖、魚子提取、冷鏈加工到品牌銷售的全部環(huán)節(jié)，這是鱘龍科技全產(chǎn)業(yè)鏈運營模式的雛形。

2006年，鱘龍科技生產(chǎn)出中國第一罐符合國際標準的人工養(yǎng)殖魚子醬。同年，魚子醬產(chǎn)量達到500公斤，收到了來自日本、德國、美國等海外市場的訂單。兩年后，鱘龍科技的魚子醬年產(chǎn)量超過了3噸。

與此同時，王斌開始尋找水溫更低的水源地，最終將目光投向了衢州柯城。衢州烏溪江水質(zhì)一流、水量充足，且常年水溫保持在10℃—25℃，為鱘魚養(yǎng)殖提供了得天獨厚的條件。

2009年，王斌帶領團隊落戶衢州柯城石室鄉(xiāng)，成立了衢州鱘龍水產(chǎn)食品科技開發(fā)有限公司，浙江衢州基地逐漸發(fā)展成為全球最大的鱘魚養(yǎng)殖加工基地，幫助鱘龍科技在2015年實現(xiàn)了登頂。

產(chǎn)學研一體化基因沒有隨著企業(yè)的經(jīng)營而流失，鱘龍科技在2020年成立了企業(yè)研究院，聘請中國科學院院士桂建芳擔任首任院長，王斌擔任副院長。該院設立了遺傳育種、養(yǎng)殖技術(shù)、生態(tài)環(huán)保、智慧漁業(yè)、病害防治、質(zhì)量標準、新產(chǎn)品加工等7個研究室，與中國水產(chǎn)科學研究院等科研院所開展聯(lián)合研究。

鱘龍科技的鱘魚儲備量達到1.4萬噸，鱘魚養(yǎng)殖和魚子醬加工是“一慢一快”的兩套體系。要在規(guī)模化養(yǎng)殖中讓魚兒悠閑地游動，就需要水溫、溶解氧、pH值、氨氮含量等關鍵數(shù)據(jù)的實時監(jiān)測，基于數(shù)據(jù)實現(xiàn)投喂、進水、換水、增氧等環(huán)節(jié)全自動化養(yǎng)殖。

而在加工環(huán)節(jié)，要在15分鐘內(nèi)完成“冰昏”“剖腹取卵”“瀝水”“去雜”“壓罐”“熟化”等16道工序，非常考驗標準化能力。

報告期內(nèi)，鱘龍科技的研發(fā)費用在營收中的占比分別為3.7%、3.9%、3.6%、4.1%，銷售及市場推廣費用占比分別為6.6%、6.0%、7.3%、8.2%。

對于這家鱘魚儲備量達到1.4萬噸的企業(yè)而言，全產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)鋪設完成，下游的銷售能力是未來的短板。

中國市場，不只是產(chǎn)地

魚子醬的傳統(tǒng)吃法是先?（kuǎi）一小勺，放在手背上一口舔掉，您猜怎么著，那叫一個地道。

無論是食材本身還是享用食材的方式，都充滿了天然原始感，有一種天人合一的野趣。那么問題在于，無論是在國際航班的頭等艙、郵輪的甲板還是米其林餐廳里，享用魚子醬的人不會去問魚子醬的品牌，

作為“全球最大魚子醬生產(chǎn)商”，全產(chǎn)業(yè)鏈運營的鱘龍科技，長板還是在產(chǎn)業(yè)鏈的上游，無論是做品牌還是資本化，在科研能力方面都像是“新手”。

作為中國水產(chǎn)科學研究院指導下設立的企業(yè)，鱘龍科技成立時的股東結(jié)構(gòu)比一般創(chuàng)業(yè)公司更復雜。

2005年4月，鱘龍科技變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)，后經(jīng)歷了數(shù)輪注冊資本增加及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2010年7月，鱘龍科技改制為股份有限公司，并更名為杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司。

招股書顯示，鱘龍科技在赴港IPO之前的股權(quán)架構(gòu)中，公司創(chuàng)始人王斌合計持股約34.64%，其中包括直接持股6.36%，通過淳安卡露伽人持股21.14%以及控制兩家員工激勵平臺杭州卡露伽人及杭州鱘龍人分別持股4.64%、2.50%，為單一最大股東。

在資本化進程中，鱘龍科技引入了外部投資者，新干線傳媒持股4.58%，中信證券投資有限公司持股2.09%，元生嘉灝持股1.24%，灃石合創(chuàng)持股0.92%。

根據(jù)鱘龍科技自述，其資本化道路始于2011年10月。彼時公司向中國證監(jiān)會提交首次于創(chuàng)業(yè)板上市的申請。2012年7月，經(jīng)發(fā)行審核委員會審閱后，公司的上市申請未獲批準，主要由于對若干關聯(lián)方交易金額占公司當時總收入及凈利潤的比例存在關注。

上述關聯(lián)方交易主要是指鱘龍科技和股東湖南省資興市良美鱘龍科技開發(fā)有限公司（以下簡稱“資興良美”）之間的交易。

歷史財務數(shù)據(jù)顯示，作為鱘龍科技股東及2010至2012年的主要供應商，資興良美通過關聯(lián)交易給鱘龍科技帶來的業(yè)績貢獻較高，這也直接導致了2012年鱘龍科技第一次IPO闖關失敗。根據(jù)證監(jiān)會相關規(guī)定，發(fā)行人應不存在“最近一年的營業(yè)收入或凈利潤對關聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴”等情形。

2014年9月，鱘龍科技向中國證監(jiān)會提交第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請。不過在IPO的關鍵當口，資興良美卻“自曝”了，稱曾經(jīng)為配合鱘龍科技上市，故意制造數(shù)據(jù)以應付證監(jiān)會檢查。

鱘龍科技2014年提交的招股書顯示，鱘龍科技和資興良美存在一起買賣合同糾紛，最后法院的判決支持了鱘龍科技的訴求。但據(jù)公開報道，資興良美彼時向法院提交證據(jù)稱，2012年1月9日的雙方盤點記錄系為配合千島湖公司上市，應付證監(jiān)會的檢查工作，并非真實數(shù)據(jù)。

鱘龍科技向港股提交的招股書中稱，第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請?zhí)峤缓螅驹椭袊C監(jiān)會的問詢作出回復。2018年1月，經(jīng)發(fā)行審核委員會審核后，公司第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請未獲批準，主要由于對公司海外銷售、存貨水平及公司當時股權(quán)架構(gòu)的關注。

2022年12月，鱘龍科技向中國證監(jiān)會提交于深交所主板上市的第三次申請。但自提交上市申請以來，公司并未收到中國證監(jiān)會的受理通知，亦無收到深交所或中國證監(jiān)會就公司上市申請程序的任何意見或反饋。

2024年3月，鱘龍科技轉(zhuǎn)而掛牌新三板，但僅一年多后就在2025年8月摘牌。隨后，市場即傳出公司擬赴港上市的消息。

連續(xù)三次A股上市未果，反映出鱘龍科技在治理結(jié)構(gòu)、資本運作及財務透明度方面的多重壓力，疊加農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖型企業(yè)本身的審計難度，在監(jiān)管趨嚴的大趨勢中很難實現(xiàn)“一帆風順”。

如今轉(zhuǎn)道港股，或許是一次被動的選擇，但恰好順應了港股市場喜歡差異化故事的潮流。鱘龍科技拿回了話筒，獲得了再來一次自我介紹的機會，要用最短的時間講清楚，一家農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖與加工制造型企業(yè)如何做好一個消費品牌，一個西方高端美食中國造的故事如何從原料出口升級為品牌出海。

而且故事需要經(jīng)營數(shù)據(jù)來支撐。

按照魚子醬消費市場劃分，歐盟、美國和俄羅斯是魚子醬傳統(tǒng)消費市場，魚子醬消費量持續(xù)增長，其中歐盟是全球魚子醬消費最大的市場。

2024年歐盟消費魚子醬約255.5噸，占全球比重35.0%，預計將在2029年達到387.6噸，年復合增長率為8.7%。2024年美國消費魚子醬約196.4噸，占全球比重26.9%，預計將在2029年達到306.7噸，年復合增長率為9.3%。

圖片來源：鱘龍科技招股書

鱘龍科技的銷量數(shù)據(jù)中也清晰地體現(xiàn)出了對于海外市場的依賴。

而在2019年—2025年，中國不但是全球最大的魚子醬產(chǎn)區(qū)，也是增速最快的魚子醬消費市場，銷量從2019年11.5噸迅速增長至2024年的56.9噸，復合年增長率為37.8%，預計將以22.2%的復合年增長率持續(xù)增長，2029年銷量預計達154.9噸。

近年來，隨著消費能力與意愿的提升，中國精致食品消費品市場迅速增長，消費習慣逐漸從物質(zhì)消費與功能消費過渡到體驗消費、情緒消費與悅己消費，消費者對珍稀、創(chuàng)新類飲食接受程度不斷提高，魚子醬的消費場景也從高端餐飲逐漸延伸到精品超市、電商平臺等，消費群體逐漸從傳統(tǒng)的高凈值人群，拓展至追求精致與品質(zhì)生活的新中產(chǎn)家庭，以及Z世代年輕消費者。

伴隨著滲透率的提升，中國魚子醬消費市場將從“小眾高端”走向“日常化精致體驗”，鱘龍科技應抓住結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的機遇，將“西方食材國產(chǎn)替代”的故事重寫為“西方食材融入東方飲食場景”的故事，從隱形巨頭成長為知名品牌。

更重要的是，從進口到出口，用產(chǎn)能改變國際貿(mào)易的流向，用“中式新特產(chǎn)”攪動全球市場的格局，并不僅僅發(fā)生在魚子醬這一個產(chǎn)業(yè)中。與魚子醬并稱為“世界三大頂級食材”的黑松露、鵝肝，以及蔓越莓、夏威夷果、油橄欖、三文魚，很多西方食材的最大產(chǎn)地都已在中國。

農(nóng)業(yè)已在科技的驅(qū)動下完成了一次進化，下一次進化的驅(qū)動力是市場和品牌。

結(jié)語

2011年，漢莎航空的一位采購經(jīng)理偶然品嘗到了鱘龍科技的魚子醬，隨后他秘密采購了一些樣品，記錄下口感，并回訪了相關客戶。后來，這位采購經(jīng)理邀請王斌參加品鑒會，王斌才知道自家的魚子醬已經(jīng)被漢莎航空關注。

在那次品鑒會上，王斌帶來的魚子醬接受了盲評與盲測，從來自俄羅斯、法國、伊朗等國的競爭對手中殺出重圍，鱘龍科技的西伯利亞鱘魚子醬和“鱘龍一號”鱘魚子醬在評選中分別榮獲了第一名和第二名。再后來，鱘龍科技的“卡露伽”魚子醬進入了漢莎航空的頭等艙。

十余年后，這依然是最令王斌驕傲的銷售成就。但資本市場和消費市場從來不是“盲評”，讓消費者記住的是口感，更應是品牌。

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