2026年了，GLP-1還值得投資嗎？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2026年的GLP-1賽道，正站在命運轉折的關鍵路口。

替爾泊肽、司美格魯肽相繼啟動降價競逐，直接擊碎了GLP-1減肥藥賽道曾經的高估值預期。諾和諾德與禮來的正面博弈白熱化，倒逼整個市場完成關鍵切換——從“持續擴容、增量爆發”的藍海階段，正式邁入“存量爭奪、精耕細作”的紅海時代。

降價潮的蔓延，引發了產業界對GLP-1傳統價值邏輯的深度重構。過去以“減重效率”為核心的單一競爭導向，在價格戰的持續擠壓下逐漸失焦。當司美格魯肽與替爾泊肽的價差不斷收窄，市場與患者的核心關切點，正從“能否減重”的基礎訴求，加速轉向“如何更安全、更精準、更適配地減重”的高階需求。

這場認知維度的迭代，恰恰為GLP-1賽道撕開了全新的機會窗口。當“減重效率”的同質化比拼落下帷幕，“減重質量”的差異化深耕才正式啟幕。口服制劑突破給藥壁壘、減脂增肌精準匹配需求、多靶點聯用提升綜合療效……GLP-1的下半場，正以更細分、更精準的姿態，錨定每個人的個性化減重需求，開啟價值重構的新征程。

01

口服GLP-1：輕癥市場突圍

注射劑型的給藥門檻，始終是制約GLP-1藥物向輕癥市場滲透的巨大瓶頸。

對于BMI（身體質量指數）介于24-28之間的輕癥人群而言，減肥的核心痛點并非“瘦得慢”，而是“堅持難”。注射劑帶來的針頭恐懼、繁瑣的給藥流程，讓不少人剛踏上減重之路便望而卻步——這恰恰為口服GLP-1藥物創造了關鍵機遇。

當前口服GLP-1主要形成兩條技術路線：一類是依托促滲劑SNAC的口服多肽路線，諾和諾德的司美格魯肽是該路線的唯一實踐者，亦是目前全球唯一獲批的口服GLP-1藥物；另一類是GLP-1R小分子激動劑路線，禮來等行業巨頭正全力攻堅突圍。

盡管促滲劑SNAC可提升多肽類藥物的胃腸道吸收效率，實現口服給藥，但仍存在生物利用度偏低、治療成本偏高等短板——而這些正是小分子藥物的核心優勢。因此，更具潛力的小分子路線被普遍視為口服GLP-1的“未來方向”，成為全球藥企的必爭之地。

禮來的Orforglipron無疑是小分子路線的領跑者。作為全球最接近上市的口服小分子GLP-1藥物，Orforglipron已順利完成III期臨床試驗，并于2024年12月18日正式向FDA提交上市申請。

根據禮來2025年9月公布的ACHIEVE-3研究頂線數據，在針對2型糖尿病患者的頭對頭試驗中，Orforglipron的降糖與減重效能顯著優于諾和諾德的口服司美格魯肽。體重管理數據尤為亮眼：36mg劑量組平均減重8.9kg（減重率9.2%），遠超口服司美格魯肽14mg組的5.0kg（減重率5.3%），相對優勢達73.6%；12mg劑量組平均減重6.6kg（減重率6.7%），同樣優于口服司美格魯肽7mg組的3.6kg（減重率3.7%）。

若Orforglipron順利獲批，有望對口服司美格魯肽的市場地位形成強烈沖擊，極有可能復制當年替爾泊肽的成功。

除禮來外，其他MNC也加速通過BD布局口服小分子GLP-1賽道：阿斯利康于2023年11月從國內藥企誠益生物引進每日一次的口服GLP-1在研藥物ECC5004，目前該藥物已推進至2b期臨床試驗；羅氏于2023年12月斥資30億美元收購Carmot Therapeutics，獲得口服GLP-1藥物CT-996；默沙東于2024年12月與翰森制藥簽署BD協議，布局HS-10535；輝瑞則在2025年12月9日與復星醫藥達成口服小分子GLP-1合作，里程碑付款最高可至19.35億美元。

與此同時，國內藥企也在口服GLP-1賽道全力追趕。除上述翰森制藥、復星醫藥、誠益生物外，恒瑞醫藥、華東醫藥、碩迪生物、先為達生物、聞泰醫藥、德睿智藥等一眾企業的超過28個在研項目正加速推進，形成多點突破的競爭格局。

值得關注的是，口服GLP-1藥物的市場定位天然契合輕癥患者需求。這類人群體重基數較小，對減重幅度的訴求遠低于重癥肥胖患者，反而更看重藥物的安全性、給藥便捷性及長期耐受性。從臨床數據來看，無論是諾和諾德的口服Wegovy，還是恒瑞醫藥的HRS-7535，其減重幅度均低于注射版重磅產品，但憑借更低的副作用風險和更便捷的給藥方式，已能充分滿足輕癥人群的長期體重管理需求。

2026年，隨著更多口服GLP-1制劑的陸續上市，該品類將正式完成從“治療型”向“管理型”的戰略轉型，進一步打開輕癥預防與長期體重管理的增量市場空間。

02

減脂增?。簻p肥質量爭奪戰

傳統GLP-1藥物的另一個痛點是肌肉流失。由于減重過程中無法區分脂肪與肌肉，約三分之一的減重效果源于瘦體重（肌肉）流失，這不僅會導致患者基礎代謝下降、體重反彈風險升高，還可能引發乏力、運動能力下降等問題。

2025年中，以“減脂增肌”為核心的質量減肥賽道成為行業新焦點，這一賽道由禮來引領，重點布局ActRII靶點，而羅氏、賽諾菲等MNC則聚焦生長分化因子-8（GDF8，又稱肌抑素、MSTN）靶點，形成雙靶點競爭格局。

圖：主要保肌藥物管線及進展，來源：麥高證券

MAFI 信號軸（肌肉生長抑制素 - 激活素 - 卵泡抑素 - 抑制素信號軸）是調控肌肉生長、分化與代謝的關鍵信號通路，也是目前保肌藥物的核心研發方向。GDF8 與激活素（activin）等負向調控因子共同抑制肌肉生長：兩者通過結合肌肉組織細胞表面的激活素受體復合物（ActR），上調抑制肌肉生長相關基因的表達，進而限制肌肉質量增長。

因此，對配體（GDF8、激活素等）和核心受體（ActRIIA 或 ActRIIB）進行抑制，可解除 MAFI 信號軸的負向調控作用，促進肌肉生長，恢復肌肉生長與代謝的動態平衡。

ActRII賽道的核心邏輯是通過抑制激活素Ⅱ型受體，阻斷肌肉生長抑制信號，同時促進脂肪分解，實現“減脂不減肌”的效果。禮來是這一賽道的絕對領跑者，其通過收購獲得的ActRII抑制劑Bimagrumab已進入多項聯合用藥臨床研究，同時也與來凱醫藥進行研發合作，作為Bimagrumab的有效補充。

在2025年，禮來密集啟動了三項Bimagrumab與替爾泊肽聯用的臨床試驗，包括健康人群的生物利用度測試以及肥胖合并糖尿病患者的Ⅱ期研究，試圖驗證“GLP-1+ActRII”聯合方案的減脂增肌效果。

在美國糖尿病協會（ADA）的年度會議上，禮來首次公布了其Bimagrumab聯合諾和諾德減重藥物司美格魯肽（Wegovy）的最新臨床數據。試驗結果顯示，治療72周時，Bimagrumab治療組減重10.8%，但100%來自于脂肪，肌肉增加2.5%；司美格魯肽治療組減重15.7%，但只有71.5%來自于脂肪，肌肉損失7.4%；聯合治療組減重22.1%，92.9%來自于脂肪，肌肉只損失2.9%。

也就是說，在Bimagrumab的“輔佐”之下，聯合用藥方案不僅減重效果大大提升，而且對于肌肉的流失也顯著減少。

另一方面，GDF8靶點也是減脂增肌賽道的重要方向。

遺傳學研究表明，GDF-8作為肌肉質量負調節劑的功能在進化過程中得到了高度保守。GDF-8的一個主要生理功能就是調節肌肉與脂肪之間的整體代謝平衡，其信號通路是極具吸引力的藥物靶點。因其是進化遺留的“全局調控”系統，針對性干預被認為相對安全。目前，針對該通路的多種抑制劑（如抗體、受體誘餌劑等）已在眾多臨床適應癥中展開探索，旨在逆轉由肌營養不良、衰老、癌癥、肥胖等多種病因導致的肌肉萎縮，潛力巨大。

再生元開發的GDF-8抑制劑Trevogrumab的II期臨床試驗COURAGE完整數據進一步展示了司美格魯肽+Trevogrumab+garetosmab組合療法對減重質量的潛在改善。研究結果顯示，三聯治療在減脂增肌方面展現了顯著優勢，可防止約50%的司美格魯肽引起的瘦體重損失。這一結果于2025年9月在第61屆歐洲糖尿病研究學會（EASD）年會上發布。

對于患者而言，“減脂增肌”不僅能實現體重下降，更能提升身體代謝水平、改善運動能力，尤其適合肥胖合并肌肉減少癥的中老年患者以及有運動需求的年輕人群。這一賽道的崛起，標志著GLP-1領域的競爭從“減重數量”向“減重質量”的升級，打開了更高價值的細分市場。

03

多維協同的增效革命

如果說口服制劑解決了“怎么吃”的問題，減脂增肌解決了“瘦得好”的問題，那么多維協同則是希望建立更加復雜的減重生態。目前多維協同主要是“GLP-1+Amylin”和“GLP-1+FGF21”兩條路線。

（1）GLP-1+Amylin聯用

Amylin一種由37個氨基酸構成的多肽激素，負責產生飽腹感。它被儲存在胰腺β細胞中，在營養物質抵達小腸時，會與胰島素一同被釋放到血液中，其水平與胰島素同步增減。

從作用機制來看，Amylin與GLP-1的聯用通過“雙重飽腹感信號”實現更精準的食欲調控，同時延緩胃排空、抑制血糖波動，不僅能提升減重效果，還能改善患者的代謝紊亂狀態。對于合并糖尿病、高血壓的肥胖患者而言，這種多維度的協同治療方案更具臨床價值。

目前，整個行業對Amylin的前景寄予厚望，諾和諾德、禮來、羅氏等制藥巨頭紛紛搶灘布局，力求在Amylin領域占據先機，共同開啟糖尿病及肥胖癥治療的新篇章。

諾和諾德深度布局，CagriSema（司美格魯肽+卡格列肽復方制劑）于2025年12月向FDA提交了NDA，若獲批將成為首個GLP-1+Amylin聯用的注射劑。已公布的REDEFINE 1研究中，CagriSema組在依從性人群中平均減重22.7%，優于卡格列肽單藥（-11.8%）和司美格魯肽單藥（-16.1%）。盡管這一減重幅度未達諾和諾德預設的25%閾值，但已與替爾泊肽的療效相當，印證了Amylin與GLP-1聯用的協同價值。

此外，諾和諾德的GLP-1R/AMYR雙激動劑Amycretin(包含口服和皮下劑型)已進入III期臨床；Amylin類似物NN9638（Amylin 355）和NN9839（Amylin 1213）處于早期臨床階段。

禮來也在Amylin聯用賽道加速布局，已開啟長效Amylin激動劑Eloralintide與替爾泊肽聯合治療肥胖的Ⅰ期臨床研究，于短短12周內就實現高達11.3%的體重下降幅度，被稱為“目前胰淀素領域的頂尖水準”，直接驗證“GLP-1+GIP+Amylin”三靶點聯合的可行性。此前，禮來的GLP-1/GIP/GCGR三靶點激動劑Retatrutide已在臨床中展現出28.7%的減重效果，若能疊加Amylin的協同作用，有望突破現有減重療效天花板。

羅氏則通過與Zealand Pharma合作等方式，獲取Amylin類似物Petrelintide，計劃將其與GLP-1/GIP雙重激動劑CT-388形成固定劑量組合，打造多靶點聯用產品。

阿斯利康在這一賽道的布局更具系統性，其于2025年3月啟動了AZD9550（GLP-1/GCG雙靶點激動劑）+AZD6234（長效Amylin類似物）聯合治療減重的2b期臨床試驗，該試驗旨在驗證三機制聯合的減重效果，有望實現脂肪特異性減重及器官保護效應。

此外，艾伯維、先為達等企業也通過授權引進或自主研發的方式布局Amylin類似物，試圖在這一藍海賽道占據一席之地。

（2）GLP-1+FGF21聯用

對于合并代謝性脂肪性肝炎（MASH）、肝硬化、重度胰島素抵抗等并發癥的復雜超重患者，傳統GLP-1藥物的治療效果往往受限。GLP-1與FGF21（成纖維細胞生長因子21）的聯用賽道或將成為解決這類復雜問題的核心方向，這一賽道由諾和諾德通過重磅收購率先引爆，隨后吸引了眾多MNC跟進布局。

FGF21是一種具有多種代謝調控功能的細胞因子，可促進脂肪分解、改善胰島素敏感性、減輕肝臟脂肪沉積，尤其適合治療與肥胖相關的代謝性疾病。2025年10月，諾和諾德以最高52億美元（47億美元預付款+5億美元或有價值權）收購美國生物制藥公司Akero Therapeutics，獲得其處于III期臨床階段的FGF21類似物Efruxifermin。

Efruxifermin是目前唯一在II期臨床中被證實可在代償期肝硬化（F4）患者中顯著逆轉纖維化的治療方案，諾和諾德的收購邏輯清晰，即通過“GLP-1+FGF21”聯用方案，攻克復雜超重患者的治療難題。

諾和諾德的收購動作也引發了行業對FGF21聯用賽道的關注。此前葛蘭素史克（GSK）和羅氏早已相繼入局，分別以20億美元和35億美元收購了同類靶點資產，醫藥行業上一次出現如此盛況還是在GLP-1靶點爆發之時。

國內藥企多靶點GLP-1+FGF21布局活躍，正逐步開啟全球臨床。

華東醫藥的DR10624（GLP1R/GCGR/FGF21三激動劑）肥胖適應癥已進入Ⅱ期臨床；民為生物的MWN105（GLP1R/GIPR/FGF21三激動劑）、MWN103（GLP1R/FGF21/GIPR/GCGR四激動劑）分別處于中國Ⅱ期、Ⅰ期；東陽光的HEC88473（GLP1R/FGF21雙激動劑）已授權給Apollo，在國內已進入II期臨床；中國生物制藥/安源醫藥的AP026（GLP1R/FGF21雙激動劑）也已推進至Ⅰ期。

與GLP-1類似，FGF21不僅靶向明確的巨大臨床需求，更可突破單一疾病邊界，向減重、心血管保護、血脂代謝等領域延伸。獨特的抗纖維化能力，尤其在對晚期肝硬化（F4期）患者的逆轉效應上，構建了難以替代的臨床價值與市場壁壘。其“代謝調控”與“組織修復”的雙重機制，為未來GLP-1與FGF21的聯合療法奠定基礎，這也是FGF21估值飆升的核心邏輯。

04

結語

2026年后的GLP-1賽道，不再是“一招鮮吃遍天”的時代，而是需要構建差異化的核心競爭力。

海外巨頭憑借在多靶點布局、聯合用藥研發上的先發優勢，仍將占據主導地位；國內企業則需要在口服制劑、細分靶點等領域尋找突破點，通過本土化研發與商業化優勢，挑戰全球雙寡頭格局。

從投資角度看，那些能夠精準切入細分場景、具備差異化技術優勢、真正貼近患者需求、解決臨床痛點的企業，才能在激烈的市場競爭中站穩腳跟，成為GLP-1下半場的最大贏家。

· 靶點格局 ·

| |

| |

| |

| |

· MNC觀察 ·

| | |

| | |

| | |

| | |

| | Illumina

· 產業地圖 ·

| |

| |

| |

| |

| |

| |

| |

| |