深交所開年首審！IPO前客戶密集入股的高特電子能拿下開門紅嗎？

1月13日，深交所上市審核委員會2026年首場審核會議即將召開。根據公告，今年的第1次會議將審核杭州高特電子設備股份有限公司（下稱“高特電子”）的IPO申請。

銀莕財經穿透高特電子招股書發現，盡管公司近年營收增速亮眼，但增長背后實則是應收賬款的堆砌，營收含金量大打折扣；利潤端表現同樣乏力，對稅收優惠及政府補助的依賴度居高不下；且公司核心產品價格已步入下行通道，毛利率持續承壓。

01. 賬面繁榮，業績增長

高特電子成立于1998年，是一家新型儲能系統安全與價值提升解決方案的核心供應商，主要產品為儲能BMS模塊及高壓箱、匯流柜等相關產品，并依托BMS數據采集與聚合的特性，拓展了一體化集控單元及數據服務，同時涵蓋后備電源BMS、動力電池BMS等產品。

過去幾年，高特電子一直保持著業績的快速增長。2022-2024年、2025H1，高特電子分別實現營收3.46億元、7.79億元、9.19億元和5.07億元，實現歸母凈利潤5375.27萬元、8823.11萬元、9842.36萬元和5141.80萬元。

（高特電子主要財務數據，圖源：公司招股書，下同）

銀莕財經計算得知，2022-2024年高特電子營收的年均復合增長率高達62.97%。不過，收入增長的同時應收賬款水漲船高。2022-2024年、2025H1，公司應收賬款賬面價值分別為1.85億元、4.02億元、5.06億元和5.77億元，占營業收入的比例分別高達53.49%、51.62%、55.10%及56.88%（年化）。

換句話說，高特電子每年有半數以上的營收都是“紙上富貴”。而在應收賬款不斷增長的同時，應收賬款周轉率頻頻下降，同期分別為2.54次、2.50次、1.89次和1.74次。

并且，高特電子的客戶集中度也在不斷提高。2022-2024年、2025H1，來自前五大客戶的收入分別為1.19億元、2.84億元、4.17億元和2.42億元，占比分別為34.29%、36.51%、45.41%和47.61%。客戶集中度的提升，也進一步加劇著應收賬款的增加。

高特電子雖憑借應收賬款實現了“紙面富貴”，但這一模式也影響了公司的造血能力。2022-2024年、2025H1，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-9045.59萬元、-1.16億元、994.50萬元及212.72萬元。

相應的，公司資產負債率高于行業均值。2022-2024年、2025H1，公司資產負債率分別為61.64%、28.89%、31.19%和38.02%，而同行均值為47.86%、27.53%、24.78%和26.29%。

凈利潤方面，增長也大多非經營之功，政府補助和稅收優惠貢獻甚大。

2022-2024年、2025H1，高特電子享受的相關稅收優惠金額分別為53.73萬元、1405.48萬元、1987.05萬元及1033.44萬元，占凈利潤的比例分別為1.00%、15.93%、20.19%和20.10%；享受的政府補助金額分別為298.69萬元、1065.38萬元、1213.79萬元和1892.53萬元，占凈利潤的比例分別為5.56%、12.07%、12.33%和36.81%。

尤其2025年上半年，高特電子的稅收優惠及政府補助合計占凈利潤的比例高達56.91%。

02. 單價下行，毛利率承壓

從產品來看，高特電子的營收主要依賴儲能BMS相關產品。2022-2024年、2025H1，儲能BMS相關產品收入分別為3.04億元、6.93億元、8.58億元和4.76億元，占比高達88.34%、89.09%、93.46%和93.92%；此外，一體化集控單元及數據服務和后備電源、動力電池BMS等產品及服務合計收入為4016.67萬元、8492.79萬元、6006.8萬元和3085.6萬元，占比僅11.66%、10.91%、6.54%和6.08%。

不過，隨著下游新型儲能的增長、競爭加劇、儲能電芯價格波動及儲能產業鏈優化降本訴求，作為營收主力軍的儲能BMS相關產品的銷售價格也呈逐步下行趨勢。

具體來看，2022-2024年、2025H1，從控模塊平均售價分別為349.02元/個、305.99元/個、315.10元/個和307.03元/個；主控模塊平均售價分別為996.54元/個、746.62元/個、617.91元/個和552.31元/個；顯控模塊平均售價分別為2437.79元/個、2184.99元/個、1939.19元/個和1844.00元/個；高壓箱平均售價分別為5213.48元/個、4938.96元/個、4747.11元/個和5020.41元/個；匯流柜平均售價分別為29287.13元/個、31167.10元/個、28238.25元/個和22042.44元/個。

（產品平均售價情況）

據公司敏感性測算，產品銷售價格下降將對公司經營業績產生不利影響。以2025年上半年為基準數據，若銷售價格下降5%，成本下降4.5%，則歸母凈利潤下滑10.86%；若銷售價格下降10%，成本下降9%，則歸母凈利潤下滑21.73%。

伴隨價格下跌，主要產品的毛利率也隨之滑落。2022-2024年、2025H1，從控模塊毛利率分別為30.01%、35.30%、31.47%和24.82%；主控模塊毛利率分別為41.07%、54.52%、50.51%和48.97%；顯控模塊毛利率分別為28.85%、25.65%、20.36%和25.34%；高壓箱毛利率分別為23.49%、20.78%、18.12%和15.14%；匯流柜毛利率分別為20.97%、9.18%、7.72%和5.86%。

主力產品毛利率全線下滑之下，綜合毛利率也難幸免。2022-2024年、2025H1，公司綜合毛利率分別為28.53%、26.56%、26.02%和22.01%，顯著低于可比公司均值的29.51%、29.35%、34.58%和24.52%。

值得一提的是，報告期內，高特電子將具備通用和成熟工藝的SMT貼片、匯流柜產品組裝和部分高壓箱產品裝配等工序通過委外加工方式生產。2022-2024年、2025H1，公司委外加工費分別為1399.91萬元、4189.28萬元、4406.34萬元和2500.49萬元，占主營業務成本比重分別為5.67%、7.33%、6.48%和6.32%。

03. IPO前客戶密集入股

除經營層面之外，高特電子的資本運作也值得關注。

招股書顯示，貴源控股持有公司13154.36萬股股份，占公司總股本的36.54%，系公司的控股股東。徐劍虹通過貴源控股、吾爾是投資分別控制公司36.54%、9.63%的股份，合計控制公司46.17%的股份，系公司的實控人。

報告期內，高特電子資本運作頻繁，累計完成8次股份轉讓及7次增資。其中，客戶入股的關聯布局尤為突出：2021年12月，高特電子進行增資，公司2023年及2024年的第一大客戶阿特斯以1000萬元入股、持有1.69%股份；2023年4月，公司前十大客戶之一的晶科能源（688223.SH）旗下長鑫柒號以5000萬元入股，并持有2.42%股份。

2022年12月至2023年12月期間，公司更是密集推進6次增資及5次股權轉讓，估值從10億元快速攀升至38億元。期間，公司與部分股東簽署對賭協議，雖在申報前通過補充協議解除了回購、業績承諾等特殊股東權利，但仍暗藏風險。

2025年6月，公司實控人及控股股東與2021年1月1日后的投資人等分別簽署了特殊股東權利終止協議，對實控人及控股股東作為對賭義務主體及其他特殊股東權利的條款進行了終止。其中，14名機構投資人包括回購條款在內的特殊股東權利條款終止后設置了IPO上市未如期實現時恢復條款。

為便于各方系統梳理并厘清申報時點的特殊股東權利狀態，2025年8月，公司又與實控人、全體股東等相關方對申報時點的特殊股東權利統一進行書面確認，確認14名機構投資人享有的包括回購權（控股股東及實控人為回購義務人）在內的特殊股東權利在IPO上市未如期實現時生效，除該等14名機構股東之外的其他股東曾享有的包括以控股股東及/或實控人為義務人的對賭條款在內的全部特殊股東權利已經徹底終止且無效力恢復條款。

此外，本次IPO公司擬發行不超過25%股份募集8.5億元，對應的發行估值低于申報前最后一次融資估值，這一估值倒掛現象已遭到監管問詢。

值得注意的是，2022年12月，在IPO申報的關鍵節點，高特電子進行了一次精準的資產剝離操作。公司將成立僅一年多的全資子公司萬智微100%股權，轉讓給實控人徐劍虹、控股股東貴源控股及關聯平臺慧眾聚能，交易作價500萬元。而彼時萬智微賬面凈資產僅84.88萬元，這意味著，此次交易為高特電子帶來415.12萬元投資收益，占其2022年利潤總額的6.52%。而交易完成后，萬智微經營持續惡化，2024年凈虧損達1334.78萬元，已陷入資不抵債狀態。

不過，經歷這一系列資本運作后，高特電子的資金狀況仍不容樂觀。此次高特電子擬募資8.5億元，其中，6.0億元用于儲能電池管理系統智能制造中心建設項目，2.5億元用于補充流動資金。

從公司產銷率和產能利用率來看，除2022年外，儲能BMS和動力電池BMS的產能利用率均超過100%，產銷率也在100%上下徘徊，公司擴產較為急迫。

（產能利用率情況）

不過，作為國家級高新技術企業和專精特新“小巨人”企業，高特電子在研發投入上卻并不突出，此次也沒有募資用于研發。

2022-2024年、2025H1，公司的研發費用分別為2388.62萬元、3863.89萬元、6377.84萬元和3227.98萬元，研發費用率分別為6.91%、4.96%、6.94%和6.36%，而可比公司的研發費用率均值4.49%、7.13%、7.74%和8.04%，高特電子明顯落后。