資本不再雨露均沾，資金與資源向可交付、可放量的公司集中，行業(yè)進(jìn)入以收入與車輛數(shù)為核心的硬篩選階段。

作者|王蕊

編輯|西子

2025 年，自動(dòng)駕駛賽道的資本節(jié)奏明顯提速。

不完全統(tǒng)計(jì)，全年共披露融資 35 起，累計(jì)金額超過(guò) 580 億元人民幣；港股上市企業(yè)達(dá) 8 家，覆蓋 Robotaxi、礦山、傳感器、線控底盤(pán)等多個(gè)方向，合計(jì)募資超過(guò) 200 億港元。

2026年才10多天，已有智譜、天數(shù)智芯完成IPO，馭勢(shì)科技獲IPO備案，智駕大陸、伯鐳科技、智行者也宣布完成新一輪融資。

但這這并非一場(chǎng)“雨露均沾”的資本熱潮，而是資金和資源進(jìn)一步圍繞收入與交付能力集中。

“規(guī)模 + 收入”，變成資本最關(guān)注的核心指標(biāo)。

3大因素推動(dòng)上市潮

這輪集中資本化，并非偶然，而是多股力量在同一時(shí)間點(diǎn)疊加的結(jié)果。

首先，是上市路徑的重新打開(kāi)，港股火熱。

一批自動(dòng)駕駛創(chuàng)業(yè)公司，正迎來(lái)“可資本化”的成熟周期：

它們的收入突破2–5 億人民幣、車輛運(yùn)營(yíng)數(shù)達(dá)到百臺(tái)甚至千臺(tái)級(jí)以上，這些指標(biāo)，開(kāi)始滿足港股 18C、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的上市要求。

“這些公司經(jīng)歷了這么多年的發(fā)展，上市融資是一個(gè)非常正確、必要和必然的路徑。”和高資本創(chuàng)始合伙人何宇華說(shuō)。

其次，是頭部公司的“起跑效應(yīng)”。

“當(dāng)龍頭公司，或者說(shuō)第一、第二名的公司達(dá)成上市要求標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)的資源會(huì)進(jìn)行一個(gè)快速的收斂。”辰韜資本執(zhí)行總經(jīng)理張嘉祺表示，一旦這個(gè)賽道的頭部公司想要上市，開(kāi)啟上市進(jìn)程，它的 Pre-IPO 輪或者之前的一輪融資會(huì)非常順利，整個(gè)行業(yè)的資金都在向龍頭傾斜。

上市帶來(lái)的利好，也會(huì)體現(xiàn)到業(yè)務(wù)合作層面，“客戶和主機(jī)廠看到你是上市公司，起碼合作起來(lái)的意愿，基礎(chǔ)就更深厚一點(diǎn)。”何宇華補(bǔ)充道。

第三，行業(yè)走到了規(guī)模化前夜。

傳感器、域控制器、底盤(pán)系統(tǒng)等上游組件已實(shí)現(xiàn)代際迭代，自動(dòng)駕駛從驗(yàn)證階段走向量產(chǎn)階段。多位投資人提到，這一階段的資金需求甚至高于早期驗(yàn)證期。

“怎么上量、上規(guī)模、降本，可能會(huì)是未來(lái)幾年持續(xù)要做的事情，而這個(gè)過(guò)程也是最燒錢(qián)的。”

三個(gè)因素疊加在一起，推動(dòng)了自動(dòng)駕駛上市潮，行業(yè)被整體推向一個(gè)頭部更集中、競(jìng)爭(zhēng)更激烈的階段。真正的篩選，正在逼近。

行業(yè)開(kāi)始真正放量

衡量標(biāo)準(zhǔn)正在迅速收斂成兩個(gè)字：放量。

多位投資人反復(fù)強(qiáng)調(diào)，“收入”和“車輛數(shù)”是當(dāng)前階段最硬的指標(biāo)，“不是靠造假能輕易到達(dá)的量”。一位長(zhǎng)期關(guān)注自動(dòng)駕駛賽道的投資人更直接指出：“這兩個(gè)指標(biāo)就是最本質(zhì)的放量信號(hào)，說(shuō)明行業(yè)需求是真實(shí)的。”

由此，行業(yè)被劃分出兩個(gè)陣營(yíng)。

第一類，有一定規(guī)模的公司，已經(jīng)站在了門(mén)檻之上。

它們不再依賴項(xiàng)目驗(yàn)收節(jié)點(diǎn)結(jié)算，已進(jìn)入持續(xù)交付狀態(tài)，在礦山、港口、園區(qū)等封閉場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)數(shù)百臺(tái)乃至上千臺(tái)、數(shù)千臺(tái)運(yùn)營(yíng)車輛，現(xiàn)金回款穩(wěn)定，收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。

“礦山屬于垂直且金額不小的賽道，其下游客戶本就是超大型企業(yè)，相關(guān)上市企業(yè)已具備明確營(yíng)收規(guī)模，合作基礎(chǔ)深厚且穩(wěn)定。”何宇華表示。

第二類，第二梯隊(duì)公司，有可能被擋在門(mén)外。

這些公司仍處于試點(diǎn)、示范階段，車輛數(shù)量維持在幾十臺(tái)以內(nèi)，收入嚴(yán)重依賴單一或短期項(xiàng)目，缺乏規(guī)模化能力與持續(xù)回款路徑。“看著有試點(diǎn)案例，但沒(méi)有形成長(zhǎng)期訂單，收入自然上不去。”張嘉祺表示。

當(dāng)頭部公司開(kāi)始在車輛數(shù)、收入規(guī)模上放量，就會(huì)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)極大的壓力，不只是業(yè)務(wù)上的，更是資本市場(chǎng)的壓力。

不同賽道，不同門(mén)檻

雖然“放量”成為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但不同細(xì)分方向的門(mén)檻并不相同。

在何宇華看來(lái)，封閉場(chǎng)景（礦卡、港口）最接近結(jié)果兌現(xiàn)。車輛規(guī)模增長(zhǎng)不算快，但單車價(jià)值高、運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景可控，“收入 + 車輛數(shù)”更容易被驗(yàn)證。

無(wú)人配送、城配看起來(lái)“車多”，但賬更難算。車輛鋪設(shè)快、規(guī)模感強(qiáng)，但收入薄，對(duì)單位經(jīng)濟(jì)模型要求極高。

“一臺(tái)配送小車的單票收入也就幾塊錢(qián)甚至幾毛錢(qián)，純靠派件根本賺不到錢(qián)，收件端產(chǎn)生的利潤(rùn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)派件的。”何宇華說(shuō)說(shuō)，“用機(jī)器人做派件，把小哥解放出來(lái)去做收件，這才是能盈利的邏輯。”

Robotaxi 和開(kāi)放道路自動(dòng)駕駛，則是另一條更長(zhǎng)的路徑。車輛擴(kuò)張不僅受制于牌照審批、安全員配置和事故責(zé)任邊界，還取決于真實(shí)道路上的安全數(shù)據(jù)積累速度，而這些數(shù)據(jù)本身又無(wú)法“燒錢(qián)買(mǎi)”。

與此同時(shí)，其收入上限也并不完全掌握在自動(dòng)駕駛公司手中，例如運(yùn)價(jià)受監(jiān)管約束，單車日均運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)受限于道路條件與調(diào)度效率，就業(yè)與社會(huì)穩(wěn)定因素，又為大規(guī)模無(wú)人化設(shè)置了天然上限。

從這個(gè)角度來(lái)看，技術(shù)能力決定車輛能不能上路，但能否規(guī)模化盈利，取決于公司是否擁有足夠的流量入口、足夠成熟的運(yùn)營(yíng)體系，以及將人車混行、人工與自動(dòng)化平滑過(guò)渡的能力。

在何宇華看來(lái)，低運(yùn)價(jià)與就業(yè)約束，共同決定了 Robotaxi 不可能以激進(jìn)速度推進(jìn)商業(yè)化，真正的變量不在技術(shù)迭代，而在于資金實(shí)力、流量結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)體系能否支撐一場(chǎng)長(zhǎng)期博弈。

分化正在加速

這一輪集中上市與融資熱潮，會(huì)把行業(yè)推向更清晰的結(jié)構(gòu)分化。

資本層面，錢(qián)會(huì)繼續(xù)向頭部集中。

何宇華認(rèn)為，“港股智駕板塊已經(jīng)成型，但 100 億市值是個(gè)分水嶺，低于這個(gè)規(guī)模，很難獲得流動(dòng)性和資本持續(xù)關(guān)注。”

一級(jí)市場(chǎng)也會(huì)更現(xiàn)實(shí)，資金優(yōu)先選擇中后期或 Pre-IPO 階段的頭部玩家，第二、三梯隊(duì)企業(yè)融資難度明顯上升。

估值邏輯同步變化。從按照 PS倍數(shù)（市銷率），轉(zhuǎn)向按賽道屬性、技術(shù)壁壘和盈利路徑進(jìn)行差異化定價(jià)。

在何宇華看來(lái)，同一個(gè)細(xì)分賽道上的智能駕駛公司，市值出現(xiàn)數(shù)倍甚至數(shù)量級(jí)差距，并不罕見(jiàn)，背后反映的是市場(chǎng)對(duì)技術(shù)壁壘、產(chǎn)品成熟度和盈利路徑的重新定價(jià)。

分化正在加速。

一部分頭部企業(yè)將成長(zhǎng)為平臺(tái)型或基礎(chǔ)設(shè)施型公司；另一部分通過(guò)并購(gòu)整合或曲線上市尋找出路。

在幾位投資人看來(lái)，未趕上本輪上市窗口的自動(dòng)駕駛中尾部企業(yè)，出路主要有兩類：要么被頭部企業(yè)收購(gòu)以補(bǔ)充技術(shù)或場(chǎng)景，要么通過(guò)收購(gòu)上市公司控股權(quán)實(shí)現(xiàn)曲線上市。而多數(shù)中尾部玩家，終將逐步退出行業(yè)主流競(jìng)爭(zhēng)。

張嘉祺坦言，未趕上本輪上市窗口的中尾部公司，生存空間將大幅壓縮，后續(xù)融資難度也會(huì)顯著增加。

行業(yè)層面，各個(gè)細(xì)分場(chǎng)景的玩家數(shù)量都會(huì)收斂，多位受訪者判斷，“每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域最終大概率只會(huì)留下 2–3 家長(zhǎng)期玩家，訂單和資源都會(huì)向頭部及有完整盈利結(jié)構(gòu)的公司集中。”

礦山、港口等封閉場(chǎng)景，龍頭企業(yè)已樹(shù)立效率和安全標(biāo)桿，新玩家很難突破；

無(wú)人配送賽道，具備 “收件 + 派件” 雙盈利模式的企業(yè)會(huì)脫穎而出；

Robotaxi 賽道，則會(huì)形成 “硬件 + 算法 + 流量” 的多維度競(jìng)爭(zhēng)格局，但最終能存活的仍是少數(shù)，新玩家想追上來(lái)的難點(diǎn)在里程與安全數(shù)據(jù)積累。

何宇華認(rèn)為，資金也會(huì)繼續(xù)向“兩頭”擠壓：“要么投上游技術(shù)突出、有迭代產(chǎn)品的公司，要么投下游開(kāi)始盈利或開(kāi)始大規(guī)模復(fù)制的企業(yè)，中間層的生存空間會(huì)越來(lái)越小。”

這場(chǎng)資本密集動(dòng)作不是終點(diǎn)，而是一次以硬指標(biāo)推動(dòng)的“淘汰式重排”。當(dāng)喧囂散去，交付、規(guī)模、現(xiàn)金流和盈利，將取代故事，成為行業(yè)的共同語(yǔ)言。

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