本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

如果有人穿越到8年前，在2018年這個時候，告訴中國疫苗股的投資人遠離疫苗股，到2026年，你們大多數投資疫苗的資金不會有沒有任何回報，而且在高位會虧掉海量的錢，他一定會迎來這些自信滿滿的投資人無情的嘲笑。

但回到2026，這件事真的發生了。

疫苗三巨頭智飛生物，沃森生物，康泰生物的股價歷經8年既沒有跑贏中證全指，也沒有賺到0以上的收益。八年中的每一份看多研報都被疫苗股的A型走勢無情的打臉。

公平地說，2018年的市場是對的，2026年的市場也是對的：

8年前給到這些疫苗公司的動輒20倍市銷率高估值，是對疫苗這種消費升級的邏輯的準確定價；而今天在血腥價格內卷的市場中，疫苗公司的低PS估值，同樣是對這些公司能否熬過漫長冬季的準確質疑。

01

被過高估計的市場規模（Total Accessible Market）

我們不妨從頭回顧疫苗行業，來看看今天中國疫苗到底哪里定價出了問題：

全球疫苗行業是一個標準的醫療消費升級概念，其直接體現為，美國以全球4%的人口，貢獻了全球疫苗消費的50%的財務價值；第二大市場是歐洲，貢獻了近30%;

而中國市場僅僅貢獻了全球疫苗財務價值10%，印度則更低，只有5%左右的貢獻。大多數亞非拉美國家的疫苗都只有數量上的優勢，支付能力遠遠不及歐美核心市場。

中國和印度的人口多，疫苗接種數量高，但在疫苗支付能力上沒有太多看點的原因是：

在這些國家，包括大多數亞非拉國家，國家免疫規劃疫苗（指的是大家所熟知新生兒免費接種的疫苗類型）占了大多數，這種規劃內疫苗價格都非常低，生產商們能夠保本就非常不錯；

而全球700億美金疫苗市場，主要指的是非國家免疫規劃類：如當前大火的女性HPV疫苗，老年人的帶狀皰疹疫苗，以及每年流行的呼吸道疾病疫苗如肺炎疫苗等等：這些都屬于消費者健康意識提升，愿意自行支付的消費升級概念。

在美國，大多數疫苗定價既高，又可以通過美國全民醫保予以個人繳納和財政兜底，覆蓋到幾乎所有人，因此也就塑造了占據全球50%疫苗支出的利潤最為豐厚的核心市場。

而中國，這塊市場就要小得多：

在中國，大多數疫苗都屬于醫保覆蓋的國家免疫規劃疫苗，而高端自費的非免疫規劃疫苗中，根據2025年研報估計，中國市場總規模也只有140億美金左右，占全球疫苗財務價值的14%左右。

而且，由于海外巨頭研發的疫苗技術代差，海外爆款疫苗如HPV疫苗，肺炎疫苗，帶狀皰疹疫苗等，在中國還占據了這100億美金的一多半，真正中國疫苗公司自研的產品市場，以2023-2025的平均營收計算，全部疫苗公司的自研疫苗營收合計，也只有200多億人民幣，也就是30億美金上下。

歷經八年，中國疫苗公司2021年新冠最高峰時期合計總估值接近萬億人民幣，但最終8年過去，大家爭奪的是僅僅30億美金的微小市場。

換句話說，2018年的時候，市場認為中國疫苗消費將逐步與美國齊平，是一個消費升級的概念；

而中國疫苗隨著競爭力提升，出海占據歐美市場，也是一個必然發生的情況；

疊加后期新冠帶來的疫苗接種市場規模脈沖，在最高峰時期，研報中認為疫苗“可及市場規模”將達到2000億美金規模，是2026年30億美金的70倍以上。

在這3個對市場規模錯判的致命假設之下，中國疫苗獲得了驚人的估值：

最高峰時，中國龍頭疫苗公司給出了30-40倍PS，而同期的海外疫苗巨頭疫苗板塊估值僅為4-6倍，這個估值巨大落差的背后，所指向的是中國疫苗將重演中國制造業全球制霸的路徑。

市場估值邏輯不算錯，真正錯誤的是對市場規模的錯誤判斷：

首先，進入歐美市場的監管門檻在過去8年中在疫苗上面一再驗證： FDA的嚴格審核固然讓疫苗巨頭更難推出新疫苗，但動輒十億美金的試驗注冊成本，更是讓大多數疫苗初創企業知難而退，從某種程度上保護了輝瑞，葛蘭素這些幾乎沒有任何創新的壟斷地位。

中國疫苗企業想要進入歐美，FDA這一關就根本邁不過去。

其次，除了歐美市場之外的一帶一路國家，市場也要顯著小得多：新興中產階級的支付能力和中國類似，與人均gdp成正比。換句話說，美國財政兜底產生逆天的疫苗支付能力，從某種意義上其實是一種很不正常的現象，在非美國家，疫苗市場根本不應該有那么大。

一組數據可以驗證：2024年，中國疫苗海外營收共計2億美金，固然這些營收由于渠道在外，沒有任何推廣成本，幾乎都是現金流收入，但與全球700億美金總市場相比，只占0.3%。

02

內卷和砍管線，疫苗股的漫長冬季

從出海角度看，無論攻入歐美還是下沉亞非拉，其實都很難走通。但即使是中國市場，中國疫苗企業也很難說能夠予取予求。

根據statistica，中國非免疫規劃市場規模970億人民幣，而從2023年財報中，12家疫苗公司自研疫苗營收合計只有200多億人民幣，80%的份額還在海外巨頭手中。

與熱鬧的國產替代輿論形成鮮明對比的是，中國疫苗產業即使是在自己的大本營，也沒有形成顯著的份額，這主要是技術代差產生的結果。

一個表現是，外資巨頭幾十年前的經典爆款疫苗，隨便拿出一兩只，都能中國市場縱橫十余載：

舉例來說，默沙東的4價HPV疫苗，2006年FDA批準；輝瑞的沛兒肺炎疫苗，2010年美國FDA批準；而賽諾菲在中國每年40億收入的五聯潘太欣，1997年全球上市，而至今中國還沒有可以與之抗衡的產品，國產康泰生物的五聯苗，最樂觀上市時間也要到2029年。

沒有競爭對手的情況下，外資疫苗在中國可以充分定價，吃掉支付能力最為剛性的高端消費者：葛蘭素研發，智飛生物代理的帶狀皰疹疫苗，在之前沒有國產競爭的情況下，兩針3200元，定價能力遠超茅臺。

而那些中國廠家已經完成國產化的領域，如各大廠家都完全破解的流感疫苗，同質化競爭帶來極度內卷，價格急速塌縮，極端情況下，三價流感疫苗公費中標價最低跌至5.5元/支（上海生物制品研究所在北京中標），創歷史新低。

對國產疫苗來說，內卷的漫長冬季由此展開：全球市場遠水解不了近渴，中國市場大多數參與者又都無法構成優質供給，低端同質化的疫苗相互競價內卷的情況越發極端，疫苗股優質的競爭格局也不復存在。

市場縮小至原來的個位數百分比，而盈利能力在內卷情況下也迅速縮水，更可怕的是，這種內卷因為疫苗的高毛利而一時半會不會結束，國產疫苗的穩定現金流折現邏輯徹底被打破，一眾曾經的網紅疫苗股，從幾千億跌至只剩一個零頭

而更多的疫苗初創公司則直接動刀開始關閉管線。

疫苗是高利潤率，回報主要投入研發新品，用未來的現金流來支撐當前的高估值。

在價格戰導致資金捉襟見肘的情況下，砍管線成了又快又不引人注意的市值優化方式：管線關閉，利潤率可以迅速提升，至少當下是可以活得下去的；但關閉管線，整個公司就沒有未來，因為一款疫苗從注冊測試，三階段實驗到上市，至少7-8年以后，當下關閉之后，影響的是7-8年后的公司營收和估值。

在市場對疫苗股完全失去興趣，人人難以自保的今天，7-8年后才能實現價值實在是太過于長期主義了。剛剛砍掉管線的成大生物和幾乎丟掉公司的三板康樂衛士殷鑒不遠。

03

還有微光嗎

對于今天的國產疫苗投資者來說，想要穿越這個漫長的周期，需從第一性原理出發，重新審視幾種可能的增長路徑：

首先，支撐疫苗增長的底層邏輯仍然是研發投入，通過創新產品來擺脫內卷格局，在新冠熱門投入過多精力，不斷的模仿海外爆款的思考方式已經注定讓很多疫苗公司淪為蕓蕓眾生。

在研發布局，管線梯隊上有足夠深度的那些公司，在未來能夠不斷變現新的價值；而那些追逐當下大熱門單品疫苗公司，往往會在接下來的時間面對更多的競爭。

硅谷經常說的一句話是：當下熱點對當下時局已經太晚。過去30年，國產疫苗公司賺夠了快錢，大多數人會在接下來的10年吃到很大的虧。

其次，國產疫苗出海實現全球商業化，需要借助全球大藥企的銷售網絡和技術平臺，與阿斯利康合作的康泰生物；與BioNTech合作的復星醫藥，都是良好的例子：獲得700億美金的市場準入，遠遠好過中國市場的無盡內卷。

最后，對于中國疫苗投資者的好消息，是隨著所有的希望落空，當下疫苗產業的估值在過去都屬于過去十年的底部10%區域。

全球疫苗巨頭的6-7%的復合增速，對應的是4-6倍的市銷率估值；而今天中國12家純自研疫苗公司的總市值，是過去3年營收平均值的5倍左右。

換句話說，經歷了8年失望的市場，給中國疫苗企業的期望值已經十分之低：未來管線，出海合作的潛力已經被完全忽略了。

對今天熱衷于周期底部尋找標的的投資者來說，不妨從那些產線布局有深度，海外合作有潛力的疫苗股中進行更自在的挑選。

畢竟，疫苗行業已經不可能比現在更糟糕了。只是，隧道盡頭的微光，還需要不少時間。投資人需要做的，就是等風來。

轉載開白 | 商務合作 | 內容交流
請添加微信：jinduan008
添加微信請備注姓名公司與來意