爺爺的農場沖刺港股：增量來自哪里

撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

爺爺的農場國際控股有限公司（簡稱：“爺爺的農場”）日前遞交招股書，沖刺港交所。其招股書給出了一組經營畫像，收入仍在增長，增速出現放緩。毛利率保持在高位區間，凈利率與費用率呈相反方向變化。

這一背景下，值得關注的焦點便不再是單純的增長與否，而是更具體的幾個問題。例如，增量由哪些品類貢獻，是否依賴單一品類；又如，其對線上平臺的依賴處于什么水平；再如，在幾乎全量委托第三方代工模式下，供給端能否支撐擴品與質量管控，且供應端集中度會不會放大波動？

01、增量從何而來

如果只看收入增長率，或容易忽略其增長的內部構成差異。爺爺的農場招股書披露，其2024年收益增長率為40.6%，截至2025年9月30日止9個月為23.2%。將這組增速置于品類與渠道背景之中，能看到具體的增量來源。

圖源：爺爺的農場招股書

其招股書將產品分為兩大類，分別是“嬰童零輔食”和“家庭食品”。收入占比上看，其嬰童零輔食仍是主力，2023年為93.1%，2024年為88.0%，截至2024年9月30日止9個月為89.3%，截至2025年9月30日止9個月為80.4%。這說明單一大類依賴有所下降，但經營重心仍在嬰童零輔食。

圖源：爺爺的農場招股書

與此同時，家庭食品收入占比從2023年的6.9%提升至2024年的12.0%，截至2025年9月30日止9個月為19.6%。這是一個正面變化，說明爺爺的農場正在將新增收入更多導向第二曲線，而不是只在原有主品類中做存量競爭。

但這一“第二曲線”也帶來一個問題，即家庭食品的毛利率水平明顯低于嬰童零輔食。招股書數據顯示，其家庭食品毛利率在2023年為50.9%，2024年為44.6%，截至2024年9月30日止9個月為43.4%，截至2025年9月30日止9個月為46.5%。

除了大類結構在變，嬰童零輔食內部的品類貢獻也在發生關鍵位移。招股書數據顯示，其輔食收入占比在2023年為79.6%，2024年為65.8%，截至2024年9月30日止9個月為68.0%，截至2025年9月30日止9個月為53.6%。零食收入占比則在2023年為13.5%，2024年為22.2%，截至2024年9月30日止9個月為21.3%，截至2025年9月30日止9個月為26.8%這組變化意味著，爺爺的農場在嬰童大類之下，將更多增量給到了“零食”而非“輔食”。

一個問題是，其零食毛利率在截至2025年9月30日止9個月為61.7%，低于此前截至2024年9月30日止9個月的64.3%。零食占比走高的同時，其毛利率卻出現回落。這可能與多因素相關，當銷售及分銷開支占收入比例上行，平臺服務及推廣費占銷售及分銷開支比例上行，往往容易在毛利率端體現出來。

而從銷售渠道數據看，其招股書披露，直銷渠道收入占比在2023年為41.3%，2024年為42.3%，截至2024年9月30日止9個月為41.3%，截至2025年9月30日止9個月為42.1%。直銷占比整體穩定。與此同時，經銷渠道占比在上述期間分別為58.7%、57.7%、58.7%及57.9%。

電商平臺經銷占比從2023年的31.0%到2024年的32.1%，截至2025年9月30日止9個月為30.1%；重點客戶占比在2024年為7.1%，截至2025年9月30日止9個月為7.4%；經銷商占比在2023年為17.6%，2024年為18.5%，截至2025年9月30日止9個月為20.4%。

圖源：爺爺的農場招股書

對比這三組數據可見，經銷商渠道的占比提升最為明顯。它的正面意義是覆蓋面更廣，更容易進入更多線下觸點。但挑戰也較為明顯，經銷商渠道毛利率偏低。

圖源：爺爺的農場招股書

招股書披露，經銷商渠道毛利率在2023年為40.7%，2024年為48.3%，截至2024年9月30日止9個月為47.0%。而截至2025年9月30日止9個月為47.2%，低于同期直銷渠道的63.3%。在經銷商占比走高的同時，公司需要在“規�！迸c“毛利率”之間做更精細的取舍。

此外，前五大客戶貢獻了約35%的收入。據其招股書數據顯示，截至2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止9個月，爺爺的農場來自五大客戶的收入分別約為人民幣241.3百萬元、人民幣335.5百萬元及人民幣272.2百萬元，分別約占相應年度/期間總收入的38.8%、38.3%和34.9%。客戶集中度有所降低，說明其在拓展客戶面方面出現進展。但前五大客戶仍貢獻超過三分之一的收入占比。

02、毛利率高位，費用率走高

爺爺的農場招股書披露，其毛利率2023年為55.5%，2024年為58.8%，截至2025年9月30日止9個月為57.3%。但凈利潤率與費用率的數據說明，高毛利未充分轉化為更高的凈利率。招股書披露，其凈利潤率2023年為12.1%、2024年為11.7%，截至2025年9月30日止9個月為11.2%；經調整凈利率截至2025年9月30日止9個月為11.6%。

圖源：爺爺的農場招股書

要看凈利率的走向，則可以看其銷售及分銷開支占收入的比重。招股書披露，銷售及分銷開支占收入的比重在2023年為32.3%，2024年為35.0%，截至2024年9月30日止9個月為33.5%，截至2025年9月30日止9個月為36.3%。

費用率上行，會壓縮凈利率空間。而其電商平臺服務及推廣費占銷售及分銷開支的比重在2023年為66.3%，2024年為70.6%，截至2024年9月30日止9個月為69.7%，截至2025年9月30日止9個月為72.3%。也就是說，銷售及分銷開支里最大的一塊，越來越集中在平臺側推廣開支上。

圖源：爺爺的農場招股書

這組數據從商業邏輯上看，將資源投入到最能直接帶來銷量的環節，尤其是當直銷渠道收入占比穩定時，平臺運營與投放本身可以視為一種支撐增長的“基礎設施”。在競爭激烈的嬰童零輔食市場里，平臺投放具有明顯的“必要成本”特征，而不是“選擇項”。

其招股書數據也印證了這一點，2023年、2024年以及截至2025年9月30日止12個月期間，爺爺的農場品牌產品在天貓自營旗艦店的消費者復購率分別為29%、31%和34%，招股書稱，于往績記錄期間該店持續為其大部分直銷作貢獻。當然，這固然證明了已有用戶愿意再買，但并不能直接回答新增用戶要花多少成本。

從利潤空間看，招股書披露，爺爺的農場2023年、2024年及截至2025年9月30日止9個月，除稅前利潤率分別為15.2%、15.0%及14.2%。而其所得稅占收入比重分別為3.1%、3.2%、3.0%，年內利潤率分別為12.1%、11.7%及11.2%。這或在一定程度上說明，毛利率的“厚”，被費用率的“高”抵消了一部分。

毛利率的高位使其具備利潤基礎，但銷售及分銷開支占收入比重超三成，平臺服務及推廣費在銷售及分銷開支中占比高企，費用率若不能穩定，凈利潤率的改善或面臨一定挑戰。

而值得一提的是其研發投入。爺爺的農場招股書披露，其研發開支占收入比重，2023年為2.8%，2024年為3.2%，截至2024年9月30日止9個月為3.5%，截至2025年9月30日止9個月為2.2%。對任何一家食品企業而言，當強調品質并在品類上持續拓展時，研發投入往往會成為產品創新能力和品質持續提升的重要變量。

03、幾近全量代工

爺爺的農場招股書披露，在業績記錄期間，其委托第三方制造商以OEM模式生產自有品牌的幾乎所有產品，同時亦為增城工廠的試產采購了極少量的關鍵原材料。招股書還提及，其向62家OEM制造商采購產品。

這種模式的優勢明顯，能讓爺爺的農場將資源更多投入到品牌、渠道與產品推廣上，而不是大量投入到重資產工廠。但外包生產意味著對代工伙伴的篩選、質量管理與合規要求更高，任何環節出現偏差，對品牌的影響往往更大。而多家代工則意味著更復雜的管理與一致性要求。

供應商集中度的數據同樣值得關注。招股書披露，截至2023年、2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止9個月，向前五大供應商的采購總額占采購總額的比例分別為39.2%、38.8%及40.7%。

而當爺爺的農場幾乎全量外包生產時，對質量的管控就變得最為重要。在嬰童食品這一品類，消費者天然對安全與品質要求更高。其在招股書中稱，供應商納入其供應商體系之前，會評估潛在OEM制造商及原材料供應商的質量控制資質。其質量控制團隊參與產品開發的全過程，從產品設計、原材料選擇、產品制造，直至最終的多層質量檢驗。

然而，從商業模型上看，這種幾乎全量代工的路徑下，爺爺的農場雖然不必承擔重資產工廠帶來的高折舊與高固定開支，但仍離不開電商競爭環境及其維持增長所帶來的高平臺服務與推廣開支，而兩者在本質上都是“成本”。

爺爺的農場呈現得更像一幅增長伴有隱憂的圖景，其招股書真正需要回答的，并非“是否增長”，而是三個問題。其一，家庭食品占比繼續上行時，綜合毛利率能否保持在當前區間；其二，復購率的提升能否最終轉化為對費用的控制力，即平臺服務及推廣費占比能否停止上行，銷售及分銷開支占收入比重能否穩定；其三，在幾乎全量代工且供應商集中度不低的態勢下，供給穩定性、質量一致性能否長期保持。