只能說祝COMMUNE好運吧

作者| 星星

編輯| 劉漁

在海倫司股價跌得慘不忍睹后，COMMUNE幻師也要沖擊港交所了。

2026年1月9日，極物思維有限公司正式向港交所遞交招股書，旗下連鎖餐酒吧品牌 COMMUNE幻師 沖刺“餐酒吧第一股”。

成立于2016年的COMMUNE，截至2025年9月底，已在全國40個城市運營112家直營門店。招股書顯示，2023年至2024年，公司營收由8.45億元增長至10.74億元，同比增幅27.1%；2025年前三季度營收8.72億元，同比增長14.2%。

從數據看，這是一條標準的新消費上升曲線：規模擴張、模式創新、高毛利模型、資本加持。但在增長放緩、同店承壓、競爭加劇的現實之下，這套“日餐夜酒”的商業敘事，正迎來真正的壓力測試。

COMMUNE的核心競爭力，集中體現在兩點：定位差異化與全時段運營效率。

品牌將自身定義為“餐酒博物館”，并以“日餐夜酒”作為基本經營模型——白天提供早午餐、披薩與輕正餐，夜晚轉化為以酒飲和社交為核心的餐酒空間，單店營業時長通常超過16小時。

在商業模型上，這種結構直接指向效率最大化：一方面延長營業時間，提高坪效；另一方面通過酒水產品拉高整體毛利水平。

財務數據印證了這一點。2023年至2025年前三季度，公司毛利率分別為70.5%、67.8%和68.7%，顯著高于行業平均區間。

高毛利的關鍵并非單純“賣酒”，而是自有酒水品牌體系。截至2025年9月，COMMUNE已推出14個自有包裝酒飲SKU，自有酒水貢獻酒精飲料銷售額的20%以上。以幻師啤酒為例，單瓶售價20元，外采成本約2.5元，單品毛利超過85%。

在此基礎上，全時段經營進一步改善單店模型。數據顯示，門店日均訂單量由2023年的256單增長至2025年前三季度的327單；平均投資回本期約17個月，首次收支平衡期僅約3個月。

從單店經濟模型來看，COMMUNE具備較強的復制能力，這也是其得以快速擴張的重要前提。

問題出現在規模繼續放大的階段。

盡管2025年前三季度經調整凈利潤回升至7860萬元，同比增長44.2%，但整體業績的波動性正在加大。2024年，經調整凈利潤反而較2023年出現下滑。

更值得警惕的是同店表現。2025年前三季度，公司整體同店銷售額同比下降0.3%，其中一線城市已連續兩個周期下滑，二線城市增長亦明顯放緩，至2025年三季度末已轉負。

成本端的壓力同樣清晰。2023年至2024年，原材料及消耗品成本同比增長39%，人力相關費用同比增長38%，兩項增速均顯著快于營收增長。

從區域結構看，COMMUNE對一二線城市高度依賴。截至2025年9月，一線與二線城市合計占據100余家門店，三線及以下城市僅9家。

而下沉市場的現實并不樂觀：一線城市門店日均銷售額約4.03萬元，三線及以下僅2.01萬元；坪效更降至一線城市的三分之一左右。

更關鍵的是，低線城市消費者對“微醺社交”的接受度有限，消費重心仍偏向餐食本身，使COMMUNE賴以支撐高毛利的酒水結構難以充分發揮。

在這一背景下，向下沉市場擴張，不再只是“能不能開店”的問題，而是模型是否仍然成立的問題。

COMMUNE的資本路徑，同樣充滿爭議。

2021年，高瓴投資入場時，公司投后估值約10億元；2022年A+輪融資，估值迅速拉升至71.6億元，14個月內漲幅超過600%。

但此后估值增長明顯放緩。2025 年 12 月，番茄資本以 349 萬美元將所持 0.31% 股份全部轉手，倒推對應公司整體估值約 11.3 億美元（≈80.5 億元人民幣），較 2022 年 A+ 輪 71.6 億元僅上浮 12% 左右。

更引發關注的是IPO前的現金安排：在賬面現金不足1億元的情況下，公司于遞表前一個月宣派8000萬元特別股息。結合創始人超54%的持股比例，這一動作難免引發對上市動機的討論。

招股書中，公司將募資用途指向門店擴張、數字化系統、供應鏈與產品研發，并計劃三年內新增百余家門店。但在一二線趨于飽和、下沉市場尚未驗證的情況下，資本市場是否愿意繼續為擴張邏輯買單，仍存不確定性。

與此同時，“日餐夜酒”正逐漸成為行業通用語言。餐酒吧、Bistro以及各類跨界酒館不斷涌現，品類邊界被持續拉平，COMMUNE早期建立的模式優勢，正在加速轉化為行業標配。

COMMUNE幻師無疑是新消費周期中一個高度典型的成功樣本：它精準踩中場景消費、社交需求與效率模型的交匯點，也在相對較短的時間內完成了規?；瘡椭?。

但當增長紅利退潮、競爭全面展開，這套模式能否持續兌現利潤，能否在不同城市層級中保持一致性，將直接決定其在資本市場上的最終定價。

從武漢老廠房走到港交所門口，COMMUNE的故事已經足夠完整。接下來，市場要看的，不再是敘事本身，而是答案。

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