一問光伏：行業(yè)兩年持續(xù)虧損，反內(nèi)卷能否讓龍頭重歸盈利軌道？

2024年成為光伏行業(yè)的至暗時(shí)刻，24家主要企業(yè)合計(jì)虧損近300億，隆基綠能、通威股份等龍頭全年虧損都超過70億。

部分公司已經(jīng)發(fā)布了2025年的業(yè)績預(yù)告，比2024年更差，數(shù)據(jù)不忍羅列。

硅料價(jià)格一度跌破現(xiàn)金成本，引發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈減值計(jì)提，組件價(jià)格現(xiàn)在有所回升，但是遠(yuǎn)沒到下結(jié)論的時(shí)候。

當(dāng)前行業(yè)核心矛盾，已經(jīng)從產(chǎn)能過剩轉(zhuǎn)向政策糾偏和需求復(fù)蘇的節(jié)奏匹配，我一直在觀察和思考高層的意思，基本上已經(jīng)確定高層考慮的核心就是節(jié)奏。

政策端的反內(nèi)卷已經(jīng)全面升級，2025年工作報(bào)告首次將整治內(nèi)卷式競爭放到臺面上，而且在分類引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級，電池片環(huán)節(jié)建立轉(zhuǎn)換效率分級標(biāo)準(zhǔn)，硅料環(huán)節(jié)卡住能耗管控，組件環(huán)節(jié)嚴(yán)禁低于成本價(jià)銷售。

我曾經(jīng)思考硅料早就失控，高層為何不及時(shí)出手？

后面想清楚了，這個(gè)行業(yè)太龐大太復(fù)雜，不是簡單的把某個(gè)環(huán)節(jié)抓住就能解決問題，這只會激發(fā)更復(fù)雜的矛盾。

這個(gè)矛盾不止是光伏本身，還有電站，不管怎么說，組件價(jià)格越高，光伏電站的成本也越高，這不利于新能源電力的發(fā)展。

但是硅料、電池和組件又是新能源電站的基礎(chǔ)，所以也不能因?yàn)橹豢紤]電站，而壓住這些源頭，所以高層踩的是讓兩者平衡的節(jié)奏。

這個(gè)節(jié)奏的兩個(gè)核心點(diǎn)，在于確定價(jià)格底部，以及確定符合電網(wǎng)宏觀投資的并網(wǎng)規(guī)模，找到這兩個(gè)確定，你就是跟著國家節(jié)奏走，不會錯(cuò)。

二問石油：新能源替代與油價(jià)低迷雙重壓力下，油企如何破局陣痛期？

石油行業(yè)正經(jīng)歷需求見頂 + 結(jié)構(gòu)分化的深度調(diào)整時(shí)期，2024年我國成品油消費(fèi)總量3.9億噸，同比下降2.4%，其中汽油消費(fèi)量同比下降3.1%，如果按照藍(lán)皮書的數(shù)據(jù)是下降1.25%，柴油消費(fèi)量同比下降4.8%，柴油降幅創(chuàng)近年最大跌幅。

2025年的數(shù)據(jù)還沒有出來，按照1~11月份的數(shù)據(jù)，成品油表觀消費(fèi)量3.98億噸，同比增長0.7%，汽油消費(fèi)量同比下降1.2%，柴油消費(fèi)量同比下降4.6%

2024年新能源汽車滲透率超過47%，2025年滲透率超過50%，進(jìn)一步壓制汽油需求。

2025年國際油價(jià)在55-75美元/桶區(qū)間波動，行業(yè)陷入增產(chǎn)不增利的陣痛期。

油企的破局路徑已經(jīng)明確了三大方向，第一是上游持續(xù)壓縮成本，中石油的頁巖油開發(fā)成本已經(jīng)下降到45美元/桶左右，中海油的海上石油桶油成本27.35美元。

第二是煉化環(huán)節(jié)向高端化工品轉(zhuǎn)型，中石化鎮(zhèn)海煉化芳烴-乙烯一體化項(xiàng)目使化工品占比提升到了42%，毛利率比傳統(tǒng)煉油業(yè)務(wù)要高15個(gè)百分點(diǎn)左右。

第三是布局新能源形成協(xié)同，中海油在鶯歌海盆地的油氣+風(fēng)電一體化項(xiàng)目，海上風(fēng)電成本要比行業(yè)平均低20%，未來可能會持續(xù)復(fù)制。

三桶油選擇的路線差異很大，但目標(biāo)是一樣的，那就是在油價(jià)低迷時(shí)期，仍然有錢賺。

三問電力：電價(jià)改革與儲能強(qiáng)制配建，電網(wǎng)企業(yè)盈利天平如何傾斜？

電力行業(yè)的核心矛盾在于成本傳導(dǎo)機(jī)制與新型電力系統(tǒng)建設(shè)成本的博弈，光伏行業(yè)處于現(xiàn)在的境況，很大程度就是這個(gè)博弈的結(jié)果。

2025年燃煤基準(zhǔn)價(jià)浮動范圍擴(kuò)大到了±20%，火電企業(yè)仍面臨“煤電頂牛”的壓力，煤電頂牛是我們能源行業(yè)長期存在的特殊現(xiàn)象，雖然經(jīng)過幾次煤電改革，已經(jīng)緩解很多，但是博弈一直還存在。

與此同時(shí)，新能源裝機(jī)占比突破40%，電網(wǎng)企業(yè)年度儲能投資超過800億，但是資產(chǎn)折舊壓力始終都是懸在頭頂?shù)囊话褎Α?/p>

現(xiàn)在采用的方法是兩部制電價(jià)和輔助服務(wù)市場同時(shí)進(jìn)行，將儲能成本納入輸配電價(jià)回收，然后用調(diào)頻和備用等服務(wù)，來提升新能源電站的收益。

但前提是組件不能漲價(jià)太多，否則一切都是徒勞，或者提高電價(jià)。

縱觀電力行業(yè)，今年很關(guān)鍵的是容量電價(jià)的落地情況，如果順利執(zhí)行，火電凈利率根據(jù)我的估算，大概可以提升2-3個(gè)百分點(diǎn)，也就是具備調(diào)峰能力的機(jī)組，會被重新估值。

四問煤炭：保供與碳中和雙重約束下，行業(yè)如何穩(wěn)定盈利？

煤炭行業(yè)現(xiàn)在正處于政策保供托底和需求結(jié)構(gòu)變化的平衡期，2025年全國原煤產(chǎn)量預(yù)計(jì) 47億噸左右，同比增長0.5%-1.0%，能源自給率持續(xù)穩(wěn)定在80%以上。

需求結(jié)構(gòu)還在進(jìn)一步變化，火電用煤需求同比下降1.5%，非電行業(yè)用煤占比已經(jīng)提升到了50%，所以受供需關(guān)系和新能源替代雙重影響，煤價(jià)價(jià)格很低迷，部分煤企業(yè)績壓力很大。

這也是行業(yè)洗牌的必經(jīng)之路，現(xiàn)在行業(yè)分化格局已經(jīng)越來越明朗，高效智能化煤企成本優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大，而低效煤企經(jīng)營壓力也在擴(kuò)大。

再疊加政策層面的去產(chǎn)能規(guī)劃和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)升級，會加劇行業(yè)的分化。

所以煤炭行業(yè)的邏輯已經(jīng)成“量價(jià)齊升”轉(zhuǎn)向“成本控制+非電拓展”，要么具備煤化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸能力，要么具備煤電協(xié)同能力，只有這樣才能提高抗周期能力，而單純依賴火電需求的煤企，會被新能源裝機(jī)的提速，造成進(jìn)一步需求擠壓。

五問醫(yī)療設(shè)備：集采常態(tài)化下，國產(chǎn)替代與盈利增長能否兼得？

醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的核心悖論在于“集采降價(jià)”與“研發(fā)投入”的平衡，2025年IVD試劑集采平均降幅53%左右，DR集采降幅60%左右，不同地區(qū)略有差異。

這讓邁瑞醫(yī)療和聯(lián)影醫(yī)療等龍頭的設(shè)備業(yè)務(wù)盈利能力全部承壓。

不過與此同時(shí)，高端設(shè)備國產(chǎn)替代率從 2020年的25-30%提升到2024年的40-45%，不同設(shè)備會有差異，2025年整體上已經(jīng)提升到40-45%，不過超聲診斷設(shè)備和DR設(shè)備國產(chǎn)替代率已經(jīng)比較高。

所以醫(yī)療設(shè)備企業(yè)的盈利增長問題，只能通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和出海來解決，比如邁瑞醫(yī)療的超聲設(shè)備里面，高端型號占比提升到了60%，這個(gè)沒有被集采，所以毛利率維持在75%左右。

再比如聯(lián)影醫(yī)療的3.0T核磁共振儀，通過了FDA認(rèn)證，海外收入占比從13%提升到了20%左右。

只有這兩個(gè)方法，可以對沖國內(nèi)集采帶來的降價(jià)壓力。

不過如果跳出設(shè)備本身，服務(wù)化轉(zhuǎn)型也是一條新路，比如魚躍醫(yī)療推出的“家用呼吸機(jī)+遠(yuǎn)程監(jiān)測”方案，服務(wù)收入占比達(dá)到15%，這個(gè)利潤率要比設(shè)備高20個(gè)百分點(diǎn)左右。

所以未來醫(yī)療設(shè)備行業(yè)，具備這三個(gè)方向轉(zhuǎn)型能力的企業(yè)，必然會迎來估值修復(fù)。

六問醫(yī)藥：創(chuàng)新藥醫(yī)保談判進(jìn)入幾乎全面覆蓋，企業(yè)如何兼顧研發(fā)和盈利？

2025年醫(yī)保談判平均降幅63%，和2024年持平，到那時(shí)2024年的談判成功率只有76%，成功數(shù)量也只有89個(gè)，而2025年的成功率高達(dá)88%，新增藥品也多達(dá)114種。

所以如果公司沒有足夠強(qiáng)大競爭力的產(chǎn)品，銷售額增速一定會放緩，最后導(dǎo)致增收不增利。

現(xiàn)在行業(yè)主流的轉(zhuǎn)型方向有三個(gè)，第一個(gè)是Fast Follow +差異化，聯(lián)合用藥方案成為了保證銷售額的香餑餑。

第二個(gè)是收益分成的方式，主要是把技術(shù)授權(quán)，然后獲得里程碑付款和銷售分成。

第三個(gè)是消費(fèi)醫(yī)療+創(chuàng)新藥雙輪驅(qū)動，典型的就是華東醫(yī)藥，我前陣子詳細(xì)分析過華東的業(yè)務(wù)構(gòu)成，可以很大程度緩解研發(fā)壓力。

醫(yī)藥企業(yè)最核心的是研發(fā)轉(zhuǎn)化效率，誰的轉(zhuǎn)化效率高，誰就跑得快，也跑得遠(yuǎn)。

七問航天：商業(yè)化浪潮來襲，如何避免泡沫健康成長？

航天行業(yè)正處于國家隊(duì)主導(dǎo)向軍民融合轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，2025年中國航天全年發(fā)射次數(shù)達(dá)到92次，創(chuàng)歷史新高。

其中，航天科技73次，航天科工3次。民營火箭企業(yè)中，中科宇航5次，星河動力6次（失敗1次），藍(lán)箭航天3次（失敗1次），星際榮耀1次，東方空間1次。

雖然發(fā)射密集度跨越式提高，但是行業(yè)目前依然面臨怎么賺錢的問題，而且成本非常高。

國家隊(duì)可以為了戰(zhàn)略目標(biāo)不在乎收益和成本，民企不行，現(xiàn)在商業(yè)化落地場景非常少，這是航天接下來這幾年面臨的最大問題。

把衛(wèi)星送入軌道并不難，我們已經(jīng)申請了20萬顆的指標(biāo)，也不存在容量限制問題，解決成本問題也是遲早的事情，可重復(fù)使用火箭進(jìn)步非常快，這也是民企當(dāng)下所聚焦的領(lǐng)域。

但是衛(wèi)星如何實(shí)現(xiàn)跨界應(yīng)用，這個(gè)成長空間還處于策劃階段，如果商業(yè)化兌現(xiàn)節(jié)奏跟不上市場炒作節(jié)奏，很容易出現(xiàn)泡沫破滅，這不利于企業(yè)健康成長。

1月15日，航天科工召開了2026年工作會議，他的目標(biāo)是載人登月，是深空探測，是突破重復(fù)使用火箭技術(shù)。

1月17日，航天科技也召開了2026年工作會議，他的目標(biāo)是聚焦航天防務(wù)。

那民企呢？上天容易，能不能攬回一個(gè)月亮?xí)何纯芍?/p>

然而市場情緒異常高漲，比如中國衛(wèi)星，可以忽略不計(jì)的利潤，卻獲得幾千倍的市盈率，在公司發(fā)布的公告中，明確說：

“擊鼓傳花效應(yīng)明顯，目前股價(jià)已處于歷史最高點(diǎn)，估值嚴(yán)重偏離基本面，存在股價(jià)短期快速回落風(fēng)險(xiǎn)。”

估值重塑，也沒有這么個(gè)重塑法。

八問半導(dǎo)體：周期復(fù)蘇與技術(shù)封鎖交織，國產(chǎn)替代的突破點(diǎn)在哪里？

現(xiàn)在全球半導(dǎo)體行業(yè)正處于新一輪周期，AI服務(wù)器、AIPC /手機(jī)和汽車智能化這三駕馬車，在多重因素推動下策馬奔騰，存儲芯片的價(jià)格已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度上漲，而且漲價(jià)幅度很瘋狂。

美國對我們的技術(shù)封鎖，也是高端封鎖、精準(zhǔn)施壓和盟友協(xié)同這三駕馬車同時(shí)發(fā)力，而且一直在變動。

在這樣的背景下，我們的半導(dǎo)體行業(yè)應(yīng)對之策，就是成熟制程加速、先進(jìn)封裝突圍和特色技術(shù)換道這三把陌刀，陌刀砍馬，效果拉滿，近幾年我們在多個(gè)核心環(huán)節(jié)的發(fā)展都很順利。

從今年開始，行業(yè)的共識是進(jìn)入提速期和驗(yàn)證期，AI芯片自給率可能會提升到35%左右，存儲和模擬芯片也會進(jìn)入收獲期，晶圓廠大幅度擴(kuò)產(chǎn)帶動設(shè)備材料國產(chǎn)化，封測企業(yè)彎道超車，部分優(yōu)秀公司進(jìn)入全球第一梯隊(duì)，比如長電科技。

但同時(shí)也帶來了另一個(gè)問題，行業(yè)核心矛盾變成了成熟制程產(chǎn)能過剩和高端制程卡脖子的并存狀態(tài)，所以突破點(diǎn)不再是全面替代，而是分工明確，細(xì)分突破。

首先設(shè)備領(lǐng)域，清洗設(shè)備是國產(chǎn)化率最快的，盛美半導(dǎo)體等龍頭正在帶領(lǐng)市場狂奔。

刻蝕設(shè)備現(xiàn)在是北方華創(chuàng)和中微雙龍頭的格局，這兩家的產(chǎn)品非常廣，覆蓋了5nm~65nm這個(gè)區(qū)間，國產(chǎn)化率也在穩(wěn)步提升。

離子注入機(jī)前幾天剛發(fā)布的新聞，中核集團(tuán)的Power-750H成功出束，核心指標(biāo)達(dá)國際先進(jìn)水平，完成這一步，離商業(yè)化就不遠(yuǎn)了。

光刻機(jī)自然是上海微電子的主戰(zhàn)場， 28nm DUV早就批量交付，13.5nm EUV樣機(jī)也亮相了，雖然還遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上ASML，但是差距已經(jīng)從10年縮短到5年。

不過技術(shù)升級不是線性的，現(xiàn)在的5年差距，很可能用不了5年就能追上。

半導(dǎo)體材料是除了設(shè)備之外的另一難題，而且進(jìn)展緩慢。

首先先進(jìn)制程的大硅片我們依然無法生產(chǎn)，TCL中環(huán)雖然能生產(chǎn)12英寸的硅片，但是制程跟不上來，因?yàn)槲覀儧]有相應(yīng)的設(shè)備。

光刻膠是有進(jìn)步的，ArF等高端產(chǎn)品已經(jīng)量產(chǎn)，國產(chǎn)化率飆升至40%，算是一定程度打破了日本壟斷。

再到芯片環(huán)節(jié)，在沒解決設(shè)備和材料之前，芯片是空談，存儲芯片現(xiàn)在主要還是吃那三大國際巨頭放棄的市場。

至于AI芯片，如果不考慮體積，用華為任老爺子的話來說，那就堆量，這確實(shí)是可行的，你1塊芯片的算力高，我用10塊20塊總可以，我的電力便宜，不怕能耗高。

未來幾年再國家大基金的引導(dǎo)下，設(shè)備領(lǐng)域是一定會突破的，材料領(lǐng)域進(jìn)展速度具有高度不確定性，因?yàn)椴牧霞夹g(shù)光靠砸錢沒用，需要時(shí)間沉淀。

按照高層規(guī)劃的目標(biāo)，國產(chǎn)替代的時(shí)間軸分三階段，第一階段是2026年成熟制程（28nm）全產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化率達(dá)到60%，并且先進(jìn)封裝實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用。

第二階段是2028年14nm工藝通過DUV多重曝光穩(wěn)定量產(chǎn)，設(shè)備材料國產(chǎn)化率達(dá)到80%

第三階段是2030年7nm工藝實(shí)現(xiàn)自主可控，第三代半導(dǎo)體成為主流，國產(chǎn)EDA全流程覆蓋。

完成這個(gè)目標(biāo)，我們的半導(dǎo)體就會進(jìn)入全球第一梯隊(duì)，市場份額至少拿下三分之一。

九問白酒：控量保價(jià)還是放量保規(guī)模？

白酒行業(yè)現(xiàn)在出現(xiàn)兩極分化，瀘州老窖再次重復(fù)當(dāng)年的選擇，硬挺不降價(jià)，而茅臺和五糧液等酒企，價(jià)格持續(xù)在下降。

試問，在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和人口背景下，如果不控量，價(jià)格如何恢復(fù)？

少喝酒，喝好酒，我認(rèn)為是個(gè)偽命題。

十問金屬礦業(yè)：地緣局勢風(fēng)起云涌，新市場需求能否撐起高價(jià)位？

全球都在買黃金避險(xiǎn)，包括央行，帶動投資熱潮，讓金價(jià)創(chuàng)歷史新高，但這注定不可持續(xù)，因?yàn)檫@不是剛需。

金銀比的規(guī)律，隨后也拉起了銀價(jià)，而且后來者居上，漲幅第一次出現(xiàn)反超黃金的情況，銀兼顧金融屬性和工業(yè)屬性，但是位置尷尬，不上不下。

金融屬性重要性比不上金，工業(yè)屬性重要性比不上銅，一旦炒作熱情褪去，哪里來就會回哪里去。

銅和金歷史上絕大部分時(shí)間都是蹺蹺板效應(yīng)，這次也失效，雙雙大漲。

銅本來每年存在供需缺口，加上AI的新市場需求，讓價(jià)格創(chuàng)歷史新高。

除了金銀比，也有一個(gè)銅鋁比，而且鋁之前一直被壓制，估值修復(fù)是鋁價(jià)上漲的最大功臣。

鈷價(jià)去年上半年暴漲一次，然而下半年再剛果（金）配額的影響下，再次暴漲。

在鋰電池加速高鎳低鈷的背景下，鈷依然會稀缺，但是重要性會下降。

鋰經(jīng)過前兩年的低迷期，這次量價(jià)齊升，然而鋰和車企之間是天生的冤家，鋰價(jià)越高，電池價(jià)格就越高，汽車成本就越高，車企就越難賣。

在依賴補(bǔ)貼的情況下，很難讓人相信汽車還有提價(jià)空間，能夠保住銷量已經(jīng)是優(yōu)等生，只要補(bǔ)貼停止，汽車行業(yè)大概率會一地雞毛。

所以在鋰價(jià)和車價(jià)的博弈之下，鋰價(jià)天花板有限，現(xiàn)在鋰礦的成本低于7萬/噸，博弈雙方都會錨定這條線。

寧德時(shí)代不可替代的時(shí)代已經(jīng)過去了，不管是鋰礦還是鋰電，選擇眾多，不會再出現(xiàn)某個(gè)環(huán)節(jié)吃掉整條產(chǎn)業(yè)鏈利潤的情況，因?yàn)槎伎商娲?/p>

鎢是漲得最猛的金屬，從1991年開始，鎢就是保護(hù)性開采礦種，去年首批開采指標(biāo)5.8萬噸，同比下降6.45%，各地配額下調(diào)比較多，有些地區(qū)甚至直接歸零。

去年鎢需求15萬噸左右，缺口近5000噸，加上新市場講故事，讓價(jià)格暴漲。

原本鎢主要用于硬質(zhì)合金，比如切削刀具，如今在硅片薄片化的驅(qū)動下，光伏鎢絲需求大增，再加上AI 服務(wù)器和半導(dǎo)體刻蝕機(jī)耗材的帶動下，鎢的需求進(jìn)一步擴(kuò)大。

而且國內(nèi)一半左右的鎢礦，開采年限只剩不到10年，在眾多因素的催化下，鎢價(jià)一騎絕塵。

但是小眾金屬容易出妖股，而且再生鎢的技術(shù)一直在進(jìn)步，稀缺性和戰(zhàn)略性可以把價(jià)格推到高位，可是產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)的變化，不一定能長期支撐高位。

我對優(yōu)秀公司的看法和平時(shí)的交易操作計(jì)劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個(gè)《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個(gè)表里更新數(shù)據(jù)。

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