出品|拾鹽士

今年1月，消費類企業赴港上市達到一個小高峰。尤為引人矚目的是乳業巨頭君樂寶，這家企業的上市之路承載著多重期待，也聚焦著眾人目光。

2026年1月19日，君樂寶乳業集團正式向港交所遞交主板上市申請，中金公司和摩根士丹利擔任聯席保薦人。這標志著君樂寶在2022年喊出的“2025年前完成上市”的目標，在新的一年終于邁出實質性一步。

最新招股書揭開了君樂寶的神秘面紗，其低溫奶業務強勢增長44.5%，奶粉板塊卻下滑15.9%，這位新晉乳業第三步入了增長分化期。

市占率僅4.3%奶粉業務失守

單一品類能否支撐百億估值？

在最新的招股書中，君樂寶亮出了自己的底牌。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年零售額計算，君樂寶位列中國第四大乳制品公司，并成為僅次于伊利和蒙牛的中國第三大綜合性乳制品公司，市場份額為4.3%。

圖源：君樂寶招股書

據招股書統計數據，伊利和蒙牛市場占有率分別達到了24.6%和18.7%，作為新晉“三哥”的君樂寶，市場占有率較伊利和蒙牛還有非常大的差距。

從招股書看，近年來君樂寶營收穩健增長，但增速大幅放緩。招股書顯示，君樂寶2023年營收達175.46億元，2024年增長至198.32億元，同比增長13.0%。2025年前三季度實現營收151.34億元，與去年同期基本持平。

這一增長背后是明顯的業務分化。近兩年來，君樂寶的低溫液奶業務成為主要增長引擎，2024年收入75.81億元，同比增長20.6%，占總營收比重提升至38.2%。

圖源：君樂寶招股書

其中，鮮奶業務表現尤為突出，2024年收入22.75億元，同比激增44.5%，2025年前三季度繼續保持40.6%的高速增長。這一數據印證了君樂寶在低溫鮮奶領域的戰略成效。

與此形成鮮明對比的是，其奶粉業務出現下滑。2024年收入53.71億元，同比微降1.1%，2025年前三季度進一步下滑15.9%，收入占比從2023年的30.9%下降至2025年前三季度的22.1%。

這一變化反映了公司戰略重心的調整。憑借悅鮮活在高端鮮奶市場的領先地位（市場份額24%），以及簡醇在低溫酸奶領域的強勢表現，君樂寶在低溫賽道建立了競爭優勢，同時公司在奶粉市場面臨挑戰。

值得關注的是，曾被詬病“不賺錢”的君樂寶，近兩年凈利潤呈現爆發式增長， 2023年公司凈利潤僅558萬元，2024年飆升至11.15億元，同比暴增1988.7%。

更值得關注的是經調整凈利潤（剔除股東特殊權利相關利息支出等），從2023年的6.03億元增至2024年的11.61億元，同比增長92.5%。2025年前三季度實現經調整凈利潤9.45億元，同比增長24.9%。

但招股書顯示，這種高增長并非業務本身驅動，很大程度上源于一次性因素。2023年低基數主要由于當年確認了股東特殊權利相關金融負債利息支出5.54億元，該負債于2023年終止，導致2024年財務費用大幅下降56.7%。

這種由財務費用減少帶來的利潤增長不具可持續性，投資者需關注公司主營業務真實盈利能力的變化趨勢。

負債率攀升至77.1%

產能利用率不足60%仍募資擴產

一直以來，君樂寶的利潤水平對比其他乳業巨頭而言都比較低，近年來毛利更是在整體下滑。2023年，公司整體毛利率34.2%，2024年微升至34.7%，2025年前三季度回落至32.0%。

分業務看，乳制品業務毛利率基本穩定，2023年37.5%，2024年37.8%，2025年前三季度36.6%。這一表現主要受益于產品結構優化，高毛利的低溫液奶業務占比提升。

然而，2025年前三季度毛利率同比下降2.7個百分點，顯示公司面臨成本壓力增加的風險。原材料價格波動、市場競爭加劇可能對毛利率持續帶來壓力。

盡管營收和利潤數據亮眼，但需要關注公司突出的債務壓力。截至2025年9月末，公司資產負債率高達77.1%，顯著高于行業平均的45%。這一數據相比2024年末的73.2%持續攀升，顯示公司負債壓力仍在加大。

同期，公司銀行貸款總額達99.95億元，其中長期借款65億元、短期借款16.8億元，高額負債帶來的利息支出可能侵蝕利潤，若未來經營現金流惡化或銀行收緊信貸，公司或將面臨較大償債壓力。

圖源：君樂寶招股書

與之形成鮮明對比的是，公司經營現金流持續下滑。2023年經營活動現金凈流入1.82億元，2024年轉為凈流出3.21億元，2025年前三季度凈流出擴大至5.63億元。

不僅如此，當前君樂寶賬上現金及等價物僅13.66億元，且2025年前9個月凈減少1.1億元，疊加江門、天長等工廠擴建項目的資金需求，資金鏈緊張問題日益凸顯。

負債率高企一直是君樂寶的“硬傷”。由于近年來為了自身發展與沖擊上市頻繁擴產及收購，2022年，君樂寶的負債率曾高達78%，在2024年下滑至73.2%，如今再次攀升至77.1%。

在中國企業資本聯盟副理事長柏文喜看來，這也是君樂寶急于上市的重要原因。柏文喜認為，近兩年君樂寶負債率持續偏高，又處于密集并購+全國產能布局的“燒錢期”，對資金時效性要求極高；A股一旦拖兩年，財務費用就會侵蝕利潤，而港股允許“先上市后業績釋放”，更符合其逆周期擴張的節奏。

根據招股書信息，君樂寶正在積極推進全國化產能布局。公司計劃將募集資金主要用于生產基地擴建和技術升級，特別是在河北、江蘇等重點區域的新建工廠項目，這一擴張戰略與公司業務結構轉型密切相關。

但拾鹽士關注到，君樂寶當前不同產品線的自有工廠產能利用率存在差異，但均不足60%。2025年，液態乳制品產能利用率58.3%，奶粉及其他乳制品產能利用率51.8%。

圖源：君樂寶招股書

據招股書，君樂寶上市募資主要用于工廠建設和產能擴張升級、品牌營銷和渠道建設、研發創新、數智化等方面。其中，該公司將擴建江門蓬江工廠，輻射珠三角地區。

一邊產能利用率僅不足6成，一邊背著負債繼續籌資擴產能，君樂寶招股書也坦誠指出了產能擴張面臨的主要風險：如果市場增長不及預期則可能導致產能閑置，如果低溫乳制品行業增速放緩，高額投資可能無法如期收回。

合規風險拷問社會責任

老板分紅15億卻未給全部員工繳社保

除了盈利質量和成本壓力，君樂寶還面臨多項潛在合規風險。

招股書明確承認，公司未為部分員工全額繳納社會保險及住房公積金這一合規隱患在招股書的風險因素部分被重點提及，表明公司意識到這一問題的嚴重性。

公司解釋稱，未全額繳納社保的原因包括“部分員工自愿放棄繳納”“新入職員工辦理手續的過渡期”等實際情況。招股書顯示，截至2025年9月30日，我們共擁有18,880名全職員工。

這一問題的潛在影響不容忽視，如果監管部門要求公司補繳社保和住房公積金，可能面臨巨額補繳義務、滯納金甚至罰款。公司表示正在積極整改，逐步提高社保和住房公積金的覆蓋比例，但承認“無法保證相關政府機構不會要求我們補繳社保和住房公積金”，且“任何補繳要求都可能對我們的財務狀況和經營業績產生不利影響”。

與員工未能全員繳納社保形成鮮明對比的是，君樂寶創始人魏立華和高管團隊的高額薪資和分紅。

君樂寶董事會目前由九名董事組成，執行董事分別為魏立華、吳文楠、劉森淼；非執行董事分別為郭振煒、楊穎女士、陳爍；獨立非執行董事分別為楊文俊、王鶯、劉勁柏。截至2023年、2024年及2025年9月30日，董事的薪酬總額分別為人民幣1990萬元、人民幣3290萬元及人民幣1520萬元。

圖源：君樂寶招股書

君樂寶創始人魏立華在2023年和2024 年的薪酬（剔除股份支付）分別為 672.84 萬元、1184.87 萬元。若考慮分紅收益，2023年至2025年9月，公司累計派息26.257億元，魏立華家族按持股比例可獲超15億元，財富增值效應更為顯著。

君樂寶創始人 魏立華

基于招股書披露的Pre-IPO股權轉讓價格，2023年6月君樂寶股權轉手價格已達每股31.18元。按此保守估值計算，魏立華直接持股2.7億股的價值約84.3億元，家族合計控制的股權對應總價值或超過110億元。對比其早期每股1.93元的認購成本，魏立華直接持股部分的投資回報已超16倍。

值得關注的是，魏立華及其一致行動人通過直接持股、家族成員持股及員工激勵平臺等方式，合計控制公司約60%左右的股權，實現了對公司的絕對控制。

其中，魏立華作為單一最大股東直接持有公司37.54%的股份。配偶何曉梅、女兒魏可堯、兄弟魏立強均直接或間接持有君樂寶股份，權益形成家族持股矩陣。

此外，魏立華還通過樂慧瑞晟、悅慧興泓等六大員工激勵平臺間接控制另外21.72%的股權，這些平臺均由樂慧咨詢管理，而樂慧咨詢由魏立華持股99%、執行董事劉森淼持股1%，確保其對激勵平臺的實際控制。

據估算，若君樂寶能在港股上市成功，魏立華家族可以收獲百億級財富，真是好一個造富盛宴！