韓束風波，上美股份的增長失衡

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打破溝通邊界，釋放智能價值

撰文 | 陳 述

編輯 | 楊 勇
題圖 | 豆包AI

2025年12月25日，據央視《經濟半小時》欄目，記者將市面上多款熱門化妝品送往具有檢驗資質的第三方檢測機構進行檢測。結果顯示，在韓束豐盈緊致精華面膜中，檢測出0.07pg/g的表皮生長因子；在另一款韓束嫩白透亮面膜中，這一數值更高，表皮生長因子達到3.21pg/g。12月27日，韓束在其官方微博發文承諾，韓束旗下所有產品均未添加人表皮生長因子（EGF）成分。

該事件的關鍵并非一場成分風波，而是品牌的確定性在遇到波動時會被接受更高強度的注視，消費者對日常護膚品的不只是好用不好用，更是安心不安心。

事件很快波及至資本市場。12月29日，上美股份股價開盤跳水，盤中一度跌至57港元，跌幅超33%。盤中，執行董事羅燕斥資約2744萬元增持，平均約75.46港元/股。截至當日收盤，上美股份報74.05港元/股，跌幅仍達13.19%。

同日，上美股份董事長呂義雄，簽發公告稱，執行董事羅燕，以每股約75.5港元的價格，購入36.4萬股。12月30日，上美股份延續前日跌勢，早盤走高后回落，收跌2.5%，收盤價72.2港元。算上前一個交易日的波動，兩天時間里，上美股份的股價跌幅超過了15%。

這一從產品成分受到關注，到高管“護盤”及此后的股價走勢，不僅因為韓束足夠知名，更因為上美股份的經營重心高度集中在韓束這一核心品牌上。而這種情況下，若單品層面出現波動，可能都會被放大為公司層面的經營問號。

成分風波的放大效應

近日，據央視《經濟半小時》欄目報道，記者送檢多款熱門化妝品，檢測結果顯示，韓束豐盈緊致精華面膜和韓束嫩白透亮面膜兩款面膜被檢出表皮生長因子（EGF）。隨后，韓束在其官方微博發文承諾，旗下所有產品均未添加該成分。

正是這一來自權威媒體的具體報道，將本次成分問題推向了公眾關注的焦點，并迅速轉化為市場波動。而對一家業務多元的公司，單一產品的風波或許可控。但對上美股份而言，其財報結構在一定程度上決定了韓束的任何波動都容易被放大。上美股份2025年中期報告顯示，其收入的核心仍然是韓束。

報告數據顯示，2025年上半年，韓束產生的收入為人民幣3344.0百萬元，較2024年上半年的人民幣2926.5百萬元增加14.3%，占其2025年上半年總收入的81.4%。同期，上美股份旗下品牌Newpage占比為9.6%，一葉子占比為2.2%，紅色小象占比為3.9%。而從品類來看，同期其護膚品收入比重為83.3%，母嬰護理為13.6%。這些數據說明，韓束不只是一個品牌名，更是上美股份對外講述增長時最重要的確定性來源，護膚品也不是普通品類，而是承載了最大收入權重的主戰場。

圖源：上美股份 2025年中期報告

上美股份2024年年度報告則顯示，韓束該年度產生的收入為人民幣5591.0百萬元，較2023年增加80.9%，占其年內總收入的82.3%。同期，Newpage為5.5%，一葉子為3.4%，紅色小象為5.5%。同期按品類劃分，護膚品收入比重為87.2%，母嬰護理為11.3%。

圖源：上美股份 2024年年度報告

而據上美股份2025年中期報告，報告期內，其毛利為人民幣3102.4百萬元，相比2024年上半年的人民幣2679.9百萬元增加15.8%。其于2025年上半年及2024年上半年的毛利率分別為75.5%及76.5%。

綜合上述數據來看，韓束貢獻在80%上下，護膚品在80%上下，毛利率在75%上下。對上美股份而言，這既是優勢，也是代價。優勢在于，單一品牌與單一品類可以在供應組織、渠道經營、銷售與分銷上形成規模效率，從而維持高毛利率與較強的費用承受力。代價在于，某個單品的波動或會影響整個公司，甚至將放大效應推向資本市場。

更關鍵的一點在于，成分爭議帶來的沖擊，并不只發生在銷量表現上，也會發生在定價策略上。當一家公司的主要利潤來自高毛利的護膚業務時，消費者對確定性的支付意愿，本質上也是毛利率的一部分來源。一旦確定性受到質疑，哪怕銷量短期未必立刻下滑，品牌可能也需要用更強的銷售與分銷開支來守住成交，這則會讓其原本看似穩定的高毛利，逐步演化為用費用換規模的情形。

因此，這起成分風波的意義不在于追究單品是否“添加”，而在于引出一個更商業化的問題，當韓束這一單一品牌對上美股份的收入貢獻長期維持在80%上下時，公司是否擁有足夠多的替代型確定性，例如第二增長品牌、更多元的品類、更多元的渠道與更強的研發投入，以便在公眾注意力驟然集中時，不必將所有資源繼續押在對單一產品的成交上。

高企的銷售費用率能否降低？

上美股份的渠道分布，也較為聚焦。據其2025年中期報告顯示，其2025年上半年線上自營收入占比為83.3%。報告稱，線上自營銷售應占其收入為人民幣3421.0百萬元，相比2024年上半年的人民幣2745.2百萬元增加24.6%。

圖源：上美股份 2025年中期報告

而據上美股份2024年年度報告顯示，2024年年度，其線上自營占比為78.2%。報告期內，其線上自營銷售應占其收入由2023年的人民幣2909.0百萬元增加82.6%至2024年的人民幣5311.7百萬元。

圖源：上美股份 2024年年度報告

同期，銷售及分銷開支占其收入的百分比為56.9%，相比2024年上半年的57.6%有所減少；銷售及分銷開支為人民幣2336.8百萬元，相比2024年上半年的人民幣2016.6百萬元增加15.9%。上美股份在2025年中期報告中給出的解釋是，主要是由于其實際經營需要，品牌宣傳和渠道建設的投入增加，及與銷售及分銷工作有關的僱員福利開支增加所致。

結合上述幾組數據，或可以看出，上美股份在一定程度上呈現出一種典型的強線上成交效率的公司發展形態，線上自營占83.3%，銷售及分銷開支占收入超過一半。某種意義上，或也可以看作線上效率強，敢于投入換來規模。而其銷售及分銷開支占收入處在56.9%這一水平，也在一定程度上意味著其將相當一部分收入繼續投入到促成成交上。由此，這既可能是競爭格局下的現實選擇，也可能意味著公司尚未脫離以高額銷售費用維持收入平衡的增長階段。

從數據上看，上美股份的運營模式體現出對高銷售及分銷開支的高度依賴。線上自營占比持續居于高位，銷售及分銷開支占據收入過半，這既反映了公司在當前市場環境中依托平臺規則、高效轉化實現增長的現實路徑，也在一定程度上意味著其增長對持續且高額的銷售費用投入存在依賴。

在競爭激烈的美妝賽道，這種以高費用換規模的策略或許是必然選擇，尤其在公司財務狀況仍留有空間的情況下。然而，長期來看，銷售費用率居高不下之下，企業何時能憑借產品力提升、品牌資產沉淀與用戶忠誠度培育，逐漸減輕對高銷售與分銷開支的單一依賴，走向更具內生性和可持續的增長軌道。這并非一個即刻能有答案的問題，而是擺在公司面前一道關于平衡短期效率與長期健康的持續課題。

當然，上美股份2025年中期報告數據顯示，其于2025年上半年及2024年上半年的資產負債率分別為36.7%及38.7%，這為其提供了繼續投入的空間。但空間不等于答案，高投入可以維持增長，也可能遮擋真實的效率邊界。當銷售及分銷開支占收入超過一半時，公司需要多長時間才可以用更強的產品力與更多元的品牌矩陣，松動對高銷售與分銷開支的依賴。

2.5%研發投入是否夠用？

先從增長來源上看，上美股份已經在著力打造其第二增長來源。其中，Newpage品牌的表現較為突出。上美股份2025年中期報告顯示，2025年上半年Newpage收入貢獻為9.6%。這說明上美股份并非只依靠韓束這一單一品牌增長，其第二品牌也正在加速放大。

這也恰好引出上美股份在當前階段的核心議題之一，即第二品牌增長很快，但增長越快，對研發能力支撐下的產品穩定性和一致性的要求就越高。原因也很現實，依靠高額的銷售及分銷開支與渠道運營，可以快速做大銷售額，但當品牌體量越來越大，消費者對確定性效果的要求也會越來越苛刻，任何成分風波、任何產品體驗波動，可能都會以更快速度在主力渠道擴散。

此次韓束產品引發的關注對整個上美股份在資本市場所帶來的注意力集中，實質上反映出了消費者及資本市場市場對產品品控和質量的高度重視，這也無形中提高了企業在研發、配方、功效驗證等環節加大投入的必要性。

但據上美股份2025年中期報告，其于2025年上半年及2024年上半年，分別產生研發開支人民幣103.1百萬元及人民幣78.3百萬元，同比增長31.7%，分別占其收入的2.5%及2.2%。研發占收入比重只有2.5%，而銷售及分銷開支占收入比重卻超50%。

圖源：上美股份 2025年中期報告

結合毛利率看，上美股份2025年上半年研發成本同比增幅為31.7%，而同期毛利率為75.5%，保持在高位。研發開支占收入比重為2.5%。研發投入在絕對規模上增加得很快，但占收入比重并不高。當然，上美股份的毛利率在化妝品行業中屬于較高水平，這意味著公司有較強的利潤緩沖，也有條件為研發與品牌矩陣投入更多資源。同時，Newpage在2024年與2025年上半年都保持極高的同比增幅，說明上美股份具備打造新增長來源的能力。

然而，從此次韓束產品引發的關注與市場波動來看，第二增長曲線無疑是當下上美股份迫在眉睫的頭等大事。然而，當第二增長曲線快速展開，研發投入的權重便不再只是一個財務數字，而直接關系到增長的底色。而且，在高毛利率提供的充�？臻g下，2.5%的比例能否支撐起多品牌矩陣下日益復雜的產品迭代、嚴謹的功效驗證與核心成分的自主突破，也是一個現實命題。

尤其在成分與科技話語權競爭日益激烈的美妝市場，產品的任何微小波動都可能被放大，進而侵蝕依靠高額銷售費用建立的品牌認知。因此，提升研發投入不只是技術儲備，更是一種風險對沖。它不僅關乎產品穩定性的底線，更關乎品牌一旦被“點名”之后重建并鞏固信任的基石，還關乎企業能否在未來逐漸將增長引擎，從持續進行營銷推廣轉向依靠產品自身帶來的復購與口碑。在競爭同質化的市場環境下，唯有扎實的研發，才能買來品牌可持續的未來。