2026年的第一個月還沒過完，A股虧損寶座易主。萬科A（000002.SH）公告，2025年預虧820億元，成為新的A股虧損之王。上個紀錄是海航控股（600221.SH）創造的，2020年虧損640億元。

820億，多么怵目驚心的一個數字！加上2024年的495億，兩年虧損超過1300億。

現任管理層親手撕掉了萬科身上最后一塊遮羞布。也借此委婉表明，有人要為過去的重大失誤買單。

萬科此番驚人巨虧，為外界理解中國房地產行業的周期更替和現實困境再次提供了一個新的窗口。但是，作為昔日中國地產界乃至中國企業界的優等生，它的巨額虧損無法只用周期因素解釋。

財務穩健，曾是萬科最重要的核心優勢。在相當長時間里，風險意識由上至下，一體防范。早年間，萬科內部曾有29條工作原則，其中一條是：不囤地、不拿地王、不推高房價。現在回看這一條工作原則，不知萬科的前任管理層們作何感想。

無數的人追問：萬科何以至此？

搶地、擴規模只是表象，真正為萬科巨虧埋下伏筆的，實際上是經營思路和模式的改變。我們在《》中曾簡單寫到過，萬科后來的盈利模式更像一個金融機構，這是郁亮主政之后，萬科發生的最大改變。

靠信用獲取廉價資金，靠廉價資金擴充資產規模，再以資產抵押融資獲得更多廉價資金，而后再進行資產規模擴張，循環往復形成閉環。

萬科要維持這種循環的永續，一般意義上的經營行為的重要性已經退后。只要資產價格還在上漲，只要萬科的信用水平還能維持，萬科便可以獲利，并繼續這種模式。

此種模式下的萬科已然換了靈魂，早已不再是那個“讓建筑贊美生命”的萬科。這個萬科和中國絕大部分房地產企業別無二致，之所以比其他出險房企拖了兩三年以后才風險暴露，無非是信用水平的“家底”比它們更厚一點而已。

2014年前后，經營性現金流還是萬科“現金賬”的主角，占比一般超50%甚至60%以上。但2017年以后，經營性現金流的角色開始弱化。2017~2020年，經營性現金流凈額占年末現金及等價物余額的比例，迅速掉到了兩成多，個別年份甚至還不足兩成。經營業務的獲得現金收入重要性已經大大下降了。相比之下，這期間萬科的融資性現金流卻很穩定，凈額占比在15%~30%之間。

這足以說明模式的轉向。以前的萬科，經營的目的在于獲得收入，后來的萬科，經營的目的在于生產信用，信用用來融資，融資用來擴張資產，資產價格上漲可以獲利，還可以用來繼續融資。資產價格上漲周期中，這個循環模式能夠持續運轉；而一旦資產價格停漲，這個循環就轉不下去了，就只能死一次，再換個活法。

這便是萬科從優等生淪落到今天虧損之王的最重要原因之一。

寫到此處，不無唏噓。眼見資產價格上行，擴充資產規模就能帶來更大的現金流，曾經的房企標桿萬科，也難以抗拒誘惑。這是一種宿命嗎？還是說，企業命運折射的也是人性的弱點，并主要由掌舵人的性格基因決定。

萬科的改變，發生在“萬寶之爭”基本結束的年代。曠日持久、局面慘烈的萬寶之爭，在很大程度上重塑了當時萬科管理層的認知和價值觀。他們意識到，當時的公司所有權架構，萬科可以隨時變得跟他們“無關”，公司再優秀，總裁們也只是過客。

萬科資金體外循環體系的雛形，很大一部分就是來自“萬寶之爭”時的后備方案，其后之所以能夠做大，很大程度上也是由于其時管理層“過客”意識的所謂“覺醒”。這就牽出了另一個問題——“少數股東權益”侵蝕公司利潤問題。

2017年以后，萬科少數股東權益占比開始上升，從20%多，一直增長到40%。這在中國標桿性大型上市公司中極為罕見。

這意味著，在萬科經營獲利很好的年景里，大量利潤并沒有留在萬科，分出去的很多。從中獲利的利益方也很多，可以說五花八門。

這也削弱了抵御風險的“安全墊”——如果在賺大錢的時候把更多的錢留在萬科的賬上，那么，危機到來之時，萬科便不會如此捉襟見肘，然而，歷史沒有如果。

遮羞布撕掉后，萬科已全部裸露在公眾面前。它有多少資產可以處置，如何處置，已經沒有意義了。大股東深鐵已用盡吃奶的力氣，但也救不了它。

萬科的利潤修復能力和自身造血機制基本喪失殆盡。如果要解萬科危局，須用非常之法。任其發展，結局只有一個，墜落懸崖。

討論萬科何以至此，不是一邊圍觀昔日商業偶像的隕落，一邊嘲笑和八卦，而在于警示所有人：當經營的羅盤從“創造價值”偏移向“套利的漩渦”，當掌舵者的目光從“共筑事業”退縮成“途經的客棧”，傾覆便早已在暗流中埋下伏筆。

萬科的820億以及1300億，既是為多年偏離主業、沉醉于杠桿迷途所付出的沉重對價，也是為那段“所有權焦慮”所誘發的治理畸變，完成了一次慘烈而徹底的出清。

郁亮等人的命運，也在賬單里。

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