保利商業REITs首秀，為啥選了佛山這個商場？

保利水城進階路

撰文 | 黎浩然

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 項目官方

估值20.38億，廣州寫字樓+佛山MALL，保利發展成為A股首家提交不動產商業REITs申請的上市房企。

在這一備受矚目的組合中，佛山保利水城（現已更名為保利水城時光匯），并非廣州保利中心的“陪襯”，反而憑借其不可替代的區域價值、成熟穩定的運營表現與獨特的商業標桿地位，成為解讀保利REITs布局邏輯的關鍵密碼。

自2009年開業以來，歷經十余年深耕，保利水城早已成長為佛山商業的“金字招牌”。但這座“華南最大水景購物中心”、保利第一個商場，市場估值竟然不到10億元？

據招募說明書，截至2025年9月30日，華夏保利商業不動產REIT的項目估值合計為20.38億元，評估結果較該賬面價值增值13.85億元，增值率211.93%。其中，廣州保利中心項目的估值為11.04億元，增值率284.15%；佛山保利水城項目的估值為9.34億元，增值率155.22%。

這樣的反差，是低估還是合理定價？是參考REITs發行規則的審慎核算，還是項目自身存在未被挖掘的價值空間？

探究估值背后的邏輯，不僅關乎保利商業REITs的發行前景，更折射出商業不動產估值體系的新變化，也讓市場對這座華南水景商業標桿的真實價值充滿好奇。

01

總估值超20億

保利水城是關鍵籌碼

保利發展此次申報的華夏保利商業不動產REIT，兩處資產均位于大灣區內，協同效應顯著。

廣州保利中心坐落于珠江新城，是毋庸置疑的廣州商務核心地帶，北接天河中央商務區，南聯琶洲數字經濟帶；步行可達K11、天匯廣場等商業體，周邊金融機構密集，匯聚行業精英與高端產業。

項目總建筑面積7.94萬㎡，地上辦公建筑面積5.89萬㎡，地上配套商業建筑面積4866.17㎡，地下配套車位建筑面積1.57萬㎡。按樓層計為41層，其中地上38層（第9、24層為避難層，不計入建筑面積），地下3層。

佛山保利水城則位于佛山南海區千燈湖商圈核心位置，整個商場合計15.31萬㎡，其中商業建筑面積11.01萬㎡，配套建筑面積397.94㎡，地下配套車位建筑面積4.26萬㎡。

作為開業十幾年的購物中心，佛山保利水城于2025年正式啟動的“八千萬改造工程”，于當年8月正式完成，實現項目從傳統購物中心向文旅目的地的戰略轉型。

01

營收穩健爬升，

短期利潤讓位于長期資產升級

項目展現了扎實的經營基本盤。在還原租金減免影響后，營業收入從2022年的1.11億元穩步增長至2024年的1.13億元，2025年1-9月營收為7739萬元，顯示其核心租金收入具備韌性，節奏平穩。

利潤層面呈現階段性特征。凈利潤在2023年達到峰值3171萬元后，2024年及2025年前三季度小幅回調。特別是2025年前三季度，扣除資本性支出后的運營凈收益（NOI）轉為-102.41萬元，NOI Margin為-1.32%。

顯示項目在2025年進行“時光匯”升級改造時，用于改造的資金投入完全吞噬了當期利潤，屬于為長期價值主動付出的轉型成本，亦是為將該項目入池商業不動產REIT做必要的一次性投入。

02

體驗類業態占比超7成，

零售、餐飲貢獻約70%的收入

截至2025年9月30日，保利水城主題體驗、餐飲、兒童及配套等體驗類業態租賃面積占比合計高達74.7%，零售僅占25.3%。豐富的體驗業態成就文旅目的地，不僅抗周期能力強，也與其文旅定位高度協同。

收入結構上，零售與餐飲作為基本盤貢獻穩定，合計收入占比長期維持在約70%，而主題體驗等業態則提供增長彈性。

03

期末時點出租率88.6%，

但續租率穩定在50%以上

另悉，截至2025年9月30日，佛山保利水城項目已起租的鋪位租戶共計203個，總租賃面積5.43萬㎡，期末時點出租率為88.6%。

但租戶續約率自2023年后快速提升并穩定在50%以上。雖然在2024年10月至2025年8月項目進入了大規模的改造調整期，令2025年1-9月的出租率有所下降，但在改造后項目品質得到提升，預計出租率及運營數據將再次步入增長通道。

04

租售比穩定，

銷售額持續提升

佛山保利水城的租售比長期穩定在約11-12%的健康區間，表明其租金水平與商戶銷售增長形成了良性互動，為項目提供了可預測的租金現金流，構成了REITs獲得持續穩定分派的重要基礎。

銷售額則在2022-2024年逐步提升，即便在2025年1-9月中的改造期，依然錄得6.67億元銷售額，印證其基本面穩固。

05

坪效穩步提升，

短期受改造影響

月銷售坪效從2022年的1090.82元/㎡顯著增長至2024年的1241.80元/㎡，月租金坪效也同步從109.07元/㎡增長至2024年的147.99元/㎡。同時，客流量也逐步提升，僅改造期受到輕微影響。

02

錨定粵港澳大灣區

保利水城是長期增長引擎

保利發展選擇“廣州保利中心（寫字樓+底商）”與“佛山保利水城（購物中心）”構建REITs資產包，其核心邏輯在于整合兩類資產截然不同的現金流特性，打造一個中期內兼具底層穩定基礎與上層增長潛力的收益結構，是基于理性和保守的選擇。

01

廣州保利中心：

穩定、可預測的現金流

廣州保利中心當前的穩定性，基于幾個方面：絕對核心的區位，確保了其資產估值具備較強的抗跌能力；2027年5月前有效的整體租賃（整租）模式，可為項目公司提供一個中期穩定的現金流。

作為2009年竣工、獲廣州市甲級認證的寫字樓，廣州保利中心采用Low-E玻璃幕墻、南北通透板式設計，實用率接近70%，硬件標準突出。落于珠江新城CBD南門戶的核心區位，北接天河CBD，南聯琶洲數字經濟帶，步行可達頂級商業與金融機構，并擁有雙地鐵上蓋的便利交通。這種“核心區地標甲寫”的屬性，是其跨越周期、始終保有稀缺性和吸引力的根本所在。

運營模式上，整租能在REIT上市頭兩年內提供寶貴的現金流確定性，有助于產品在發行初期樹立市場信心、穩定分紅預期。但需要留意的事，這種“穩定”是有明確時間窗口的。據招募說明書，2027年5月將結束整租期，資產將轉為由REIT平臺直接管理的分租模式。轉向分租模式之后，若廣州保利中心的出租率和租金得以改善，所產生的收益可超過整租模式，但不確定性有所增加。

02

佛山保利水城：

長期增長引擎與價值支撐

與寫字樓的“穩定”敘事不同，佛山保利水城憑借其創新的運營模式與明確的升級路徑，扮演了整個資產包面向未來的增長引擎。

一方面，佛山保利水城則位于佛山南海區千燈湖商圈核心位置，該商圈是廣佛同城化戰略的核心承載區，佛山重點構建的3個核心商圈之一，南海區商業發展的標桿。作為佛山頂流“十億商圈”集群核心，千燈湖商圈之于保利水城的未來估值的提升，有著不可替代的關鍵意義，也是其長期價值的核心支撐。

招募說明書顯示，目前該商圈已有20余個商業項目，商業體量近200萬㎡。保利水城坐落于商圈核心的千燈湖金融高新區，依托商圈“文旅+商業+制造”的跨域聯動模式，以及政府補貼、商圈折扣整合的消費激勵政策，持續導入穩定客流，項目日均客流量在穩定在3.8萬人次左右的表現，正是商圈流量賦能的直接體現，為租金收入穩定、估值核算提供了核心支撐，破解了商業資產估值的現金流不確定性難題。

此外，千燈湖商圈周邊匯聚80多個住宅小區、百萬以上常住人口，同時依托金融高新區的產業優勢，聚集大量白領就業人群，形成龐大且穩定的消費群體，僅商圈內單日人流便可超100萬。保利水城坐擁千燈湖商圈成熟的商務、居住及生態配套，龐大的居住人口及辦公人群可為項目商業消費提供穩定且持續的客群基礎。

千燈湖商圈呈現出高度年輕化和高消費潛力的特征。贏商大數據顯示，該商圈核心消費力量集中在19-34歲區間，合計占比超過70%，其中25-29歲客群占比最高，達到25.5%。這一客群結構與佛山保利水城打造的“水岸微度假”及“公園+演藝+商貿”的年輕化、體驗式定位高度契合，為其沉浸式主題活動和潮流社交場景提供了精準的客群基礎。

此外，廣佛地鐵通車、佛山西站樞紐投用等交通環境的逐步完善后，千燈湖商圈強化了與廣州等更廣大區域的鏈接，令該區域的輻射范圍已超出佛山南海的桂城、獅山、大瀝等人口密集區，延伸至廣州荔灣，并具備吸引港澳客群的潛力。目前佛山保利水城的10公里以上客群占比16.67%，異地客群占比達到35.64%，異地客群中過半來自廣州，顯示出較強的輻射能力。

這種依托商圈產業與人口形成的強抗風險能力，讓保利水城在不動產估值中具備更強的穩定性，也成為其估值核算中不可忽視的核心加分項。

另一方面，持續的“自我更新”的能力，讓保利水城展現了強大的運營韌性。

去年8月完成改造后，保利水城更名為“佛山保利水城時光匯”，將該項目正式納入保利商旅旗下三大產品線之一的“時光匯”，并重新定義為“文旅商業”，目標客群不僅局限于南海區，而是希望打破地域界限，把客群覆蓋到與佛山緊鄰的廣州甚至更遠。

圍繞“水岸文旅微度假”為核心，項目對臨湖一側做了大面積煥新，對西立面和西街進行升級，目標在于憑臨湖資源、夜經濟街區及非遺演藝吸引文旅客群。

具體動作包括，攜手“沙漠咖啡”設計師團隊，在西廣場外區以“春夏秋冬”為靈感，打造沉浸式主題街區；拆除原有圍欄，延伸出親水互動平臺；湖上還搭建有水上舞臺，可安排各類非遺表演、水上匯演等活動，再加上河岸餐飲自帶的表演節目，為水岸IP與夜經濟增色。

品牌煥新上，主要瞄準年輕客群的體驗去打造非標商業與網紅餐飲，引入地球表面Live House、花和尚、竹馬烤肉等佛山首店品牌，且均聚集到了西岸新改造區，配合水岸場景強化消費體驗。

軟硬件、品牌組合煥新之外，保利水城圍繞千燈湖的活水生態做基礎，打造“公園+演藝+商貿+文化”四維融合的沉浸式場景。

通過獨創的“季節+節日”雙輪驅動IP運營機制（春季“水畔花朝”漢服巡游、夏季“仲夏夜游”光影市集、秋季“湖光雅集”文創展演、冬季“暖冬煙火”民俗體驗等），構建了“月月有爆點、季季有新意”的全天候吸引力，年度主題活動區域客群覆蓋率超65%。

這種深度的體驗化、IP化運營，在同城文旅商業項目中，差異化構建起了“水岸文旅微度假”的獨特標簽，有效提升消費能級。

一系列高效操作之下，疊加商圈紅利釋放，往后保利水城的出租率有望穩步提升，未來增長潛力顯著，而出租率的改善，也將進一步釋放資產價值，推動估值向其實際行業地位與資產實力靠攏，凸顯戰略價值。

對于華夏保利商業不動產REIT而言，佛山保利水城不僅是增長極，更是平衡整體資產包風險、支撐投資者信心重要支撐。

短期的估值低調，是REITs審慎核算的理性呈現，更是市場給予的價值洼地機遇。而隨著商圈紅利持續釋放、運營實力不斷提升，保利水城或將在資本市場與商業市場中實現雙重突破。

而之于保利，此次商業不動產REIT的發行，本質是一次金融實踐。它將兩類資產——基底優良但現狀承壓的寫字樓+運營強勁且正處價值提升前夜的購物中心——重新組合定價，既是對資產本身素質的考驗，也是對保利發展商業運營與資產管理能力的全面考核。

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