撰文｜畫畫

今天中國AI公司的命，某種程度是被資本市場捏在手里的。

2月23日這天，這句話應(yīng)驗(yàn)了。

• 智譜，43天漲5倍，1天跌22%，735億港元蒸發(fā)。

• MiniMax，42天漲近5倍，1天跌13%，396億港元沒了。

兩家公司加起來，一天蒸發(fā)了一個快手（截至2026年2月23日，快手港股市值約1150億港元）。

但是就在幾天前，它們還風(fēng)光無限，雙雙沖過3000億市值。

這過山車，坐得有點(diǎn)猛。

但真正讓人琢磨的，不是漲跌本身，而是藏在背后的一個問題：

這兩家公司明明已經(jīng)賺錢了、有用戶了、技術(shù)也不差，為什么資本市場說不買賬就不買賬了？

1、先看看它們都干了啥

智譜，1月8號上市，發(fā)行價(jià)116港元，43天后漲到725港元。

MiniMax，1月9號上市，發(fā)行價(jià)165港元，42天后漲到970港元。

憑什么？

兩家公司確實(shí)有兩把刷子。

智譜2月12號開源了GLM-5，性能對標(biāo)Claude。同一天宣布漲價(jià)30%，意思是：我們敢收錢了。新套餐上線即售罄，年度經(jīng)常性收入突破5億元。

MiniMax2月13號發(fā)了M2.5文本模型，編程場景市占率58.8%。2025年前三季度營收5344萬美元，73%來自海外，覆蓋200多個國家、2億多用戶。

資本市場看到的是，這些模型真的有人用，真的有人愿意付費(fèi)，真的能在海外和Claude掰手腕。

這就不只是講故事了，而是開始賺錢了。

按理說，這不挺好的嗎？

2、為什么又崩了

2月21號，智譜發(fā)了一封道歉信。

說GLM-5上線后，流量超出預(yù)期，擴(kuò)容沒跟上，只能把模型按Max、Pro、Lite的順序逐步開放。承認(rèn)犯了三個錯：規(guī)則透明度不夠、灰度節(jié)奏太慢、老用戶升級機(jī)制粗糙。

這封信一發(fā)，兩天后股價(jià)跌了22%。

說實(shí)話，挺魔幻的。

同樣是宕機(jī)，換OpenAI，用戶罵兩句就完了，市場根本不當(dāng)回事。投資人會說：成長的煩惱，正常。

智譜宕機(jī)，資本直接翻臉：你連這點(diǎn)事都搞不定，還指望你當(dāng)巨頭？

這不公平，但這就是現(xiàn)實(shí)。

智譜做錯了什么嗎？其實(shí)沒有。它只是讓市場突然意識到一個問題，這家公司已經(jīng)證明了能活下來、能賺錢，但離成為巨頭可能還差著十萬八千里。

3、這讓我想到一個詞：中等收入陷阱

什么是中等收入陷阱？

舉個例子，一個人從月薪3000漲到1萬，挺順的。但想再從1萬漲到5萬，突然就卡住了。怎么努力都上不去。

為什么？因?yàn)橹翱康氖瞧大w力、拼時(shí)間，現(xiàn)在想往上走，得靠拼資源、拼認(rèn)知、拼圈子。這些不是想有就能有的。

智譜和MiniMax現(xiàn)在就卡在這。

它們已經(jīng)爬出了低收入期，靠技術(shù)追趕、靠降價(jià)搶市場，活下來了。

也進(jìn)入了中等收入期，商業(yè)化落地，智譜毛利率50%，服務(wù)8000家企業(yè)，MiniMax覆蓋2億用戶，覆蓋200多個國家和地區(qū)。

但它們突然發(fā)現(xiàn)，想再往上走一步，太難了。

往上走的那一層，叫高收入期，不是賣模型，是定義規(guī)則，不是做服務(wù)，是做生態(tài)，不是當(dāng)富士康，是當(dāng)蘋果。

問題是，這一步怎么跨？

4、這道坎，到底有多難

先從商業(yè)模式說起。

智譜的MaaS模式，服務(wù)8000家企業(yè)客戶。聽著挺牛，但你細(xì)想：這些客戶為什么選智譜？因?yàn)楸阋?、因?yàn)榭臁⒁驗(yàn)橹形闹С趾谩?/p>

那如果明天ChatGPT降價(jià)，Claude出中文版，這些客戶會不會立刻跑？

MiniMax也一樣，2億用戶，73%在海外。用戶為什么用它？因?yàn)樾詢r(jià)比高。那如果OpenAI也推個低價(jià)版呢？

說白了，它們賺的是性價(jià)比的錢，不是不可替代的錢。

再往深了看，是技術(shù)路線的問題。

中國AI公司從第一天起，就是跟著OpenAI跑。ChatGPT定義了大模型長什么樣，用戶心里早就有個標(biāo)桿。

你問一個人為什么用智譜？他說：因?yàn)楦鶦hatGPT差不多，還便宜。

你問一個人為什么不用智譜？他說：因?yàn)樗鶦hatGPT差不多，我為啥不用原版？

這就是后發(fā)者的困境。你可以做得很好，但你永遠(yuǎn)在別人畫的圈里跑。

最殘酷的其實(shí)是資本市場的耐心。

OpenAI成立10年，燒了幾百億美元，估值8500億。智譜上市43天，因?yàn)閿U(kuò)容慢了3天，市值蒸發(fā)735億。

這種耐心差異，很殘酷。

摩根大通最近有個判斷挺到位：市場正在懲罰那些只燒錢、不賺錢的AI故事。

但中國資本市場的問題是，它給AI公司的窗口期可能只有6到12個月。你必須快速證明你能賺錢。

可問題是，想成為巨頭，恰恰需要長期燒錢去建生態(tài)。

資本市場用最殘酷的方式，揭開了一個真相，中國AI公司已經(jīng)走到了一道坎前。

這道坎，不是技術(shù)不夠好，不是用戶不夠多，不是錢賺得不夠多。而是，你證明了能活下來，但資本市場不確定你能不能成為巨頭。

5、那怎么辦？

智譜和MiniMax，其實(shí)已經(jīng)在試自己的路。

智譜現(xiàn)在的打法是死磕垂直場景。智譜的MaaS模式，專注企業(yè)服務(wù)。如果能把金融、醫(yī)療、政務(wù)這幾個行業(yè)吃透，成為“AI時(shí)代的用友、金蝶”，也能活得很滋潤。

代價(jià)就是天花板明確。

還有一條路，是DeepSeek在走的，押注開源生態(tài)。

R1開源，技術(shù)上震撼全球。如果全球開發(fā)者都用DeepSeek的架構(gòu)訓(xùn)練模型，它就掌握了技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。代價(jià)更明顯：短期內(nèi)賺不到錢。需要長期燒錢，而這恰恰是中國資本市場最不擅長的。

MiniMax選了另一個方向：出海。

MiniMax的73%海外收入，就是這么來的。在東南亞、拉美、中東，用戶還沒被ChatGPT鎖定，有機(jī)會建立品牌認(rèn)知。代價(jià)是那些地方的人，付不起歐美那么高的價(jià)。用戶是有了，錢不一定有。

每一條路都有代價(jià)。但至少，它們在走。

6、暴跌那天，我在想一個問題

智譜和MiniMax暴跌，是不是反而件好事？

當(dāng)資本市場不再為“中國版OpenAI”的故事買單，這些公司會不會終于開始走自己的路？

以前大家都想復(fù)制OpenAI的路徑?，F(xiàn)在發(fā)現(xiàn)復(fù)制不了，錢燒不起，時(shí)間等不起，用戶心智搶不過來。

那就只能找自己的路。

長江證券有段話說得挺明白。國內(nèi)模型正式走向需求時(shí)代，進(jìn)入模型能力提升→場景能力打開→需求提升→優(yōu)質(zhì)模式收入提升的正向大循環(huán)。

直白點(diǎn)說，就是從講故事到講收入，拐點(diǎn)到了。但拐點(diǎn)之后的路，得自己走。

這需要時(shí)間，需要耐心，需要產(chǎn)業(yè)政策和資本市場的配合。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上，成功跨越中等收入陷阱的國家，都花了十幾二十年。

韓國從造船到半導(dǎo)體，用了20年，日本從鋼鐵到汽車，也用了20年。AI產(chǎn)業(yè)的下半場，拼的不是誰跑得快，而是誰跑得穩(wěn)。

智譜和MiniMax，才剛剛站到起跑線上。至于能不能跨過那道坎，說實(shí)話，誰也不知道。

但至少，這場過山車讓所有人都清醒了一點(diǎn)：

想當(dāng)中國的OpenAI，先得學(xué)會怎么在中國當(dāng)AI公司。

【版面之外】的話：

那道坎，其實(shí)一直都在。

智譜和MiniMax不是第一個遇到的，也不會是最后一個。但也許，跨不過去也有跨不過去的活法。

智譜和MiniMax站在坎前，身后是8000家企業(yè)客戶、數(shù)億用戶、逐漸提升的毛利率。這些數(shù)字證明它們已經(jīng)走得很遠(yuǎn)。

但坎的前面是什么，沒人看得清。

這大概就是中國AI產(chǎn)業(yè)最真實(shí)的樣子：一邊是狂歡，一邊是懸崖；一邊是星辰大海，一邊是中等收入陷阱。

而所有的故事，才剛剛開始。