撰文｜H.H

編輯｜楊勇

來源 | 氫消費出品

ID | HQingXiaoFei

作為抖音平臺運動營養賽道中的頂流品牌，西子健康向港交所正式遞交了招股書。

從最初為巨頭品牌代工，到最近幾年陸續推出多個自有品牌，如今主打運動營養食品的西子健康旗下擁有包括FoYes、fiboo、谷本日記和HotRule等四大品牌，產品覆蓋從蛋白粉到功能性軟糖等多個品類。對運動健身愛好者們而言，大多都是耳熟能詳且復購率極高的產品。

靠著賣蛋白粉等產品，西子健康在2025年前三季度的營收達到了16.09億，在運動營養食品領域排名全國第三。

不過在品牌發展過程中，西子健康實際上也有不少亟待解決的難題，最核心的莫過于99%的營收依賴線上尤其是抖音平臺的貢獻度、研發端投入不足等。那么，通過此次沖擊上市，西子健康能否真正擺脫對線上流量的過度依賴呢？

代工起家的運動營養黑馬

公開資料顯示，西子健康成立于2013年，在正式推出眾多自有品牌前，主要靠給肌肉科技、諾特蘭德等第三方品牌代工為生。

代工模式的弊端在于，一方面公司營收高度依賴第三方品牌的真實訂單量，另一方面因為沒有議價權也使得本身的利潤空間相當有限。于是，2020年借助抖音電商等直播帶貨平臺的東風，西子健康開始向自有品牌轉型。

對很多喜愛運動健身的女性而言，fiboo早已成為大眾耳熟能詳的運動健康營養品牌。作為2021年西子健康推出的首個自有品牌，一開始就把目標放在了女性運動營養市場，上市僅一年半左右的時間就拿到了5億元的銷售額。

隨后西子健康趁熱打鐵，接連推出谷本日記、FoYes、HotRule等多個自有品牌，由此旗下形成了四大品牌矩陣。

圖源：西子健康微信公眾號

憑借著面對不同目標群體的產品覆蓋度，西子健康的營收也開始水漲船高。從2023年到2025年前三季度，公司營收分別為14.47億、16.92億和16.09億，同一時期的毛利高達6.42億、9.95億和9.57億。

和營收、毛利同樣維持著快速增長的，還包括西子健康的自有品牌在總營收中的貢獻度。招股書顯示，自有品牌貢獻度從2023年的42.4%一路增長到2025年前三季度的97.3%，如今來看西子健康已經徹底擺脫了對第三方品牌的代工依賴。

據弗若斯特沙利文數據顯示，西子健康是2022~2024年間國內增速最快的運動營養食品運營商，2024年的銷售額在細分市場排名第三。2025年前三季度，旗下自有品牌fiboo和FoYes均在抖音相關品類中實現GMV第一。

轉型自有品牌路線僅短短5年時間就能取得如此亮眼的成績，很大程度上和公司堅定不移的走線上DTC模式有關。

結合招股書所發布的數據，2025年前三季度僅抖音平臺就為西子健康貢獻了62.8%的營收，如果再算上拼多多和天貓等平臺，線上渠道的營收貢獻度高達98.9%。之所以在線上渠道能夠有如此亮眼的成績，實際上和公司所搭建的超百人直播團隊有著密不可分的關系。

事實上，為了能夠積極擁抱線上渠道，從推出自有品牌開始西子健康就把重心放在了抖音上。無論是一開始的內容種草又或者是最終的銷售轉化，西子健康不遺余力進行投入，公司內部的直播團隊甚至已經累計完成了1萬場以上的直播場次。

基于此，西子健康在抖音等電商平臺不同細分品類的銷量中有多款產品都排名第一，fiboo富鐵軟糖更是取得了全網銷量第一的成績。

為進一步鞏固線上渠道的核心優勢，西子健康對興趣電商的重視度同樣相當之高。結合官網的公開信息來看，哪怕目前公司并未注冊官方微博，小紅書賬號的運營卻已經在悄然進行中。

成敗皆因抖音流量？

線上渠道對西子健康營收的帶動重要性不言而喻，只不過線上平臺流量就像是一把雙刃劍，有利有弊。

在業內人士看來，無論是最初的fiboo還是后續推出的矩陣品牌，西子健康幾乎每一個品牌想要爆火出圈之時都和平臺流量的助推有著較為直接的關聯。這種方式為品牌方帶動營收的作用立竿見影，不過也很可能在之后埋下隱患。

前文已經提到西子健康的營收幾乎全部來自于線上渠道，在這之中抖音更是其真正意義上的支柱平臺。數據顯示，2023年時抖音為其貢獻了45.5%的營收，到2025年前三季度這一數據便增長到了62.8%，前三季度16.09億的總營收中僅抖音就貢獻了10億元左右，排在第二位的拼多多其營收占比也只有7.2%。

當平臺和品牌方處在互利共贏之際，一切都不是問題。只是隨著線上平臺算法的調整或者有更利于平臺數據表現的品牌出現，流量的天平就有可能會逐漸遠離自身，這也是為什么日常有句老話叫“流水的品牌，鐵打的平臺”。

從這個角度來看，營收渠道較為單一所帶來的隱藏風險是西子健康最為迫切所要面對的問題所在。

圖源：西子健康微信公眾號

對抖音過度依賴所帶來的風險只是其一，事實上由于核心營收主要來自于線上，西子健康在營銷端的開支同樣令人瞠目結舌。

招股書顯示，從2023年到2025年前三季度，西子健康的銷售費用分別為4.73億、7.51億和7.56億，銷售費用在總營收中的占比從32.7%增長到47%。換句話來說，公司每獲得100元的收入，就要把其中的47元花出去進行流量投放等。

以2024年為例，西子健康僅向第一大供應商所支付的“推廣服務費”就達到了3.72億，占據公司總采購成本的28.3%。

這種方式無疑也會在一定程度上吞噬西子健康的利潤空間，雖然公司有著較高的毛利率，不過凈利率卻從2024年的8.9%下滑到去年前三季度的7.4%。隨著線上渠道獲客成本的持續攀升，西子健康想要在短時間內扭轉燒錢換增長的趨勢恐怕也絕非想象中的那么簡單。

對比明顯的是，同一時間西子健康的研發開支分別為669.5萬、1212.2萬和1172.9萬，最高時期占比也不足總營收的1%，更不用說和行業內的湯臣倍健等巨頭品牌相比。

23項專利中只有2項為發明專利，這也是為什么主打蛋白粉等品類的西子健康在成立之初身上就背著外界對其“重營銷、輕研發”的質疑聲。

或許正是由于在研發端的投入相對薄弱，黑貓投訴平臺上搜索西子健康旗下的不同品牌累計能看到數百條投訴，大多和食品安全問題有關。

上市能否打贏這場突圍戰？

近年來，隨著人們健康意識的不斷覺醒，和健康養生相關的話題越來越多。具體細分到西子健康所在的運動健康營養食品這一細分領域，市場規模實際上也在日益增長。

據艾媒咨詢所發布的數據顯示，2024年我國運動營養食品市場規模為97.1億，預計到2030年將會增長到209.3億，年復合增長率為11.6%。

圖源：艾媒咨詢

之所以如此，一方面在于對運動健康等領域關注并付諸實際行動的人群處在持續增長通道，經歷了越來越多的事件后才猛然發現有一個好身體的重要性；另一方面，在有關部門的倡導下，和運動相關的基礎設施也變得越來越豐富。

在此背景下，整個行業的競爭激烈程度可想而知。

除了西子健康，運動營養賽道還有西王食品和湯臣倍健等眾多巨頭。例如西王食品作為玉米油行業的隱形巨頭，旗下營養補給品的營收也幾乎占據到了公司總體營收的半壁江山，年營收數億元。

湯臣倍健作為消費者耳熟能詳的營養保健品品牌，在2025年前三季度取得49.15億元的營收，歸母凈利潤9.07億，同比增長4.45%。如果單看2025年第三季度，營收13.83億，同比增長23.45%；歸母凈利潤1.71億，同比增長861.91%，曾經在2024年所出現的營收和凈利潤雙降，在2025年又翻了回來。

事實上，湯臣倍健作為全球知名的營養補充劑品牌，除了給沃爾瑪等零售巨頭代工，自家產品的覆蓋范圍同樣相當廣泛。例如早在2023年，湯臣倍健在國內VDS行業中就以10.4%的市場份額排在第一位。

如今國內運動營養賽道中，頭部品牌的市場集中度可謂相當之高，2024年僅行業前三名的集中度就達到了70%。

那么，對于西子健康而言，該如何在這個集中度越來越高的市場中求生存呢？

據招股書顯示，西子健康此次沖擊上市所募集的資金首要方向會放在品牌建設和營銷投入上，再者還包括產品研發、銷售渠道拓展、供應鏈和投資收購等目的。

結合其上市的目的不難發現，西子健康的首要目的仍然是通過擴大品牌影響力和營銷來穩定公司自身的營收規模，這一策略本身并沒有錯，但若想要實現更長遠的發展，研發和渠道的重要性同樣不言而喻。

首先來看營銷渠道，在此之前西子健康的主要營收來源高度依賴線上渠道，對線下市場的布局存在嚴重不足。接下來無論是商超便利店，又或者是健身場所等，拓展線下渠道、來把雞蛋放在不同的籃子里顯得尤為重要。

其次來看研發投入，想要在巨頭們的沖擊下真正形成屬于自己的護城河，在產品端不斷進行研發和創新，推出更具有差異化的產品顯然是最基礎也是最核心的要求。一方面西子健康通過自建團隊和外部合作來實現研發水平的提升，另一方面長沙生產基地的建設也能夠讓供應鏈更加的自主可控。

從最初為國際巨頭代工，到后來借助線上渠道的力量將自身打造成網紅品牌，如今西子健康已經走到了轉型的十字路口。即便上市成功，也只是想要打贏這場突圍戰的第一步。