洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|蘇杭

前次IPO的撤單后，國(guó)內(nèi)最大的運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)解決方案提供商——北京天星醫(yī)療股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天星醫(yī)療”）轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

3月3日，港交所文件顯示，天星醫(yī)療向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)，聯(lián)席保薦人為中信證券、建銀國(guó)際。此次赴港上市，天星醫(yī)療計(jì)劃將募集資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張及商業(yè)化推廣等。

過(guò)去幾年，天星醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了收入和凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額占到6.5%。然而靚麗業(yè)績(jī)背后，天星醫(yī)療正面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、專利侵權(quán)訴訟等多重挑戰(zhàn)。

01

創(chuàng)始人套現(xiàn)4.9億離場(chǎng)

天星醫(yī)療的上市之路可謂是一波三折。

2023年9月，天星醫(yī)療曾向上交所科創(chuàng)板發(fā)起沖擊，擬募資10.93億元，用于智慧工廠建設(shè)、新產(chǎn)品研發(fā)和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)搭建。同年10月30日，進(jìn)入已問(wèn)詢階段。不過(guò)，2025年6月因保薦人中金公司單方面申請(qǐng)撤銷保薦，公司科創(chuàng)板IPO宣告終止。

保薦人自己把IPO“撤單”這一現(xiàn)象在IPO史上較為罕見(jiàn)。彼時(shí)，外界認(rèn)為，這是保薦人可能在發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大問(wèn)題時(shí)，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而主動(dòng)撤銷保薦。

科創(chuàng)板上市折戟后，天星醫(yī)療瞄準(zhǔn)港股市場(chǎng)，于2025年8月首次向港交所遞交主板上市招股書(shū)，中信證券和建銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。在首次港股招股書(shū)失效后，2026年3月3日，天星醫(yī)療再次向港交所遞交上市申請(qǐng)。

業(yè)績(jī)方面，2022年至2024年度，天星醫(yī)療實(shí)現(xiàn)收入分別約為1.47億元、2.39億元、3.27億元；同期，年內(nèi)利潤(rùn)分別為 4034.2萬(wàn)元、5711.2萬(wàn)元、9538.9萬(wàn)元。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，按2024年銷售收入計(jì)，我們是中國(guó)第四大運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)設(shè)備提供商，市場(chǎng)份額約占中國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)植入物及器械市場(chǎng)的6.5%，也是最大的國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)設(shè)備提供商。

2025年前9個(gè)月，天星醫(yī)療盈利穩(wěn)健提升，實(shí)現(xiàn)收入為 2.73億元，同比增長(zhǎng)23.9%；期內(nèi)利潤(rùn)為8987.2萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)47.6%。

自啟動(dòng)全球化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)布局以來(lái)，天星醫(yī)療已成功獲得歐洲、東南亞、中東、拉丁美洲等50余個(gè)國(guó)家及地區(qū)累計(jì)總數(shù)200余種醫(yī)療器械產(chǎn)品的監(jiān)管許可及注冊(cè)證書(shū)。海外收入實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，由2022年的37.9萬(wàn)元增長(zhǎng)至2023年的666.6萬(wàn)元及2024年的2085.2萬(wàn)元；自截至2024年9月30日止九個(gè)月的1258.3萬(wàn)元，大幅增長(zhǎng)204.4%至截至2025年9月30日止九個(gè)月的3830萬(wàn)元。

2022年至2025年前9個(gè)月，天星醫(yī)療毛利率分別為70.9%、74.3%、69.6%及73.8%。

值得一提的是，此前科創(chuàng)板IPO過(guò)程中，天星醫(yī)療因募資額超資產(chǎn)規(guī)模過(guò)高而備受爭(zhēng)議。隨后，天星醫(yī)療將擬募集資金下調(diào)至8.8億元，較此前縮減了2.13億元。

截至2025年9月30日，天星醫(yī)療資產(chǎn)規(guī)模有所增加，公司流動(dòng)資產(chǎn)為5.84億元，非流動(dòng)資產(chǎn)為0.95億元，合計(jì)約為6.79億元。

尤為值得關(guān)注的是，在科創(chuàng)板IPO前，天星醫(yī)療的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)中有人早已套現(xiàn)離場(chǎng)。

根據(jù)招股書(shū)，天星醫(yī)療成立于2017年，由聶洪鑫、董文興和陳灝三人共同創(chuàng)立。成立之初，三人的持股比例分別為55%、35%和10%，聶洪鑫為實(shí)際控制人。

2019年以來(lái)，天星醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。其中，2019年10月，陳灝以735萬(wàn)元的對(duì)價(jià)將其持有的10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給聶洪鑫后徹底退出公司。此后，聶洪鑫也進(jìn)行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，累計(jì)套現(xiàn)約4.9億元，持股比例從最初的55%下降至4.9%。

至科創(chuàng)板申報(bào)前，天星醫(yī)療的實(shí)際控制人已由聶洪鑫變更為董文興，后者控制公司已發(fā)行股本約41.47%的投票權(quán)。

有觀點(diǎn)指出，聶洪鑫的退出發(fā)生在2021年至2023年間，恰逢天星醫(yī)療估值飆升的融資高峰期，此時(shí)套現(xiàn)符合商業(yè)邏輯。

在遞表科創(chuàng)板前，天星醫(yī)療有多名股東突擊入股，公司估值也在3年內(nèi)暴漲4倍。

2020年7月，天星醫(yī)療第一次增資時(shí)，公司估值為8億元。次年3月，公司股東以23.22元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了部分持股，此時(shí)公司估值增至10億元；11月，奧博資本以46.44元/注冊(cè)資本入股，公司估值翻倍至21億元。2023年1月，雅惠錦霖、建興醫(yī)療等公司以75.42元/注冊(cè)資本突擊入股，將公司估值推高至35億元。

02

植入物產(chǎn)品收入占比近八成

作為一家醫(yī)療器械公司，天星醫(yī)療提供臨床運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)解決方案，產(chǎn)品組合包括62種產(chǎn)品，涵蓋植入物、手術(shù)設(shè)備及相關(guān)耗材及手術(shù)工具以及再生修復(fù)產(chǎn)品。截至2025年9月30日，累計(jì)產(chǎn)品銷量超1.8百萬(wàn)件。

目前，天星醫(yī)療的收入高度依賴植入物產(chǎn)品，該類產(chǎn)品每年貢獻(xiàn)近八成的營(yíng)收。2022年至2025年前九個(gè)月，植入物產(chǎn)品收入占比分別為79.8%、78.2%、76.4%、77.6%，而同期手術(shù)設(shè)備及相關(guān)耗材收入占比超兩成，其他產(chǎn)品收入極少。

不過(guò)，天星醫(yī)療植入物平均售價(jià)連年下跌，從2022年的735.8元跌至2023年的711.9元，2024年更是大幅跌至446.3元，2025年前三季度小幅回升至448.6元。該部分毛利率由2023年的79%減至2024年的72.4%，后于2025年前三季度增至76.6%。

招股書(shū)顯示，天星醫(yī)療正面臨著較為迫切的擴(kuò)產(chǎn)需求。2022年至2025年前九個(gè)月，公司植入物生產(chǎn)設(shè)施利用率分別為89.2%、105.6%、102.4%及92.2%；同期，手術(shù)設(shè)備及相關(guān)醫(yī)用耗材的生產(chǎn)設(shè)施利用率則分別為83.8%、81.4%、95.2%及93.3%。

在天星醫(yī)療的費(fèi)用支出中，銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用開(kāi)支較高。

2022年至2025年前九個(gè)月，天星醫(yī)療的銷售及分銷開(kāi)支分別為3979.2萬(wàn)元、6610.8萬(wàn)元、6962.8萬(wàn)元、4744.8萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為27.1%、27.7%、21.3%、17.4%。

2022年至2025年前九個(gè)月，天星醫(yī)療的研發(fā)開(kāi)支分別為1829.9萬(wàn)元、3502.4萬(wàn)元、3725.2萬(wàn)元、3267.1萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.5%、14.7%、11.4%、12%。

截至2025年9月30日，天星醫(yī)療在中國(guó)擁有51項(xiàng)商標(biāo)、9項(xiàng)版權(quán)、2項(xiàng)重要域名及166項(xiàng)注冊(cè)專利，包括58項(xiàng)發(fā)明專利、85項(xiàng)實(shí)用新型專利及23項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利。

值得一提的是，天星醫(yī)療目前正卷入三宗由運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（「原告」）提起的專利侵權(quán)訴訟，該訴訟于2025年9月4日在北京知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院立案。此外，天星醫(yī)療做出風(fēng)險(xiǎn)提示，可能無(wú)法保護(hù)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，或可能受到第三方知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)索賠。

天星醫(yī)療稱，即使在不太可能發(fā)生不利裁決的情況下，三起訴訟的總計(jì)最大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)約為460萬(wàn)元。

此外，由于公司已完成技術(shù)調(diào)整并推出升級(jí)產(chǎn)品，因此將能夠繼續(xù)生產(chǎn)爭(zhēng)議產(chǎn)品，從而避免對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)造成任何干擾。據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟律師告知，公司對(duì)該指控?fù)碛杏行Э罐q，因此除相關(guān)費(fèi)用外，未就上述訴訟產(chǎn)生的任何索賠計(jì)提撥備。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

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