璞泰來的“將錯就錯”

前言

從今天開始，趕碳號繼續推出一年一度的“脫水年報”系列文章。

在資本市場中，總有極少數公司只想低調賺錢，而不事張揚。比如，有這樣一家企業，2025年實現31.72%的毛利率，16.58%的凈利率，營收增長了16.83%，但扣非凈利潤卻增長了108.74%！

這一組有點魔幻的財務數據，并非發生在AI算力這樣的高成長賽道，而是正在“反內卷”的鋰電池行業。這家企業在去年實現了157.1億的營業收入、23.6億的歸母凈利潤。它就是鋰電材料細分行業的隱形冠軍——璞泰來。

璞泰來所處環節，趕碳號以前寫過從事鋰電池基膜生產的恩捷股份。但深入研究后我們才發現，鋰電池行業的基膜和涂覆隔膜，就像半導體領域的硅片與芯片，紡織行業的白坯布與成衣，雖然同屬一個行業的上下游，但技術門檻、利潤水平完全不同。這或許就能解釋，為何兩家公司在2025年一個巨虧，一個爆賺。

上市以來一直頂著負極材料二線企業標簽的璞泰來，早已悄然轉型，是全球最大的獨立涂覆隔膜加工商，2025年涂覆加工量達109.42億㎡，占到全球新能源電池涂覆隔膜市場份額35.3%，已經連續7年位居世界第一，牢牢錨定寧德、比亞迪、LG等頭部客戶。

除了賣涂覆隔膜，璞泰來還賣設備，是涂覆隔膜設備的全球老大，在離線涂覆隔膜用涂布機細分領域的全球市占率超過80%，并與日本小林制作所共同控制全球90%以上高端市場。國內頭部電池企業的離線涂覆產線，其子公司嘉拓設備占比超75%。

另外，在基膜設備領域，璞泰來也解決了鋰電池隔膜行業的“卡脖子”問題——此前鋰電隔膜基膜的核心生產設備（如雙向同步拉伸機）長期被日本、德國企業壟斷。公司通過自主研發實現了基膜設備100%自主集成設計，國產替代率目前已超80%，一舉讓基膜設備采購成本下降了30%-40%、基膜綜合生產成本降低了20%-25%，并大幅縮短了擴產周期、攤薄了折舊與能耗。

非但如此，在固態電池干法電極設備領域，璞泰來也是國內唯一具備干法電極整線交付能力的企業，同時掌握多輥轉移、分段輥壓、雙鋼帶輥壓三大干法成膜工藝路線，解決了固態電池生產中無氧環境、極片成型等核心難題。

然而，璞泰來卻是一家幾乎被資本市場忽略的公司，最近幾年甚至都沒有一份超過20頁的行業研報，以至于市場還認為這仍然是2017年上市時的那家負極材料企業。雖然公司的技術壁壘足夠高，獨特的一體化商業模式難以復制，趕碳號估計公司管理層仍然保持謹慎：悶聲發財就好，為什么要讓除客戶以外無關緊要的人了解呢？樹大招風，萬一有老鄉來挖人、挖配方呢？

趕碳號之所以關注、研究這家企業，是因為真的好奇，在內卷嚴重的鋰電池隔膜、設備和負極材料等領域，璞泰來是如何構建起一條既寬且深的護城河的。所以，本篇文章的所有研究均來自公開信息，并未同企業有任何聯系，或接到企業的授意。

舉個例子，作為新能源行業第一家發布2025年財報的企業，璞泰來雖然利潤翻倍，竟然連一個像樣的投資者交流會都沒有組織，更沒有什么業績路演PPT，只是程式化地在交易所平臺上搞了半小時的線上文字交流。要知道，這家公司的主要始創人之一梁豐，并非資本市場素人，而是曾經執掌過中信基金120億盤子的公募大佬。也許，璞泰來就希望自己像空氣、像水、像塵埃一樣，無色無形，但又無所不在。

圖片來自網絡

01業務悄然轉型，這兩年選擇“將錯就錯”

來自璞泰來2025年年報

在大多數投資者和產業觀察者的固有印象里，璞泰來仍然帶著 “鋰電負極材料企業” 的標簽。這種認知，源于其上市初期的業務構成，也來自于負極材料這個環節本身作為鋰電核心主材的高關注度。

但如果以璞泰來2025年的最新經營數據和業務結構為標尺，就會發現這種認知早已與事實脫節——如今的璞泰來早已悄然完成了從單一負極龍頭到膜材料+負極+鋰電設備龍頭的戰略轉型。

公司現在“材料+工藝+設備”全都干，已經轉型成了一家鋰電平臺型公司，主營業務涵蓋膜材料及涂覆加工、負極材料等主材，PVDF（這塊業務公司也是隱形冠軍，后面會展開）及粘結劑、氧化鋁及勃姆石等。

趕碳號認為，璞泰來似乎并不愿意讓市場知道太多，所以公司從2024年開始，新能源電池材料與服務就作為一個大項來做會計處理。這是目前公司營收占比最高，也是毛利率最高的一個板塊。

財報顯示，新能源電池材料與服務實現主營業務收入117.93億元（內部抵消前），毛利率高達31.66%。因此，可以說這個板塊是璞泰來的基本盤，將直接決定璞泰來的業績。

這個大項目中，主要包括了涂覆隔膜、負極材料、功能性材料(PVDF及其衍生品、陶瓷涂覆材料)、極片代加工CAAS。

雖然璞泰來在財報中并沒有對各個材料的盈利能力做更細致的披露。但是，行業少數領先的電新研究機構還是對璞泰來的產品結構進行了拆解和估算。趕碳號匯總了璞泰來產品業務結構近三年來的變化，如下。表格中標注為精確的為公司已披露的公開數據，標注為估算的則為電新研究機構根據產品市場平均售價、出貨量等估算出來的數據。沒辦法，公司最賺錢的涂覆業務不想讓市場知道太細，從2024年起只能估算了。

從毛利上看，涂覆隔膜是公司最賺錢的業務，有35個億，而作為起家業務的負極材料，毛利已經和這兩年迅速發展起來的鋰電設備業務持平，10-11個億。從毛利率上看，三大業務板塊中，涂覆隔膜高達45%（估算），鋰電設備為22.39%，負極材料墊底，為18%（估算）。舉個例子，2025年璞泰來最賺錢的子公司是經營涂覆隔膜的寧德卓高，凈利潤高達5億元。

說到這里，有必要介紹一下璞泰來的國內四個核心基地。就像光伏行業膠膜廠會圍繞主材企業就近建廠一樣，公司生產基地的地理布局上高度錨定第一大客戶——寧德時代。

02材料設備一體化，才是璞泰來的秘密

2023-2025年，璞泰來的膜產品營收占比從31.39%提升至49.65%，成為公司第一大收入來源。

趕碳號在文章開頭打過一個比喻，基膜與涂覆隔膜的關系，就像半導體硅片與半導體晶圓之間的關系?；な前氤善贰暗鬃印?，涂覆隔膜是在底子上加工后的成品，二者是“原料與成品”的關系，沒有基膜就無法生產涂覆隔膜。

基膜本質是一張薄薄的、未經過任何加工的塑料薄膜，就像沒裝修的毛坯墻、沒印花的白坯布，是隔膜的“骨架”。它的作用是分隔電池的正負極，防止短路，但自身有明顯缺陷——不耐熱、容易破損，直接裝進動力電池里肯定會有安全隱患，因此不能直接使用，只能作為半成品。

而涂覆隔膜則是基膜的“深加工產品”，相當于給毛坯墻刷了防火防潮涂料、給白坯布做了防水處理，硅片通過光刻機和光刻膠變成了晶圓。生產時，會在基膜的表面涂上一層陶瓷、PVDF等保護層，經過這道工序后，隔膜會變得更耐熱、更堅韌，能有效避免電池高溫短路，延長電池壽命，這才是可以直接賣給電池廠、裝進動力電池的成品。

實際上，基膜屬于中高毛利產品，行業龍頭恩捷的基膜毛利率大概在30%~40%。它技術門檻高、設備投入大，能賺錢，但它是半成品，公司大多自己用，很少單獨對外賣。

基膜屬于重資產行業，受原材料價格波動影響較大。早期璞泰來只做涂覆，基膜要從外面買，相當于 “借別人的毛坯墻來裝修”，不僅要給別人付基膜的錢（被別人賺走基膜的利潤），還得受基膜原材料價格波動的影響，成本高、相對被動。

現在璞泰來自己布局基膜生產，實現 “自產基膜+自做涂覆” 的一體化，相當于 “自己建毛坯墻、自己裝修”：一來，不用再給別人付基膜的錢，把基膜的利潤自己賺了；二來，能自主控制基膜的原材料成本，減少外部材料波動的影響；三來，重點賺涂覆那道高附加值的錢，相當于 “一份基膜，賺兩份利潤”，這就是璞泰來膜產品業務快速發展、盈利能力提升的核心原因。

在2025年年末，璞泰來的基膜產能只有年產21億㎡，全年銷量達14.95億㎡，同比增長160.5%，國內出貨量排名躍升至行業第六位。但是，這種狀況正在發生變化。隨著四川卓勤基膜涂覆一體化產能的建設，建成后新增基膜年產能20億㎡。

隔膜龍頭恩捷股份2025年中報顯示，其鋰電池隔離膜的毛利率為13.66%，璞泰來為其3倍多。除了璞泰來的涂覆技術優勢以外，還有就是無論是涂覆設備還是基膜設備，還是負極材料的石墨化爐設備，都是公司自研自產的。

璞泰來依托四川卓勤（隔膜）、四川紫宸（負極）兩大基地，通過核心設備自研實現顯著降本，形成 “材料+設備” 一體化壁壘。

四川卓勤基膜涂覆一體化項目，建設20億㎡基膜+30億㎡涂覆產能，僅投資25 億元，設備投資較同行節省50%、凈省25 億元，年折舊節省2.5億元，單位產能折舊下降50%，隔膜綜合成本較同行低8%-12%；2025年基膜銷量 14.95 億㎡，同比大增 160.5%。

四川紫宸負極基地自研石墨化爐等關鍵設備，采購成本降低40%-50%，單條產線年折舊節省800萬元，石墨化單噸成本較同行低30%，單位投資僅為同行 50%。

03還有個印鈔機業務——PVDF

PVDF也是璞泰來可以期待的亮點。

PVDF就是一種鋰電池粘結劑。在2025年，經營PVDF及含氟聚合物的子公司——乳源氟樹脂凈利潤高達4.83億元。 特別要強調一下，乳源氟樹脂在三大重要子公司中營收最小，但凈利潤率卻最高，高達31.9%，是妥妥的印鈔機。

來自2025年年報；主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司情況

這款產品為何這么賺錢呢？說到底還是因為門檻高。

PVDF（聚偏氟乙烯）是一種高性能含氟高分子材料，核心應用于鋰電級粘結劑領域，是鋰電池電極成型的關鍵材料，直接影響著電池循環壽命與安全性，同時廣泛應用于光伏、高端防腐等高端場景。該產品技術壁壘極高，行業準入門檻嚴苛，多數企業難以突破核心技術與產能瓶頸，形成天然競爭護城河。

PVDF行業門檻主要體現在三大核心維度，每一項均構成高準入壁壘。

其一，原料端政策管控壁壘。生產PVDF的關鍵單體R142b，受《蒙特利爾議定書》及國內產業政策管控，僅10余家企業擁有合法生產配額，配額稀缺導致原料供給受限，新進入者無法獲得核心生產原料，喪失入場基礎。

其二，生產工藝技術壁壘，鋰電級PVDF對產品純度要求極高，需達到99.5%以上，雜質含量控制在50ppm以內，溶液聚合工藝與后處理技術直接決定產品粘結性能。多數企業難以實現穩定量產合格產品，璞泰來相關工藝指標較行業平均水平提升20%。

其三，下游客戶認證壁壘，鋰電池廠商對PVDF產品的穩定性、一致性要求嚴苛，認證周期長達18-24個月，形成客戶鎖定效應，新進入者難以快速獲取市場訂單，前期投入難以回收。

從競爭格局來看，全球PVDF市場呈現“中國主導、海外補充”的格局——2025年中國PVDF產能達27.4萬噸，占全球總產能的87%，主導全球供給；海外僅阿科瑪、索爾維等4家企業擁有合計4.1萬噸產能，雖技術領先，但生產成本較高，市場競爭力弱于國內企業。

PVDF國內市場集中度極高，行業前5家企業市場份額達78.8%，呈現寡頭壟斷格局，新進入者難以突破現有競爭格局。其中，鋰電級PVDF市場集中度更高，璞泰來（子公司乳源氟樹脂）一家獨大，占有30%，其次是東岳集團、巨化股份合計占40%。

璞泰來在PVDF領域的核心優勢突出，主要體現在四大方面：

一是產能規模與市場份額優勢，公司控股乳源氟樹脂，2025年已形成2.5萬噸PVDF產能，在建1萬噸產能預計2026年投產，鋰電級PVDF市占率超30%，位居國內第二；

二是盈利水平優勢，乳源氟樹脂2025年凈利率達31.9%，顯著高于行業20%-25%的平均水平，盈利韌性突出；

三是技術與成本優勢，公司自研三元粘結劑技術打破海外壟斷，結合“材料+設備”一體化模式，設備投資成本節省50%，綜合成本較同行低8%-12%，具備顯著成本競爭力；

四是產業鏈協同優勢，PVDF產品可直接供給公司自有隔膜、負極業務，實現自產自用與對外供應雙向布局，降低供應鏈風險，提升整體產業鏈盈利效率。

截至2025年末，璞泰來PVDF有效產能超過3萬噸，2025年全年PVDF及含氟聚合物銷量達4.13萬噸，同比增長99.1%。

這塊業務這么賺錢，公司自然是在加速產能擴建，預計2026年總產能將達到5萬噸，市場占有率和規?；瘍瀯輰⑦M一步提升。2026年公司力爭實現超過4.5萬噸的PVDF出貨量。

前面多次提到的設備板塊，除了賦能隔膜、負極材料業務以外，本身已經成為公司新增長引擎。財報顯示，璞泰來2025年自動化裝備與服務業務實現主營業務收入45.69億元（內部抵消前），同比增長21.2%。

2025年，受下游新能源電池制造商加大擴產力度應對市場增量需求的推動，公司新接訂單金額（含稅）54.27億元，同比增加130.9%。在年報業績發布會上，璞泰來表示：“公司新增的設備訂單主要是面向外部客戶，公司是國內外主流頭部電池客戶的重要的設備供應商。內部客戶的訂單，主要是在隔膜類涂布機和其他的一些小規模的配套設備。”

璞泰來自動化裝備業務平臺——嘉拓智能于 2025 年 12 月正式在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，在發布2025年財報的同時，璞泰來還公告，“擬向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市?！?/p>

后記

璞泰來的團隊，趕碳號比較欣賞。在公司多次股權激勵中，董事長梁豐均沒有參與。而某些A股上市公司，在股權激勵中董事長、總經理竟然拿走大部分激勵份額。這與梁豐絕對持股比例高有關，抑或與其格局有關。

梁豐先后就職于東莞新科磁電制品有限公司、中信集團深圳中大投資管理有限公司、中信基金管理有限公司、友邦華泰基金管理有限公司、上海毅揚投資管理有限公司。2012年11月至2015年11月，擔任璞泰來有限執行董事；2015年11月至今，擔任璞泰來董事長。2012 年創立至今，告別金融后梁豐14 年投身實業，堅定 “材料+裝備一體化”戰略，主導公司對外并購與產能布局。

公司總經理陳衛是鋰電產業元老，20年專注技術，精準把握電池廠痛點，主導負極、隔膜、設備底層技術攻關。公司核心團隊自創業至今零流失，戰略執行高度一致，從無搖擺。

最后要說一句，沒有完美的企業。璞泰來也有很多挑戰。最大風險還是鋰電行業周期下行、產能過剩引發價格戰，疊加客戶集中度高、海外政策管制，直接壓制盈利與營收穩定性。另外，公司高毛利的PVDF業務受R142b原料配額剛性約束。還有就是持續大規模擴產也帶來短期償債壓力、存貨及應收賬款偏高的財務隱患。所以，最近公司在籌劃赴港上市了。