基金虧損后管理人賠償責任認定的司法裁判新趨勢：以典型案例為視角

作者：上海君瀾律師事務所俞強律師團隊

一、 核心啟示

私募基金糾紛高發(fā)于“投資”與“退出”階段，其核心爭議常圍繞管理人是否違反信義義務、是否應就投資損失承擔賠償責任展開。司法實踐的最新趨勢表明，法院在認定管理人責任時，正從僵化的“損失以清算完成為認定前提”原則，轉(zhuǎn)向更為靈活、實質(zhì)的審查標準。當管理人因自身重大過錯（如未盡勤勉義務導致投資失敗、怠于清算或資產(chǎn)被惡意挪用）致使基金財產(chǎn)價值嚴重貶損或清算已無現(xiàn)實可能時，即便基金未完成清算，法院亦可基于管理人的過錯程度及其與損失的因果關系，判決其承擔相應比例的賠償責任。同時，法院堅持“實質(zhì)重于形式”原則，穿透審查交易結構，不僅追究管理人的責任，還可能將參與實質(zhì)銷售、實際控制基金運作的關聯(lián)方（如管理人實控人）認定為共同責任主體，要求其承擔連帶賠償責任。這為投資者在復雜嵌套結構和管理人失職情形下提供了更有效的司法救濟路徑，也對管理人的合規(guī)運營提出了更高要求。

二、 裁判規(guī)則摘要

1. 投資損失認定的時點可以突破“清算完成”原則。 在私募基金因管理人原因（如資產(chǎn)被挪用、追回期限不可預見）無法進行清算，或底層資產(chǎn)已無價值、清算失去意義的情況下，法院可以認定投資者的損失已經(jīng)實際發(fā)生并固定，無需等待漫長的清算程序，從而支持投資者要求管理人賠償?shù)脑V請。

2. 管理人實控人參與基金推介與管理，可能構成實質(zhì)代銷或共同管理，需承擔連帶責任。 若有證據(jù)證明管理人的實際控制人不僅參與基金銷售推介，還實際介入基金的投資運作管理，法院將穿透認定其與管理人構成實質(zhì)上的代銷關系或共同管理關系。因違反告知說明義務、適當性義務及信義義務造成投資者損失的，實控人應與管理人承擔連帶賠償責任。

3. 管理人違反勤勉義務的責任認定，需綜合考量過錯程度與損失因果關系。 管理人是否盡到專業(yè)、審慎、勤勉的注意義務是認定其責任的關鍵。法院會審查管理人在“募、投、管、退”各環(huán)節(jié)的行為，如盡職調(diào)查是否充分、投資決策是否合規(guī)、信息披露是否及時等。若管理人存在過錯，法院將根據(jù)其過錯對損失發(fā)生的原因力大小，判決其承擔相應比例的賠償責任，而非一概承擔全部損失。

三、 基本案情梳理

以“周某某訴某資產(chǎn)管理公司、某投資集團等私募基金糾紛案”為例，沿“募、投、管、退”脈絡梳理關鍵事實：

• 募集階段（2016年6月）： 周某某簽署《風險揭示書》及《私募基金合同》，認購由某資產(chǎn)管理公司（管理人）發(fā)行的“2018私募股權投資基金”300萬元。某投資集團作為管理人的實控人，向周某某出具《資金到賬確認函》，載明周某某系通過其推介認購，并承諾做好后續(xù)服務。

• 投資階段： 基金合同約定，募集資金主要投資于某有限合伙企業(yè)，再通過該合伙企業(yè)對某上市公司進行股權投資。

• 管理階段： 2019年10月28日，管理人發(fā)布公告稱，其投資的有限合伙企業(yè)的執(zhí)行事務合伙人惡意挪用基金資產(chǎn)并已失聯(lián)，管理人已報案。次日，在某投資集團經(jīng)理參與的投資人電話會議中，該經(jīng)理介紹了其工作人員參與基金管理的有關情況。

• 退出與清算障礙： 因基金資產(chǎn)被挪用，管理人失去對資產(chǎn)的控制，資產(chǎn)追回期限不可預見，導致基金無法進行正常清算。周某某投資無法收回，遂訴至法院。

四、 裁判邏輯剖析

上海金融法院在本案中的裁判邏輯，深刻體現(xiàn)了在私募基金這一特殊信義法律關系下，司法對投資者權益的實質(zhì)性保護和對管理人義務的嚴格審查。

首先，法院穿透審查了管理人及其關聯(lián)方的實際角色與責任。盡管《私募基金合同》的簽約方是管理人和投資者，但法院并未拘泥于合同形式?；谀惩顿Y集團出具《資金到賬確認函》承諾推介服務、其經(jīng)理在危機會議上承認參與管理等事實，法院認定該實控人的行為已構成“實質(zhì)代銷關系”，因此其負有與銷售機構同等的告知說明義務和適當性義務。同時，其實質(zhì)參與管理運作，與管理人共同違反了專業(yè)獨立運作的要求和信義義務。這種穿透審查，精準打擊了實踐中利用復雜股權和控制關系規(guī)避責任的行為，完善了責任主體體系。

其次，法院創(chuàng)造性地處理了“損失認定以清算為原則”的例外情形。通常，基金虧損需待清算后方能確定。但本案中，基金資產(chǎn)因被第三方挪用且追回無期，清算程序已陷入停滯，若僵化堅持清算原則，將使投資者陷入無限期等待，而負有責任的管理人卻可能借此逃避賠償。法院認為，當“基金未投向約定標的，管理人亦未控制任何基金資產(chǎn)且資產(chǎn)追回期限不可預見，造成清算無法進行”時，投資者的損失已然固定。這一認定平衡了“投資者風險自擔”與“管理人過錯擔責”的邊界，避免了司法救濟的空轉(zhuǎn)，體現(xiàn)了實質(zhì)正義。

最后，裁判說理緊密融合了信義義務法理與監(jiān)管規(guī)定。法院指出，管理人與實控人因違反監(jiān)管規(guī)則和信義義務（包括忠實義務和勤勉義務）而應承擔連帶責任。這明確了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中關于管理人勤勉盡責義務的強制性規(guī)定，在民事司法中的可訴性和可責性。法院通過在個案中界定“勤勉義務”的具體標準（如獨立運作、審慎管理），為管理人行為劃定了司法審查的紅線。

五、 實務操作建議

上海君瀾律師事務所俞強律師團隊結合大量私募基金實務經(jīng)驗提示，私募基金各參與方在“募、投、管、退”全流程中均需強化風險意識，規(guī)范自身行為。

為有效防范相關風險，我們建議：

1. 對管理人及銷售機構而言：

   • 嚴格履行并留痕適當性義務： 在募集階段，必須對投資者進行風險測評，并確保其與產(chǎn)品風險等級相匹配。所有風險揭示、告知說明的過程均應通過雙錄（錄音錄像）或由投資者簽署確認書等方式完整留存證據(jù)，以應對未來可能關于“未充分揭示風險”的爭議。

   • 細化合同中的信義義務與違約責任： 在基金合同中，不應僅原則性規(guī)定“恪盡職守、勤勉盡責”，而應盡可能明確管理人盡職調(diào)查的具體標準、投資決策的流程、信息披露的具體內(nèi)容與頻率。同時，明確約定管理人違反上述義務時，應承擔的具體違約責任計算方式，為潛在的索賠提供合同依據(jù)。

   • 設計明確、可操作的清算條款： 基金合同須清晰約定基金終止的條件、清算啟動的時限、清算組的組成及議事規(guī)則。尤其應約定，若管理人在符合清算條件后無正當理由怠于啟動或推進清算，應承擔何種違約責任（如賠償投資者因此擴大的損失），以督促管理人履行退出階段的義務。

   • 確保運營獨立，隔離關聯(lián)風險： 管理人應保持業(yè)務和決策的獨立性，避免實控人或其他關聯(lián)方不當干預基金的具體運作。如需關聯(lián)方提供銷售服務，應以規(guī)范協(xié)議明確其作為銷售方的權利義務，與管理人責任進行清晰切割，防止被法院穿透認定為共同管理而承擔連帶責任。

2. 對投資者而言：

   • 審慎審查基金合同核心條款： 簽約前，務必重點關注“投資范圍與限制”、“風險揭示”、“基金份額的申購、贖回與轉(zhuǎn)讓”、“基金財產(chǎn)的清算與分配”等章節(jié)。對于投資單一標的或嵌套復雜結構的基金，更應要求管理人清晰說明底層資產(chǎn)情況及風險。

   • 持續(xù)關注管理人履職情況： 投資后，應定期查閱管理人披露的季度、年度報告，關注投資標的的異常變動（如持倉債券評級驟降）。若發(fā)現(xiàn)管理人運作明顯受控于其股東或關聯(lián)方，或出現(xiàn)可能損害基金財產(chǎn)的行為，應及時通過書面方式詢問并保留證據(jù)。

3. 對基金協(xié)議設計而言：

   • 明確法律關系與各方權責： 在合同首部或定義部分，明確本基金是基于《信托法》的信托關系，還是《民法典》的委托關系，抑或是《合伙企業(yè)法》的合伙關系。這直接影響各方權利義務的基礎。同時，必須清晰界定托管人的監(jiān)督職責與責任邊界，避免約定模糊導致托管人責任虛化。

   • 細化嵌套投資的責任安排： 對于投資于其他資管產(chǎn)品的嵌套結構，應在合同中約定直接管理人與底層管理人的責任銜接機制，以及當?shù)讓庸芾砣耸殨r，直接管理人向其追償?shù)牧x務及所得歸屬于基金財產(chǎn)的條款。

六、 關聯(lián)法條索引

1. 《中華人民共和國證券投資基金法》第九條： 規(guī)定基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產(chǎn)，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。

2. 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第四條： 規(guī)定私募基金管理人和從事私募基金托管業(yè)務的機構管理、運用私募基金財產(chǎn)，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。

3. 《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號，簡稱《九民紀要》）：

   • 第72-78條：關于金融消費者權益保護糾紛案件的審理，明確了賣方機構的適當性義務、告知說明義務、舉證責任分配及損失賠償范圍。

   • 第88、94條：關于營業(yè)信托糾紛的審理，強調(diào)了受托人的信義義務核心地位。

4. 中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金合同指引1-3號》： 為契約型、合伙型、公司型私募基金提供了合同必備條款指引，是審查基金合同合規(guī)性的重要依據(jù)。

七、 法院裁判要旨摘錄

以上海金融法院在（2021）滬74民終375號案中的論述為例：
“關于爭議焦點二，即投資者損失是否已經(jīng)確定。本院認為，基金投資損失的認定應以清算為原則，但在特定情況下可以認定損失已經(jīng)固定。本案中，案涉基金未投向約定標的，管理人某資產(chǎn)管理公司亦未控制任何基金資產(chǎn)且資產(chǎn)追回期限不可預見，造成清算無法進行的，可以認定投資者損失已經(jīng)固定。周某某訴請解除私募基金合同并返還投資成本，解除合同條件雖不成立，但管理人等主體應當承擔賠償責任的，人民法院可在投資者訴請的范圍內(nèi)判決責任主體賠償實際損失?！?br/>“關于爭議焦點三，即某投資集團是否應承擔連帶責任。本院認為，私募基金管理人的實控人向投資者推銷私募基金，并有證據(jù)證明構成實質(zhì)代銷關系的，實控人負有告知說明義務和適當性義務。管理人在投資管理過程中未體現(xiàn)專業(yè)獨立性，而由實控人實際管理運作基金，因未盡忠誠勤勉義務造成投資者損失的，管理人及其實控人因違反監(jiān)管規(guī)則和信義義務，應當承擔連帶賠償責任。”

八、 案件來源信息

• 周某某訴某資產(chǎn)管理公司、某投資集團等私募基金糾紛案： 上海市浦東新區(qū)人民法院 (2020)滬0115民初2780號民事判決書；上海金融法院 (2021)滬74民終375號民事判決書。

• 潘某訴某資產(chǎn)管理有限公司私募基金合同糾紛案： 上海市浦東新區(qū)人民法院 (2020)滬0115民初4471號民事判決書；上海金融法院 (2021)滬74民終1062號民事判決書。

• 投資者A與甲基金公司合同糾紛案（北京金融法院典型案例）： 具體案號未見公開，裁判觀點載于北京金融法院發(fā)布之典型案例。

（免責聲明：我國并非判例法國家，本文所引述和分析的案例并非指導性案例，其裁判觀點對同類案件的處理并無法律上的約束力。司法實踐細節(jié)千差萬別，切勿直接援引。本文由上海君瀾律師事務所俞強律師團隊基于公開裁判文書梳理而成，旨在提供研究視角與實務參考，并不代表本團隊對法院裁判觀點的認同，亦不構成正式的法律意見。）

團隊介紹

俞強律師，上海君瀾律師事務所高級合伙人，擁有超過十五年的法律實務經(jīng)驗。主要執(zhí)業(yè)領域為金融與商事爭議解決、金融與職務犯罪辯護，以及知識產(chǎn)權、公司治理等復雜法律事務，尤其擅長上述領域重大疑難案件的上訴、再審和抗訴程序。俞律師善于融合商業(yè)思維與法律技術，為客戶提供專業(yè)、高效且具有戰(zhàn)略性的解決方案。

一、 核心服務范圍
· 證券與資本市場糾紛：證券虛假陳述責任糾紛、操縱市場與內(nèi)幕交易糾紛等。
· 基金與投資維權：私募基金、資管產(chǎn)品合同糾紛，股票投資維權，對賭協(xié)議糾紛等。
· 公司控制與股權糾紛：公司控制權爭奪、股權轉(zhuǎn)讓與回購糾紛、法定代表人滌除登記、股東知情權糾紛等。
· 金融合同糾紛：金融借款合同、擔保合同、保理合同、融資租賃合同糾紛等。
· 金融與職務犯罪辯護：職務侵占罪、詐騙罪、操縱證券市場罪等的辯護。
· 知識產(chǎn)權糾紛：著作權、商標權、專利權侵權訴訟，不正當競爭，知識產(chǎn)權合同糾紛等。
· 商事合同糾紛：各類買賣、租賃、承攬、服務、中介/居間合同糾紛等。
· 建設工程與房地產(chǎn)糾紛：建設工程施工合同、合資合作開發(fā)房地產(chǎn)合同、房屋買賣/租賃合同糾紛等。
· 執(zhí)行與特殊程序：案外人執(zhí)行異議之訴、申請實現(xiàn)擔保物權特別程序等。
· 再審與抗訴：針對各類已生效民事、行政判決的再審申請與代理。

二、 代表性案例

1. 證券虛假陳述責任糾紛
   

2. 基金、理財合同糾紛
   · 李某與某安財富理財管理有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）
   · 竇某員、金某燕、王某人等多人訴上海某潮資產(chǎn)管理有限公司、華某證券股份有限公司系列基金合同糾紛案（上海市虹口區(qū)人民法院）
   · 徐某珍訴深圳市某置業(yè)投資有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）
   · 楊某禕與某財富理財管理有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）